مرور ۲۱ کتاب پیرامون بحران مالی
مترجم: محمدرضا فرهاد‌ی‌پور
بخش نخست
روایت‌های آکادمیک
ظاهرا روایت‌های آکادمیک از بحران مالی اخیر بیشترین عدم‌تجانس و ناهمگنی را نشان می‌دهند که البته این هم جنبه مثبتی از حرفه ما (اقتصاد) است که بدون شک عمیقا به فهم جمعی ما کمک می‌کند.
اندرولو
مترجم: محمدرضا فرهاد‌ی‌پور
بخش نخست
روایت‌های آکادمیک
ظاهرا روایت‌های آکادمیک از بحران مالی اخیر بیشترین عدم‌تجانس و ناهمگنی را نشان می‌دهند که البته این هم جنبه مثبتی از حرفه ما (اقتصاد) است که بدون شک عمیقا به فهم جمعی ما کمک می‌کند. با ارائه روایت‌های مختلف از بحران، بینش‌ها و مسیرهای جدیدی را برای تحقیقات بیشتر پیدا می‌کنیم، در صورتی که اگر بر سر همان باورهای پیشین خود می‌ماندیم چنین بینش‌های جدیدی حاصل نمی‌شد. از میان کتاب‌های آکادمیک نوشته شده در این حوزه، کتاب رابرت شیلر با عنوان «راه‌حل درجه دو: بحران مالی اخیر چگونه اتفاق افتاد و چه کاری باید برای آن انجام داد (۱)» اولین دریچه ورود به بحران بود. این کتاب برای خواننده عامی و غیرحرفه‌ای تحصیلکرده نوشته شده است، از شواهد پیدا است که کتاب کوچک شیلر در آوریل ۲۰۰۸ تکمیل و در آگوست همان سال منتشر شد. این کتاب همان بینشی را به همراه داشت که در آن زمان رایج شده بود، بینشی مبنی بر اینکه بحران اساسا پیرامون ترکیدن حبابی در قیمت‌های مسکن است. شیلر باید بعضی چیزها را خوب بداند: سال قبل، او و همکارش کارل ای. کیس مجموعه جدیدی از شاخص‌های قیمت مسکن را برمبنای فروش‌های تکراری به جای ارزش‌های برآوردی ارائه کردند که حالا به عنوان شاخص قیمت مسکن شیلر-کیس مشهورند و توسط استاندارد اند پورز پشتیبانی و توزیع می‌شود. با تشکر از کیس و شیلر، ما حالا می‌توانیم پویایی‌های قیمت‌های مسکن را هم به صورت منطقه‌ای و هم ملی اندازه‌گیری کنیم.
بیشتر تفسیر شیلر در خصوص حباب‌های مستغلات برای خوانندگان ویرایش دوم کتاب «نوسانات غیرمنطقی قیمت‌ها (۲)» آشنا است. به جای اینکه کمیابی، قیمت مستغلات را تعیین کند- نظریه‌ای که شیلر نشان می‌دهد در بهترین حالت ناقص است- او یکسری کلی از باورهای اشتباه درباره رفتار اقتصادی آینده را مسلم می‌پندارد که پیش از این در کار تئوریک بیخچاندانی، هیرشلایفر و ولش (۱۹۹۲) روی آبشارهای اطلاعاتی و همچنین در مفهوم مشهور جان مینارد کینز از «روح حیوانی» برای پشتیبانی از این مفهوم به آن اشاره شده است. به‌طور کلی، استدلال شیلر در خصوص علل زیربنایی بحران نسبتا کم‌بنیه است شاید به این دلیل که او کتاب را برای خواننده عادی نوشته است. شیلر نظریه‌اش در خصوص روح حیوانی را در کتابی که در سال ۲۰۰۹ با جورج آکرلوف نوشت به‌طور کامل‌تر بسط داد. با بهره‌گیری از تجربه کوتاه یک دوره سه ساله، نسخه‌های سیاستی شیلر ستودنی، اما خیالی به‌نظر می‌رسند. گذشته از ضرورت بعضی نجات‌ها، شیلر پیشنهاد «دموکراتیزه کردن مالی- گسترش کاربرد اصول مالی شفاف برای یک بخش بزرگ‌تر و بزرگ‌تر از جامعه» را می‌دهد. این ایده از فرض تئوریک او تبعیت می‌کند: اگر حباب‌ها با یک سری از باورهای اشتباه درباره بازده‌های اقتصادی شکل می‌گیرند، بنابراین درمان باید تلقیحی علیه باورهای اشتباه بیشتر و ریشه‌کن کردن باورهای اشتباه فعلی باشد. تا آنجا که دولت نقشی حیاتی در سلامت عمومی در برابر شیوع یک بیماری ایفا می‌کند، شیلر یارانه‌های دولتی را به منظور فراهم نمودن مشاوران مالی برای کمتر ثروتمندان توصیه می‌کند و همچنین وجود نظارت بیشتر دولت بر محصولات مالی را درست مانند موسسات نظارتی بر محصولات مصرفی که پیش از این در ایالات متحده وجود داشتند. به‌طور نظری، او همچنین استفاده از مهندسی مالی را برای ایجاد محصولات و بازارهای مالی امن‌تر پیشنهاد می‌کند. سرانجام، از آنجا که حباب‌ها یک شکست اطلاعات صحیح برای انتشار عمومی را نشان می‌دهد، شیلر به دنبال شفافیت بیشتر، پایگاه داده‌های مالی و اشکال جدید سنجه‌های اقتصادی ابتکاری‌تر برای عموم است.
توصیف آشکارشده شیلر از حباب مسکن تا حد زیادی این موضوع را نادیده می‌گیرد که چگونه ترکیدن آن آثار مخرب به بقیه اقتصاد منتقل می‌کند. بااین‌حال، در آگوست ۲۰۰۸، همزمان با انتشار این کتاب، روایت دقیق‌تری از سازوکارهای فراسوی بحران در بازارهای اعتباری کوتاه‌مدت در کنفرانس سالانه جکسون هول با حمایت بانک فدرال رزرو کانزاس‌سیتی ارائه شده بود. مقاله گری گورتون با عنوان «هراس ۲۰۰۷» سریعا به موضوع داغ بحث میان اقتصاددانان، سیاست‌گذاران و شبکه زیرزمینی انتشار اطلاعات برای مردم عادی علاقه‌مند به اینترنت تبدیل شد. این مقاله در مارس ۲۰۱۰ با تحلیل و محتویات بیشتر در خصوص نظام بانکداری سایه با عنوان «کشیده شدن با دست نامرئی: هراس ۲۰۰۷ (۳)» منتشر شد. بیشتر روایت گورتون توصیفی است. در میان سایر موارد، این یک مسیر سقوط (ایهام قصد نشده) در چندین حوزه تخصصی از قلمرو مالی است. گورتون با سنگ‌های زیربنایی شروع می‌کند، وام‌های رهنی درجه دو، هر یک از لایه‌های یک لایه بلند کیک را توصیف می‌کند که ما بدهی وثیقه‌گذاری شده می‌نامیم: چگونه آن وام‌های رهنی درجه دو برای ایجاد اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی به‌کار رفتند، چگونه این اوراق برای ایجاد تعهد بدهی وثیقه‌گذاری شده به‌کار رفتند، چرا این تعهدات توسط سرمایه‌گذاران خریداری شدند، این سرمایه‌گذاران کجا بودند و چرا هویت‌های خاص آنها اهمیت داشت. آنچه گورتون توصیف می‌کند ماشینی است که به کاهش شفافیت می‌پردازد. حتی امروز، این هنوز قابل‌توجه است که چگونه آمارهای موجود در روایت او رفته رفته تحلیل می‌یابد همین‌طور که او به لایه‌های بالاتر کیک می‌رسد. تخمین‌ها، تخمین‌های حدسی، اعداد مهمی با یک ویژگی کم و بیش مهم و قبول جهل کامل وجود دارد. حتی کلمه «درجه دو» بیانگر کاهشی در شفافیت است، گورتون با تفصیل بیشتر ناهمگنی وام‌های رهنی زیربنایی را در این گروه مورد بررسی قرار می‌دهد، واژه‌ای که تا همین اواخر بخشی از زبان صنعت مالی نبود.
با این توصیف در دست، گورتون قدم‌زنان ما را به هراس ۲۰۰۷ می‌برد. این هراس با ترکیدن حباب در ۲۰۰۶ شروع می‌شود، قیمت‌های مسکن از سیر صعودی باز ایستادند و سپس شروع به کاهش کردند. تامین مالی مجدد یک وام رهنی امکان‌ناپذیر شد، و نرخ‌های قصور وام‌ها افزایش یافت. تا به اینجا، روایت گورتون به موازات داستان شیلر از حباب حرکت می‌کند. با این همه، اینجا گورتون فقدان دانش عمومی و پیچیدگی ساختارهای اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی را مطرح می‌کند که ترکیدن حباب را به تاخیر انداختند. هیچ‌کس نمی‌داند چه اتفاقی می‌افتاد. اینکه، بسیاری از افراد فکر می‌کنند می‌دانند چه اتفاقی خواهد افتاد، اما هیچ بینش واحدی در این زمینه حرف آخر را نمی‌زد. به عنوان وسیله‌‌ای برای تجمیع اطلاعات، بازار برای رسیدن به پاسخی در این مورد خیلی کند حرکت می‌کرد.
وقتی هم که پاسخ به بازار آمد، ناگهانی آمد. وسایل سرمایه‌گذاری ساختاری و مجراهای مرتبط، که یک ششم از بخش‌های تعهدات بدهی وثیقه‌گذاری شده AAA، که خیلی ساده نوسان بدهی کوتاه‌مدت‌شان را متوقف ساخت. این به دلیل خطر بیش از اندازه در بازار وام‌های رهنی درجه دو نبود: گورتون برآورد می‌کند که تنها دو درصد از سهام وسیله سرمایه‌گذاری ساختار یافته درجه دو بود. در مقابل آن‌طور که گورتون می‌گوید، «سرمایه‌گذاران نمی‌توانستند پرتفوها را به اندازه کافی بفهمند که چگونه تعیین می‌شوند. اطلاعات نامتقارن بود». در هر مرحله این زنجیر، یک بخش درباره ساختار زیربنایی اوراق بهادار بیش از طرف دیگر اطلاعات داشت. در لایه بالایی کیک، ممکن بود یک سرمایه‌گذار مطلقا چیزی درخصوص صدها هزار لایه‌های وام‌های رهنی زیر مشتقات مبادله شده، نداند- و در شرایط نرمال، این موضوع اهمیتی نداشت. بااین‌حال، در بحران این موضوع آشکارا اهمیت دارد. سرمایه‌گذار عقلایی می‌خواهد از ریسک اجتناب کند، اما همان‌طور که گورتون مقایسه می‌کند، وام‌های رهنی ریسکی‌تر در اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی ممزوج شده‌اند، در میان یک بسته خیلی کوچک از کیک‌ها که به‌طور تصادفی با سایر کیک‌ها در کارخانه ترکیب شده‌اند و سپس به کیک‌فروشی‌های سراسر کشور منتقل شده‌اند. برای ادامه تحلیل گورتون، فروپاشی بازار ابزار سرمایه‌گذاری ساختاریافته، توقف بعدی در بازار بازخرید (ریپو) نشانگر این است که بازار کیک‌های آلوده را دوباره می‌فروشد.
حالا داستان برای دانشجویان بحران مالی آشناتر می‌شود. جابه‌جایی در بازار ریپو اولین مرحله از یک سقوط نقدینگی گسترده‌تر بود. نرخ‌های وام‌دهی کوتاه‌مدت میان بانک‌ها به‌طور شگفت‌انگیزی افزایش یافت، تقریبا یکشبه، در آگوست ۲۰۰۷، همین‌که بانک‌ها درخصوص این نامطمئن‌تر می‌شوند که طرف‌حساب‌هایشان ممکن است کیک را با برفک‌های آلوده نگه‌دارند و شاید با بازرسان غذایی بسته شوند، مثل اینکه بانک شاید معسر شود؛ به دلیل کاهش‌هایی در ارزش بازاری دارایی‌های‌شان. ترس از معسر شدن به‌طور طبیعی وام‌دهی بین‌بانکی را کاهش می‌دهد و این هجوم به ریپو (واژه گورتون) باعث قطع‌های موقت سیستم کشف قیمت بازارهای بدهی کوتاه‌مدت می‌شود، یک منبع مهم تامین وجه برای بسیاری از نهادهای مالی. با نگاهی به گذشته، حوادث آگوست ۲۰۰۷ صرفا یک عمل گرم شدن برای حادثه اصلی بود که در سپتامبر ۲۰۰۸ اتفاق افتاد، وقتی لمن سقوط کرد، در پی آن باعث تشدید هجوم به ریپو شد. گورتون اعتقاد دارد که تاکید نظارتی قیمت‌گذاری براساس بازار، حتی در یک بازار با نقدینگی بسیار کم، بحران را تشدید کرد. یقینا پاداشی اساسی میان ارزش‌های به‌روزرسانی شده با بازار و آنهایی که با روش‌های آکچوئری محاسبه شدند وجود داشت. این قیمت‌های دارایی نزولی سپس اثری بازخوردی بر تامین مالی بیشتر داشت، از آنجا که دارایی‌های وثیقه‌ای که حالا ارزش خیلی کمتری دارند، چرخه معیوبی را ایجاد می‌کنند.
گورتون قویا با تبیین «نشات گرفتن برای توزیع » از بحران مخالف است. این اصطلاح، که در تابستان ۲۰۰۸ باب شد، تباین رفتار گذشته نهادهای مالی که وام‌ها و وام‌های رهنی که آنها مصوب کرده بودند را نگه می‌داشت، مثلا «نشات گرفتن برای نگه داشتن»، به رفتار نسبتا جدید از ایجاد و بسته‌بندی وام‌ها به عنوان محصولاتی برای فروش بیشتر؛ یعنی «نشات گرفتن برای توزیع». تبیین نشات گرفتن برای توزیع تقصیر پذیره‌نویسان سهام است، که اعتقاد داشت کمتر در معرض ریسک قرار می‌گیرند؛ در موسسات رتبه‌بندی، که به درستی ریسک را به سرمایه‌گذاران نشان نمی‌دادند و برای کاهشی در استانداردهای وام‌دهی، که اجازه داد وام‌های ضعیف زیادی داده شود. اینجا گورتون کمی متقاعد می‌شود، به‌ویژه در پرتو اطلاعات اخیر و در مقام طرفدار استدلال می‌کند که تبیین نشات گرفتن برای توزیع را مستقیما به فرآیند عمومی اوراق‌بهادارسازی مورد حمله قرار می‌دهند (که حالا موضوع مطرح در کنفرانس جکسون هول است). اما در روایت گورتون چیزی - یا برای آن موضوع، اسناد تاریخی اخیر- برای اشاره به این موضوع به چشم نمی‌خورد که تبیین نشات گرفتن برای توضیح توسط فرضیه اطلاعات نامتقارن کنار گذاشته می‌شود. خیلی ساده به دلیل اینکه بسیاری از وام‌دهندگان ورشکست شدند بعد از این، حقیقت به این معنا نیست که انگیزه‌های آنها لزوما به درستی پیشاپیش تخریب شده‌اند. بااین‌همه، شواهدی توضیحی برای این پیشنهاد وجود دارد که تعدادی از بحران‌زده‌ترین نهادهای مالی در ۲۰۰۸-۲۰۰۷ دچار دردسرهایی شدند دقیقا به این دلیل که آنها همه بدهی اوراق‌سازی شده را که آنها ایجاد کرده‌اند توزیع نمی‌کند، بلکه نسبت مهمی در ترازنامه خود نگهداری می‌کنند. شاید با منافعی از ادراک و تجمیع داده‌ها، بتوانیم در آینده نزدیک به فراسوی این بحث گام برداریم.
با اطلاعات نامتقارن در فضا، شاید انتظار می‌رفت که کتاب «روح حیوانی: چگونه روانشناسی انسانی اقتصاد را هدایت می‌کند و چرا این موضوع برای سرمایه‌داری جهانی مهم است» نوشته جورج اکرلوف و رابرت شیلر که در ژانویه ۲۰۰۹ منتشر شد، که از نظر عنوان متاثر از گذشته بود، به‌ویژه از مقاله کلاسیک ۱۹۷۰ آکرلوف با عنوان «بازار کالاهای بنجل» این ادبیات کامل را شروع کرده باشد. در مقابل، روح حیوانی که آکرلوف و شیلر نگارش آن را در ۲۰۰۳ شروع کردند، برای ترمیم و اعاده حیثیت از مفهوم کینزی «روح حیوانی» در قالب یک چارچوب توضیحی گسترده برای مطالعه پدیده‌های اقتصادی کمتر کمّی در میان آنان اعتماد، بیطرفی، فساد، توهم پولی و داستان‌هایی مثل قدرت داستان‌ها برای ایجاد حوادث تلاش می‌کند. همانند کتاب بحران درجه دو شیلر، این موضوع همچنین برای خواننده حرفه‌ای نیز معنا دارد، اگرچه نسخه‌های اولیه کتاب در دوره آموزشی شیلر در اقتصاد رفتاری در ییل مورد استفاده قرار گرفته است، می‌توان گفت رنگارنگ می‌شود اما گاهی‌اوقات نامتمرکز است. درحالی‌که ضمیمه مرتبط با بحران اقتصادی یک چاره‌اندیشی نیست، در برخی مواقع، این احساسات در خواننده ایجاد می‌شود که گویی نود درجه از ضربه اصلی استدلال‌شان دور می‌شوند.
آکرلوف و شیلر آشکارا روی نظریه ایجاد برای توزیع می‌مانند. به‌طور موثر، آنها حرکت به سوی بحران مالی در فصلی در خصوص فساد و اعتقاد بد در بازار را تشریح می‌کنند. جایی که گورتون پیچیدگی تحمیل شده توسط ساختار اوراق بهادار را زیر سوال می‌بیند، آکرلوف و شیلر اختفا، تقلب و کوری خودسر را می‌بینند. از نظر آنها، بدترین جرم‌ها در نخستین حلقه زنجیره اتفاق می‌افتد، در میان وام‌دهندگان درجه دو که از جهل قرض‌گیرندگان بهره‌برداری کردند. حلقه‌های بعدی در زنجیر انگیزه کمتری برای بررسی و انگیزه‌های بیشتری برای چشم‌پوشی از عیوب حلقه‌های اولیه داشتند.
اینها اظهاراتی جدی هستند و درحالی‌که شکی وجود ندارد که وام‌دهندگان معینی از وام‌گیرندگان مشخصی بهره‌برداری می‌کردند، بعضی حمایت‌های تجربی به‌طور خاص در این نقطه وجود داشتند، زیرا معکوس آن هم اتفاق افتاد. طی دوره چهلم بازار مسکن، ماجراهای صاحب‌خانه‌ها که املاک خود را بعد از یک یا دو سال می‌فروشند فراوان بود که بازدهی‌های اهرمی‌شده را ایجاد می‌کرد و یک مدیر هدج فاند را حسود می‌کرد. علاوه‌براین، استانداردهای وام‌دهی بی‌قاعده نیز به نخستین خریداران مسکن سود رساند که دیگر نمی‌توانستند برای خرید مسکن تلاش کنند و بسیاری از این خانوارها نکول نکرده‌اند و احتمالا در وضعیت بهتری هستند. همچنین، حتی در میان خانوارها که نکول کرده‌اند، درحالی‌که بسیاری از آنها وضعیت بدتری پیدا کرده‌اند، همچنین کسانی هستند که می‌توانند پرداخت‌های وام رهنی خود را تامین کنند، اما «نکول استراتژیک» را انتخاب کرده‌اند، زیرا انجام این کار سودآورتر است. آیا ما مطمئن هستیم که وام‌دهی غارتگر شایع‌تر از وام‌گیری غارتگر بود و اینکه منافع تجمعی همه صاخب‌خانه‌ها کمتر از هزینه‌های تجمعی است؟ من طرفدار هیچ یک از این دو وجه نیستم- در حقیقت، فرموله کردن یک شرط قابل‌درک چنانکه محتمل‌تر است- اما من فکر می‌کنم این به‌اندازه کافی موضوعی مهم است تا جمع‌آوری حقایق اضافی را برای پشتیبانی از نتیجه‌گیری خاص حمایت کند.
۱- The Subprime Solution: How Today's Global Financial Crisis Happened, and What to Do about It
۲- Irrational Exuberance
۳- Slapped by the Invisible Hand: The Panic of ۲۰۰۷.
ارسال نظر