پرویز خسروشاهی
مدتی است که برخی از اقتصادهای بزرگ دنیا تب می‌کنند، سرگیجه دارند و دچار تهوع می‌شوند. پزشکان معتقدند ویروسی عفونی اقتصاد آمریکا را به بیماری جدیدی مبتلا کرده و به اقتصادهایی که در خانواده WTO حشر و نشر بیشتر و نزدیک‌تری با این کشور داشته‌اند نیز سرایت نموده است.

بیماری ام‌بی‌اس
نگاهی به بحران اخیر در بازارهای مالی جهان
پرویز خسروشاهی
مدتی است که برخی از اقتصادهای بزرگ دنیا تب می‌کنند، سرگیجه دارند و دچار تهوع می‌شوند. پزشکان معتقدند ویروسی عفونی اقتصاد آمریکا را به بیماری جدیدی مبتلا کرده و به اقتصادهایی که در خانواده WTO حشر و نشر بیشتر و نزدیک‌تری با این کشور داشته اند نیز سرایت نموده است.
در این میان برخی کشورها چون کانادا که اتفاقا تماس بسیار بیشتر و نزدیک‌تری هم با اقتصاد آمریکا دارند به دلیل مراقبت و توجه به بهداشت اقتصاد خود، کمتر تحت تاثیر این ویروس قرار گرفته‌اند. برخی دیگر از کشورها هم چون در تیررس ویروس یادشده نبوده‌اند مشکلی از این بابت ندارند اما چون فروشنده کالا به اقتصادها دچار بیماری بوده‌اند و آن اقتصادها فعلا در منزل افتاده‌اند و برای مدتی باید غذاهای سنگین نخورند و به مایع‌جات اکتفا کنند و استراحت مطلق نمایند تا دوران درمان را بگذرانند و لذا فعلا کمتر برای خرید مراجعه می‌کنند بنابراین بازار این کشورها نیز کساد شده و به صورت غیرمستقیم درگیر این عفونت ویروسی شده‌اند.
اما این عفونت ویروسی چیست و از کجا نشات گرفته است؟
می‌دانیم که در بانکداری کلاسیک ورودی بانک‌ها، سپرده‌های مردم و خروجی آنها وام‌های اعطایی است. در نظام‌های بانکی، به منظور ممانعت از ورشکستگی بانک‌ها و جلوگیری از سوخت شدن سپرده‌های مردم، چهار اقدام مشخص صورت می‌پذیرد: 1)واریز بخشی از سپرده‌ها به حساب بانک مرکزی تحت عنوان ذخیره قانونی، 2)بیمه نمودن سپرده‌ها، 3)بررسی توجیه مالی و اقتصادی وام‌های اعطایی و 4) اعتبارسنجی متقاضیان وام.
اما از زمانی که ابزاری به نام اوراق مشتقه (derivatives) وارد بازارهای مالی شده است بانک‌ها علاوه بر سپرده‌گذاری، از طریق این اوراق نیز به جمع‌آوری و تجهیز منابع جهت پرداخت تسهیلات مبادرت می‌نمایند. به عنوان مثال سال‌ها است که بانک‌های آمریکایی با کمک دو موسسه تحت حمایت دولت فدرال به نام‌های «فانی می» و «فردی مک»، اقدام به طراحی اوراق مشتقه‌ای به نام «ضمانت‌نامه وام رهنی» نموده و با استفاده از آن مبادرت به فروش وام‌های رهنی مسکن اعطایی خود می‌کنند و از این طریق به منابع جدیدی جهت اعطای وام‌های بیشتر با خاصیت تکثیرشوندگی بالا دست می‌یابند. بانک‌ها و موسسات وابسته به آنها، وام‌های رهنی مسکنی را که به مردم اعطا می‌کنند دسته‌بندی کرده و آنها را در قالب بسته‌هایی به «فانی می» و «فردی مک» می‌فروشند. این دو موسسه، وجوه لازم را از محل ذخایر و دارایی‌های خودشان پرداخت نمی‌کنند بلکه این وجوه را یا از طریق انتشار اوراق قرضه و فروش آن در وال استریت تامین می‌کنند یا اینکه با انتشار اوراق بهادار و واگذاری آن به بانک‌های فروشنده وام‌های رهنی مسکن، متحقق می‌نمایند. بانک‌ها نیز با فروش این اوراق به سایر بانک‌ها، شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران در وال استریت، وجوه وام‌های رهنی فروخته شده خویش را دریافت می‌دارند. بانک‌ها، شرکت‌ها و اشخاص خریدار این اوراق بهادار نیز می‌توانند آنرا به سایر بانک‌ها، شرکت‌ها و اشخاص در خود آمریکا یا اقصی‌‌نقاط جهان بفروشند. اوراق قرضه و اوراق بهادار یادشده که پشتوانه هر دوی آنها جریان اصل فرع وام‌های رهنی مسکن می‌باشد بطور کلی MBS نام دارد.
تفاوت مهم ابزار تامین مالی MBS با سپرده‌گذاری،‌ در فقدان سازوکار ذخیره قانونی(همانند سپرده‌ها) برای منابع حاصل از MBSها است. این امر اگرچه باعث شده است که بانک‌ها عاشق MBSها باشند اما خطر بزرگی که دارد آن است که اگر به دلیلی، وام‌های رهنی مربوطه در حجمی‌وسیع سوخت شوند هیچ لنگر اطمینان و حاشیه امنی به منظور نجات از زیر بار ورشکستگی حاصله وجود نخواهد داشت.
مهم‌ترین استراتژی نومحافظه کاران راه یافته به کاخ سفید در سال ۲۰۰۱، قدرتمند ماندن و قدرتمندتر شدن ایالات متحده در معادلات جهانی بود که شاید متغیر اقتصاد در این زمینه برای آنان تعیین‌کننده‌ترین بود، لذا شروع به تزریق پول در موتور حرکتی اقتصاد آمریکا کرده و کاهش دادن نرخ بهره را آغاز نمودند و نرخ بهره بین بانکی یا وال استریت (prime rate)از ۵/۹درصد ماه مه‌۲۰۰۰ به ۵/۷درصد در آوریل ۲۰۰۱ کاهش یافت. وقوع حملات‌تروریستی یازده سپتامبر در سال ۲۰۰۱، این روند را تشدید کرد و سیر نزولی نرخ بهره بین بانکی با کاهش ۵/۱درصدی در سپتامبر ۲۰۰۱ ادامه یافت و در ژوئن ۲۰۰۳ به یکی از نازل‌ترین مقادیر خود در تاریخ آمریکا یعنی ۴‌درصد رسید. این سیاست البته موثر واقع شد و با تحرکی که به اقتصاد آمریکا بخشید باعث شد رشد اقتصادی این کشور سال به سال بهبود یافته و از ۷۶/۰‌درصد سال ۲۰۰۱ به ۹۲/۳‌درصد در سال ۲۰۰۴ افزایش پیدا کند که حتی بیشتر از رشد اقتصادی ۶۹/۳‌درصدی سال ۲۰۰۰ بود. بانک مرکزی آمریکا با مشاهده آثار تورمی‌کاهش نرخ بهره(تورم در آمریکا از ۶/۱درصد سال ۲۰۰۲ به ۴/۳درصد در سال ۲۰۰۵ رسید) برای مدتی شروع به افزایش دادن آن نمود و لذا نرخ بهره وال استریت از ۴‌درصد ژوئن ۲۰۰۳ به ۲۵/۸‌درصد در ژوئن ۲۰۰۶ افزایش یافت. اما با نزولی شدن مجدد روند رشد اقتصادی، از سپتامبر ۲۰۰۷ فدرال رزرو کاهش دادن نرخ بهره را از سر گرفت و نتیجتا نرخ بهره وال‌استریت مجددا به ۴‌درصد در روزهای پایانی اکتبر ۲۰۰۸ تقلیل یافت.
اما در بطن این رونق اقتصادی مهندسی شده و به تبع آن، تحولاتی در بخش‌های مالی، بانکی و واقعی اقتصاد آمریکا در حال وقوع بود:
الف- بخش مالی: به دنبال سیاست انبساطی بانک مرکزی، موسسات مالی و سرمایه‌گذاری تحت حمایت دولت یا GSEها با چراغ سبز دولت بسیار فعال شدند(ماموریت GSEها تسهیل جریان منابع سرمایه ای به سوی بخش‌های برگزیده‌ای چون مسکن، کشاورزی و آموزش و پرورش است)و «فانی می»، «فردی مک» که دو موسسه بزرگ از مجموعه GSEهای آمریکا هستند و تا سال ۲۰۰۸، حدود نیمی‌از بازار وام مسکن رهنی ۱۲‌هزار‌میلیارد دلاری ایالات متحده را در اختیار داشته یا تضمین نموده‌اند، در این میان اصلی‌ترین نقش را ایفا می‌کردند. آنان با خریداری مشتاقانه وام‌های رهنی مسکن از بانک‌ها و انتشار سخاوتمندانه اوراق مشتقه MBS و وارد کردن آن در بازارهای مالی آمریکا و جهان نقش خود را به انجام می‌رساندند.
ب - بخش بانکی: عموم مردم با توجه به ارزان شدن پول، تقاضای فزاینده‌ای برای دریافت وام داشتند اما به چند دلیل، تقاضا برای وام مسکن بیشتر بود:1) با توجه به اینکه در آمریکا نظام تامین اجتماعی قوی نیست لذا در این کشور به مسکن به عنوان وسیله‌ای برای تامین آتیه نیز نگریسته می‌شود، بنابراین در آمریکا همانند ایران و برخلاف اروپا، گرایش به داشتن مسکن شخصی بیشتر از مسکن اجاره ای است، 2)با توجه به اینکه اعتبار مورد نیاز برای خرید مسکن معمولا بالا است لذا در صورت عدم وجود محدودیت در سقف وام‌های اعطایی بانک‌ها و امکانپذیر بودن تامین تا 90 و حتی 100‌درصد قیمت مسکن از طریق وام، طبعا دریافت وام مسکن علاقمندان بیشتری پیدا می‌کند، 3)بانک‌ها، قسط‌بندی بازپرداخت وام‌های اعطایی را بصورت پلکانی از پایین به بالا تنظیم می‌کردند و 4) بانک‌ها با چراغ سبز فانی می‌و فردی مک، کف ریسک اعتباری متقاضیان وام مسکن را شدیدا تقلیل داده بودند. همچنین با توجه به اینکه وثیقه وام‌های اعطایی، خود مسکن خریداری شده بود لذا متقاضیان وام مسکن نیازی به ارائه وثیقه نداشتند. بنابراین، بسیاری از آنانکه تا کنون گرفتن وام برایشان میسر نبود برای دریافت وام مسکن به بانک‌ها هجوم می‌آوردند.
بانک‌ها و موسسات وابسته به آنها که از یک طرف با موج تقاضا برای وام مسکن مواجه بودند و از سوی دیگر می‌توانستند با فروش MBSهای منتشره از سوی فانی می‌و فردی مک وجوه وام‌های اعطایی را بازیافت کنند و بدون اینکه مانعی چون ذخیره قانونی جلودارشان باشد با مبالغ حاصل از فروش یک وام مسکن معین، چندین بار وام مسکن اعطا نمایند،‌ مشتاقانه در این مسیر گام بر می‌داشتند و اعتبار سنجی متقاضیان وام، بیمه MBSها و بررسی واقع بینانه توجیه مالی و اقتصادی سرمایه‌گذاری در وام‌های اعطایی مسکن را فراموش کرده بودند. بدین‌ترتیب روز به روز بر تعداد وام‌های رهنی مسکن افزوده می‌شد.
ج- بخش واقعی: با هجوم وام‌های مسکن به بازار این کالا، به طور طبیعی تقاضا برای مسکن افزایش می‌یافت اما چون عرضه مسکن در کوتاه مدت بی‌کشش است، افزایش تقاضا عمدتا منجر به افزایش قیمت مسکن می‌شد بگونه ای که قیمت واقعی مسکن (منحنی قرمز در نمودار)، که از 1975 تا اواخر2000، در دامنه 125هزار تا 175هزار دلار در نوسان بود و هیچ گاه از این محدوده خارج نشده بود به ناگاه از این محدوده فراتر رفت و در طی 5 سال بیش از 100‌هزار دلار افزایش یافت و در اوایل سال 2006 به بیش از 275‌هزار دلار رسید. همزمان با افزایش سریع قیمت مسکن، به طور طبیعی سرمایه‌گذاری‌ها به سمت تولید مسکن کشیده می‌شدند و ساخت و ساز مسکن رونق می‌گرفت.
عامل دیگری نیز رونق در این بخش را تقویت می‌کرد. به این صورت که با توجه به باز بودن دروازه‌های اقتصاد آمریکا بر روی کالاهای تولیدی در اقصا نقاط جهان چون چین و ژاپن، سرمایه‌گذاری در تولید کالاهای قابل مبادله در این کشور بسیار پرریسک‌تر از سرمایه‌گذاری در تولید کالاهای غیرقابل مبادله چون مسکن است،‌ لذا برای بانک‌ها و همچنین آن دسته از فعالین اقتصادی که تمایل به سرمایه‌گذاری در درون آمریکا دارند سرمایه‌گذاری در تولید مسکن مطمئن‌تر و ارجح‌تر از سایر زمینه‌هاست. این پدیده نیز از دیگر عواملی بود که به دنبال رشد قیمت مسکن باعث رونق این بخش می‌شد. اما با رونق غیرعادی در بخش مسکن، عرضه این کالا تدریجا از تقاضا برای آن پیشی گرفت و عدم تعادل ایجاد شده در بازار مسکن، منجر به‌ترکیدن حباب قیمت مسکن و لذا کاهش قیمت آن از اوایل سال ۲۰۰۶ گردید که تاکنون نیز ادامه یافته است (این پدیده در نمودار قابل مشاهده است).
هر چند که بخاطر کاهش رشد اقتصادی آمریکا و افزایش قیمت سوخت، نکول وام‌های رهنی مسکن قبل از‌ترکیدن حباب قیمت مسکن آغاز شده بود، اما با کاهش مستمر قیمت مسکن از اوایل 2006 درکنار گران شدن سوخت و مواد غذایی، این پدیده ابعاد وسیع‌تری به خود گرفت. با کاهش قیمت مسکن و با توجه به اینکه سهم وام از کل هزینه صرف شده برای خرید مسکن به 90 الی 100‌درصد بالغ می‌شد، هر روز تعداد بیشتری از وام‌گیرندگان به این نتیجه می‌رسیدند که ارزش حال وام‌هایی که گرفته اند بیشتر از ارزش مسکن خریداری شده با آن وام است، لذا از بازپرداخت اقساط وام‌های دریافتی خودداری می‌کردند و بنابراین، مکررا وام‌های رهنی مسکن نکول و سوخت می‌شدند(برخی گزارش‌ها حاکی از آن است که تا‌کنون 12‌میلیون مورد از وام‌های رهنی مسکن نکول و سوخت شده‌اند). با گسترش دامنه این نکولها، تدریجا بانک‌های وام‌دهنده با خطر ورشکستگی مواجه شدند و به تبع آن، تحقق عایدی MBSها در معرض‌تردید جدی قرار گرفت و نهایتا فانی می‌و فردی مک که منتشر‌کننده و تضمین‌کننده بخش عمده‌ای ازMBSها بودند برای نجات از ورشکستگی از سوی دولت خریداری شدند و ده‌ها بانک یا موسسه اعتباری وابسته به بانک‌ها نیز ورشکست شدند که مهم‌ترین و بزرگ‌ترین آنها برادران لمن بود که 158سال قدمت داشت. کاهش ارزش MBSها و اوراق مشتقه طراحی شده بر اساس آنها که در وال استریت در میان بانک‌ها، شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران داد و ستد می‌شد پیامد بعدی و طبیعی نکول وام‌های رهنی مسکن بود که در نهایت باعث شد شاخص صنعتی داوجونز به شدت سقوط کند و رکورد سقوط روزانه خود در سال 1933 را بشکند (داو جونز، شاخص اصلی سهام در بورس نیویورک و برابر میانگین وزنی قیمت سهام 30 شرکت شاخص در زمینه‌های مختلف است. برخی از شرکت‌های فوق عبارتند از: بویینگ، جنرال الکتریک، جنرال موتورز، مایکروسافت، آی بی ام، اینتل، کوکاکولا و مک دونالد). به دنبال سقوط شدید وال استریت و با توجه به اینکه اولا اوراق قرضه، اوراق بهادار و اوراق مشتقه منتشره در آمریکا در بازارهای مالی سایر کشورها نیز داد و ستد می‌شدند و ثانیاً طبق برخی گزارش‌ها حدود نیمی‌از MBSهای سوخت شده، توسط وال استریت به بازارهای مالی اروپا و آسیا صادر شده بود، قیمت سهام در بورس‌های اروپا و آسیا نیز شدیدا کاهش یافت و آن چیزی که امروز بحران مالی در جهان خوانده می‌شود خود را به رخ جهانیان کشید. پدید آمدن چنین وضعیتی و ‌ترس و بی‌اعتمادی ناشی از آن،‌ منجر به خشک شدن جریان تسهیلات بانکی و افزایش شدید نرخ بهره آن گردید. از سوی دیگر انتشار اوراق مشتقه نیز شدیدا کاهش یافت. همه اینها چشم‌اندازی از رکود را پیش روی فعالان اقتصادی‌ترسیم کرده و لذا بی‌ثباتی در بازارهای مالی همچنان ادامه دارد.
همانگونه که ملاحظه می‌گردد تلاش دولت آمریکا و بانک مرکزی این کشور برای مهندسی اقتصاد با کاهش مستمر نرخ بهره و همچنین اشتباه فانی می، فردی مک و بانک‌های وام دهنده در توجیه مالی و اقتصادی تسهیلات اعطایی و عدم پیش‌بینی درست تحولات قیمت مسکن، غفلت از اعتبار سنجی مشتریان و بی‌بند و باری در اعطای وام‌های رهنی مسکن، شرایط ویروسی شدن MBSهای در جریان و سرایت آن به سراسر جهان را فراهم کرد. به همین دلیل شاید بتوان نام بحران مالی اخیر در جهان را بیماری MBS گذاشت.
این بحران،‌ پیشرفتی جدید برای علم اقتصاد و تاییدی دیگر بر اصول علم اقتصاد بود و در جریان آن نشان داده شد که اگر دولت‌ها و بانک‌های مرکزی حتی اگر آن دولت، دولت آمریکا باشد و آن بانک مرکزی، فدرال رزرو باشد، بخواهند اقتصاد را مهندسی کنند آن را با چه بحران‌های خطرناکی مواجه خواهند کرد. درس دیگر بحران اخیر این بود که نقدینگی لجام گسیخته همانند جانب تقاضا، می‌تواند از جانب عرضه نیز به اقتصاد ضربه بزند و آن را از تعادل خارج کرده و به لبه پرتگاه بکشاند. بحران اخیر در نظام بانکی جهان، درس‌هایی نیز برای سیستم بانکی ما می‌تواند داشته باشد آنجا که توجیه مالی و اقتصادی وام‌های اعطایی جدی گرفته نمی‌شود و برای اعطای وام‌های پرریسک و فاقد وثیقه مورد نیاز، سیستم بانکی تحت فشارقرار می‌گیرد، گو اینکه یکی از چالش‌های فعلی سیستم بانکی کشور، بدهی‌های معوقه وام گیرندگان به نظام بانکی است. البته، سهم عمده آورده متقاضی در وام‌های اعطایی، تورم دو رقمی‌و دولتی و انحصاری بودن نظام بانکی، باعث می‌شود که بانک‌ها بتوانند هزینه‌های ناکارآمدی خود را به سپرده‌گذاران و
وام گیرندگان منتقل کنند و با بحران‌هایی نظیر آنچه که در دنیا روی داد مواجه نشوند.