لزوم تغییر روش عرضه‌های اولیه سهام
حسین خزلی‌خرازی*
اتفاقات اخیر در هنگام عرضه اولیه سهام هلدینگ خلیج‌فارس و شکست عرضه اولیه این سهم در ۲۸ اسفند، ۱۳۹۱ و عرضه مجدد آن در ۱۷ فروردین سال جاری که با دوبار تغییر قیمت عرضه‌کننده همراه بود ازیک سو و عرضه ناموفق هلدینگ پتروشیمی تامین (تاپیکو) در روز گذشته ازسوی دیگر این مهم را گوشزد می‌کند که نیاز به بازنگری اساسی در شیوه عرضه‌های اولیه داریم. یک سوال اساسی برای ورود به این موضوع مطرح است: اگر قیمت پیشنهادی مسوولان محترم سازمان خصوصی‌سازی در ۲۸ اسفند برای عرضه اولیه فارس در نرخ ۹۹۵۰ ریال اشتباه بود و بازار از آن استقبال نکرد، چرا بعد از گذشت دو ماه این سهم به راحتی به همان قیمت رسید و شاهد عبورآن از ۱۰ هزار ریال هم بودیم؟ مشکل اساسی فاصله بین پیشنهاد قیمت خریداران و فروشنده محترم در عرضه‌های اولیه ناشی از چیست؟
نواقص موجود در روش فوق به طور خلاصه به شرح ذیل است:
۱) اصولا هنگامی که یک شرکت برای بار اول وارد بورس می‌شود، فعالان بازار اطلاعات کامل و جامعی از آن ندارند. مشکلات جدی اقتصاد کشور مانع از ارائه پیش‌بینی‌های دقیق توسط مدیران این شرکت‌ها است. کمبود اطلاعات و عدم صحت اطلاعات ارائه شده به مقامات ناظر، ریسک‌های خریداران را افزایش می‌دهد که مانع جدی از کشف قیمت واقعی است.
۲) هنگامی که یک عرضه‌کننده اصلی و تعداد زیادی خریدارِ کم‌اطلاع وجود دارد، اصولا نیروهای عرضه و تقاضا به درستی عمل نکرده و اصلا نمی‌توان گفت که کشف قیمتی بر‌اساس حراج اتفاق افتاده است. اینکه عرضه‌کننده با گذشت دقایقی از رقابت بین خریداران، قیمت پیشنهادی خود را بگذارد و این قیمت پیشنهادی ۵۰ تا ۱۰۰ درصد تفاوت با قیمت پیشنهادی مجموع خریداران داشته باشد، مصداق حراج کامل و رقابت برای کشف قیمت نیست.
۳) از زمان ارسال پیام ناظر بازار در خصوص بازگشایی نماد تا زمانی که عرضه‌کننده، قیمت پیشنهادی خود را ارائه می‌کند، فرصت بسیار محدودی برای رایزنی و بازاریابی و تصمیم‌گیری وجود دارد. هرچه شرکتی بزرگتر باشد (مانند صنایع پتروشیمی خلیج فارس) زمان تصمیم‌گیری و فرصت انتقال اطلاعات بازار محدودتر می‌شود. حتی برای مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری که باید برخی تصمیم‌ها را با اعضای هیات مدیره شان هماهنگ کنند، این زمان بسیار محدود و مانع دیگری برای کشف قیمت است. ۴) فشار سهامداران حقیقی و حقوقی روی کارگزاران برای تخصیص بیشتر سهم (در صورتی که قیمت از نظر آنها مناسب باشد) و پدیده خرید عرضه‌های اولیه به هر قیمتی (با توجه به رشد اکثر این سهام بعد از عرضه) مناسبات دقیق تصمیم‌گیری داخل کارگزاری‌های خریدار را کاملا به هم می‌ریزد. هرچه سهمی بزرگتر باشد و شرکت کارگزاری خریدار هم بزرگتر و مشتریان بیشتری داشته باشد، آشفتگی در عرضه‌های اولیه نمود بیشتری در داخل آن شرکت دارد. برای حل این مشکلات روش مرسوم و امتحان شده‌ای در دنیا وجود دارد که روش عرضه اولیه با ثبت دفتری است (Book Building). خصوصیات این روش به شرح ذیل است: ۱) قیمت پیشنهادی فروش از هفته‌ها و بعضا ماه‌های قبل از عرضه توسط یک تامین سرمایه که تعهد پذیره‌نویسی (یا تعهد بازخرید) این سهم را قبول کرده‌است، مشخص می‌شود. ۲) تاریخ عرضه از هفته‌های قبل و بعضا ماه‌های قبل کاملا مشخص و معمولا تغییر نمی‌کند. ۳) تمامی عوامل بازار خصوصا کارگزاران از ماه‌ها قبل برای خرید این سهم روی قیمت مشخص فوق شروع به بازاریابی می‌کنند. ۴) نتیجه بازاریابی و خریداران احتمالی در دفتر الکترونیکی بنام دفتر ثبت سفارش‌ها مندرج می‌شود. ۵) عرضه‌کننده و مشاور عرضه‌کننده (شرکت تامین سرمایه‌دارای قرارداد بازخرید) با بررسی حجم سفارش‌های خرید روی آن قیمت خاص می‌فهمند که آیا از آن قیمت و حجم عرضه استقبال شده است یا خیر؟ ۶) مشاور عرضه‌کننده و متعهد بازخرید و پذیره نویس با توجه به تجربه و تخصّص و شبکه خود از احساس مشترک عوامل بازار روی قیمت و حجم عرضه اطلاع کافی به دست می‌آورد. ۷) چون متعهد بازخرید باید احتمالا مبالغ بالایی برای عمل به تعهد خود آماده داشته باشد، همواره سعی می‌کند که قیمت‌گذاری سهم به نحوی انجام شود که کلیه فعالان بازار از آن استقبال کرده و سهمی روی میز نماند. ۸) در صورت اشتباه قیمت‌گذاری سهم و ثبت کم یا زیاد سفارش‌ها در دفتر ثبت سفارش‌ها بعضا مکانیزمی هست که قیمت پیشنهادی مشاور عرضه‌کننده می‌تواند تا ده درصد مثبت یا منفی قیمت قبلی تغییر کنند. ۹) در این روش همه فعالان بازار وقت و اطلاعات کافی برای تحلیل گذشته و آینده سهم دارند.۱۰) جلسات متعدد و سمینارهای مختلف برای فعالان بازار جهت آشنایی با شرکت عرضه شده برگزار می‌شود. (بعضا این جلسات در نقاط مختلف دنیا برگزار می‌شود).
با مجموعه مطالب فوق شاهد عرضه‌های اولیه متعدد در بورسها هستیم. دوستانی که اخبار بورس نیویورک را پیگیری می‌کنند، می‌دانند تقریبا هر هفته دو یا سه عرضه اولیه یا ثانویه در این بورس اتفاق می‌افتد که عمده آن با روش فوق است. حدود ۴ سال قبل بورس تهران دستور‌العمل عرضه اولیه به روش ثبت سفارش‌های دفتری را تهیه و برای تایید نهایی به سازمان بورس ارسال کرد. امیدوارم اتفاقات اخیر باعث شود در بازنگری و تایید این دستور‌العمل سرعت بیشتری به خرج داده شده و بورسهای ما موفق شوند در سال ۹۲ حداقل ۳۰ عرضه اولیه دیگر داشته باشند. عرضه‌های اولیه‌ای که با موفقیت کامل و خوشحالی همه عوامل بازار همراه باشد.
*کارگزار بورس (Khezlikharazi@gmail.com)
ارسال نظر