وقتی که بورس، سپر تورم میشود
گروه بورس - سردار خالدی: مساله «تورم» که به روند فزاینده و نامنظم افزایش قیمت‌ها در اقتصاد تعبیر میشود یکی از شاخص‌های کلان بوده که مطالعه آن مورد تاکید اقتصاددانان و سیاست گذاران قرار گرفته است. پدیده تورم، آثار خود را بر همه جنبه‌های زندگی انسانی به صورت‌های آشکاری بر جای گذاشته است. پیامدهای تورم نشان می‌دهد، این شاخص، هزینه‌های عمومی دولت را افزایش داده و در نتیجه دولت را مجبور به کسب درآمد بیشتر یا استقراض از بانک مرکزی می‌کند که در هر دو حالت ضربات جبران‌ناپذیری به اقتصاد کشور وارد می‌آید. این در شرایطی است که اقتصاد کشور ما در چند دهه گذشته تورم را به طور مستمر تجربه کرده است، بدیهی است که حفظ قدرت خرید در شرایط تورمی بسیار حائزاهمیت است که از جمله راه‌های آن می‌توان به سرمایه‌گذاری در فعالیت‌های پربازده همچون دادوستد سهام به عنوان یکی از گزینه‌های سرمایه‌گذاری اشاره کرد.
اگر تورم را به عنوان یکی از عوامل موثر بر ریسک‌های سیستماتیک و یکی از شاخص‌های مهم در تجزیه و تحلیل‌ها و تصمیم‌گیری مالی شرکت‌ها بپنداریم و نرخ تورم را درصد تغییر سالانه در شاخص قیمت تلقی کنیم که رابطه مستقیمی با سرمایه گذاری‌ها دارد. در واقع سرمایه‌گذاری‌ها در پی کاهش خطر و افزایش بازدهی متناسب با قبول خطر هستند، در همین راستا شناسایی عوامل موثر بر بازدهی اوراق بهادار تاثیر به سزایی در تحلیل عمیق تر و اتخاذ تصمیم مناسب‌تر از طرف سرمایه‌گذاران دارد. به دلیل اهمیت این مسائل است که نسبت بین شاخص‌های کلان اقتصادی همچون تورم و بورس به عنوان یکی از ارکان بازار سرمایه یکی از مسائل پیش روی اقتصاددانان بوده است زیرا نتایج متناقضی از رابطه بین تورم و بازار سرمایه در کوتاه‌مدت و بلندمدت وجود دارد در حالی که برخی از رابطه مثبت بین این دو مقوله صحبت به میان می‌آورند عده ای دیگر عقیده دارند ارتباطی که بین این دو مفهوم وجود دارد منفی است و برخی نیز بر این باورند هیچگونه نسبتی بین این دو وجود ندارد.
در همین رابطه روزنامه «دنیای اقتصاد» این بار در قالبی جداگانه نسبت بین «تورم و بورس اوراق بهادار به عنوان یکی از ارکان بازار سرمایه» را با دو تن از کارشناسان بازار سرمایه بررسی کرده است. برای واکاوی این موضوع گفت و گویی با آنان انجام داده‌ایم که مشروح آن در پی می‌آید.
قیمت ارز، قیمت اسمی سهام را افزایش داده است
غلامحسین دوانی یکی از حسابرسان ارشد بازار سرمایه در رابطه با نسبت تورم و بازار سهام به عنوان یکی از ارکان بازار سرمایه اظهار کرد: نرخ تورم با افزایش قیمت‌ها یک رابطه مستقیم دارد؛ بدین گونه که براساس علم اقتصاد، ارزش دارایی‌ها در هر سال نسبت به سال قبل حداقل معادل نرخ تورم افزایش می‌یابد. بنابراین افزایش قیمت دارایی‌های شرکت‌ها که موجب افزایش بهای سهام میشود، قابل بحث و گفت‌وگو است؛ به طور مثال نرخ فزاینده تورم در سال گذشته که حاصل کاهش ارزش پول ملی بود به طور مستقیم نرخ سهام بسیاری از شرکت‌های بورسی را بالا برد. باوجود آنکه گفته میشود این افزایش ارزش ناشی از انتظار در قیمت جایگزینی در دارایی‌ها ایجاد شده، در واقع این افزایش حاصل تاثیر نرخ تورم در بازدهی اسمی سهام بوده و بازدهی واقعی تغییر چندانی نمی‌کند.
این حسابرس معتمد بورس در خصوص تحقیقات به عمل آمده از نسبت بین تورم و بورس به عنوان یکی از ارکان بازار سرمایه و نتایج متناقض آن گفت: تحقیقات مختلف به عمل آمده که در ایران مورد استفاده قرار گرفته فراموش می‌کند که فضای اقتصادی آن تحقیقات و فضای اقتصادی ایران دارای مختصات کاملا متفاوت بوده به همین دلیل نتیجه‌گیری‌های آنها لزوما قابل بسط و استفاده در ایران نیست؛ به طور مثال کارکرد اقتصاد رقابتی با کارکرد اقتصاد سرمایه‌داری دولتی انحصاری اساسا متفاوت است اما می‌توان از نتایج آن به صورت تئوریک به منظور بسط دانش نظری استفاده کرد.
دوانی با بیان اینکه ویژگی بازار سرمایه ایران دولتی بودن آن است، درباره نسبت بین هر یک از مفاهیم بازار سرمایه و تورم گفت: اولا نرخ تورم قاعدتا باید بر بازده سهام اثرگذار باشد، ثانیا تورم باید در مورد سود شرکت‌هایی که توانایی افزایش قیمت بیش از نرخ تورم را دارا هستند، اثرگذار باشد و ثالثا تورم به تنهایی نمی‌تواند P/E را تحت تاثیر قرار دهد مگر آنکه عواملی غیر از تورم چنین عملی را انجام دهند.
این حسابدار رسمی در ادامه تصریح کرد: عرضه بیش از اندازه پول که موجب افزایش نرخ بهره میشود، در جریانات نقدی تاثیر می‌گذارد که به نوبه خود باعث کاهش قیمت سهام خواهد شد اما در ایران در دو سال گذشته این فرمول برعکس شده است.
این کارشناس بازار سرمایه با اشاره به تغییرات نرخ ارز خاطرنشان کرد: تغییرات نرخ ارز در مورد شرکت‌های غیرصادراتی به صورت منفی شدید و در مورد شرکت‌های صادراتی (چنانچه بتوانند به ارز صادراتی دسترسی داشته باشند) به صورت مثبت عمل خواهد کرد، به‌رغم آنکه این تغییرات نمی‌تواند بلندمدت باشد اما در بلندمدت چنانچه ارابه اقتصاد به «ریل برنامه‌ریزی علمی» بازنگردد ارابه و ارابه‌ران را با مشکل مواجه خواهد کرد. تجربه مالزی و اندونزی در دهه ۹۰ میلادی می‌تواند مثال خوبی در این مورد باشد.
دوانی در خصوص این گزاره که «بورس تا چه حد می‌تواند سپر تورمی باشد؟» گفت: اگرچه از دیدگاه سنتی، سهام یک سپر تورمی قلمداد میشود و با افزایش نرخ تورم، نرخ سهام نیز همچون سایر دارایی‌ها افزایش می‌یابد اما دیدگاه‌های نوین شواهد مستندی را ارائه کرده‌اند که بازدهی سهام لزوما با نرخ تورم افزایش نمی‌یابد کما اینکه در حال حاضر در بورس ایران نیز این موضوع حداقل در مورد شرکت‌های خودروساز و بخش‌های صنعتی ثابت شده است.
قیمت سهام باید معادل نرخ تورم افزایش یابد
عضو انجمن حسابداری ایران در ادامه افزود: دلیل دیگر آن است که افزایش در بازدهی موجب افزایش نرخ موثر مالیاتی و خنثی کننده تاثیر تورم خواهد شد. البته فراموش نکنید چنانچه در سال گذشته به جای خرید سهام هر نوع ملک و مستغلات خریداری کرده باشید حداقل تا دو برابر افزایش بازدهی داشته‌اید که در بورس چنین فرضی تنها در مورد سه تا چهار سهم مصداق دارد، آن هم با عدم شفافیت اطلاعاتی.
این حسابدار خبره در مجموع پیرامون نسبت تورم و بورس تاکید کرد: با توجه به مولفه‌ها و مختصات واقعی اقتصاد کشور وزن ارزی بورس در سال ۱۳۹۱ نسبت به سال قبل نه تنها افزایش نیافته که کاهش هم یافته است (۲۱۰ هزار میلیارد ریال براساس نرخ ارز آزاد معادل ۶۰ میلیارد دلار در مقابل ۱۱۰ هزار میلیارد ریال سال قبل). چنانچه بخواهیم براساس مبانی تئوریک برگرفته از تجربیات دو دهه اخیر بازار سرمایه قضاوت کنیم قیمت سهام باید حداقل معادل نرخ تورم افزایش یابد؛ بنابراین و بدون شک در شرایط کنونی افزایش شاخص اساسا ناشی از نوسانات نرخ ارز (نه عملکرد و مدیریت بنگاه‌ها) بوده که نشان می‌دهد بازدهی واقعی بورس چندان رضایت‌بخش نیست.
دوانی در پایان تاکید کرد: در شرایط کنونی که افزایش قیمت ارز قیمت اسمی سهام را افزایش داده، عملا پدیده سپر تورمی رخ داده و نباید چندان از این موضوع خوشحال باشیم زیرا تبعات آن به زودی آشکار خواهد شد.
افزایش تورم منجر به افزایش قیمت سهام میشود
همچنین شاهین شایان آرانی یکی از کارشناسان ارشد بازار سرمایه در خصوص اینکه، با وجودی که در مقالات علمی و سطوح دانشگاهی در رابطه با نرخ تورم و هر یک از اجزای بازار سرمایه (بورس) نتایج جالب توجهی به‌دست آمده اما به نظر شما در مجموع چه نسبتی بین تورم و بازار سهام به عنوان یکی از ارکان بازار سرمایه وجود دارد؟ گفت: شاخص تورم یا متوسط درصد افزایش قیمت سبد کالا‌ها، یک متغیر کلیدی و تاثیر‌گذار در اقتصاد است و با جدیت مدیریت میشود. تاثیرات این متغیر بر بازار سرمایه به خصوص بورس (بازار سرمایه رسمی) بسیار با اهمیت بوده و در کشور ما با تورم بالا، این تاثیر‌گذاری بسیار پر رنگ‌تر خود را نمایان می‌کند.
شایان‌آرانی با بین اینکه در ۳۰ سال گذشته متوسط نرخ تورم سالانه کشور همیشه بالای ۱۰ درصد بوده است، افزود: تازه‌ترین آمار رسمی کشور، این متغیر را حدود ۳۱ درصد اعلام کرده است، این در حالی است که در بیشتر کشور‌های دنیا این شاخص زیر ۵ درصد مدیریت میشود و افزایش آن به رقم‌های بالاتر از ۵ درصد، مسوولان اقتصادی را بسیار نگران می‌کند. با توجه به مشاهده این بیماری حاد در اقتصاد کشور، بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار در معرض فرصت‌ها و تهدید‌های حاصله از آن قرار می‌گیرد.
این کارشناس بازار سرمایه با اشاره به اینکه باید توجه داشت که در صورت وجود تورم بالا یا افزایش نرخ آن، تاثیرات قابل‌توجهی در حوزه بازار سرمایه و بورس مشاهده خواهد شد، تاکید کرد: می‌توان مهم ترین تاثیرات را در موارد زیر نام برد:
۱. درآمد شرکت‌هایی که محصولات آنها اجازه و کشش رشد درآمدی لازم و متناسب با تورم را دارند (صنایع غذایی و کالاهای لوکس و...) افزایش خواهد یافت که اثر مثبت بر قیمت سهام دارد.
۲. درآمد شرکت‌هایی که محصولات آنها اجازه یا کشش رشد درآمدی لازم و متناسب با تورم را ندارند (صنایع و کالاهای کنترل قیمت شده) افزایش لازم را نخواهد یافت که اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
۳. افزایش هزینه و قیمت تمام شده همه شرکت‌ها که اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
۴. در هنگام تورم شرکت‌هایی که دارای دارایی‌هایی هستند که با نرخ تورم، افزایش ارزش پیدا می‌کنند (شرکت‌های صنعتی و تولیدی با دارایی‌های ثابت) دارایی‌های با ارزش‌تری را خواهند داشت که اثر مثبت بر قیمت سهام دارد.
۵. در هنگام تورم شرکت‌هایی که دارای دارایی‌هایی هستند که با نرخ تورم افزایش ارزش پیدا نمی‌کنند (بانک‌ها و نهاد‌های مالی دیگر) دارایی‌های کم‌ارزش‌تری را خواهند داشت که اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
۶. با توجه به مدل‌های ارزشیابی مختلف برای تعیین قیمت عادله اوراق بهادار، تورم بالاتر به معنی ریسک بیشتر و سود مورد انتظار بالاتر (نرخ تنزیل) از طرف سهامداران و فعالان بازار است که در شرایط مساوی و سوددهی و درآمد‌های ثابت آتی شرکت، به معنی ارزشیابی (ارزش فعلی) پایین تر یا قیمت کمتر تلقی میشود که اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
آثار قیمتی تورم به درآمدزایی و دارایی‌های شرکت بستگی دارد
وی افزود: با توجه به موارد متفاوت و تاثیر گذار تورم بر افزایش یا عدم رشد مناسب درآمد‌ها، رشد هزینه‌ها و افزایش یا عدم افزایش ارزش دارایی‌ها، بدهی‌ها و نرخ سود مورد انتظار سهامداران، می‌توان گفت که آثار قیمتی متغیر تورم بستگی به نوع درآمدزایی و دارایی‌های هر شرکت خواهد داشت. به عنوان مثال، شرکت‌های صنعتی و تولیدی که قیمت محصول آنها اجازه افزایش قیمت دارند با رشد قیمت سهام مواجه خواهند بود و شرکت‌هایی که قیمت محصولات آنها کنترل شده و یا دارای دارایی‌های ثابت نیستند، با کاهش قیمت مواجه خواهند شد.
شایان آرانی در خصوص اینکه در سطح کلان بازار سرمایه و بورس، این تاثیرات به چه چیزی بستگی دارد؟ تاکید کرد: در سطح کلان این موضوع به ترکیب سبد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس یا تمرکز نوع شرکت‌ها در بازار سرمایه بستگی دارد. با توجه به اینکه بورس اوراق بهادار تهران شامل ترکیبی از شرکت‌های صنعتی، تولیدی و نهاد‌های خدماتی و مالی است، آثار تورم بر قیمت سهام هر یک از این شرکت‌ها و در نهایت شاخص‌های مربوطه متفاوت خواهد بود. این پدیده از دید سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و سبدگردانان، وضعیت مطلوب تلقی میشود، چون ریسک تورمی کل بورس را متعادل کرده و در هر حالت و وضعیت تورمی (چه در حال افزایش و چه در حال کاهش) توان ایجاد سبد سرمایه‌گذاری مناسب و متنوع را در اختیار سرمایه‌گذاران حرفه‌ای می‌گذارد و قدرت متنوع‌سازی و بیمه‌گری ارزش سبد سرمایه‌گذاری‌ها را افزایش می‌دهد، به همین خاطر نگرانی در مورد افزایش یا کاهش نرخ تورم را برای آنها به حداقل می‌رساند.
وی در ادامه تصریح کرد: می‌توان به‌طور کلی اعلام کرد به دلیل صنعتی محور بودن شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، افزایش تورم وزن بیشتری در جهت افزایش قیمت سهام و در نهایت شاخص بورس اوراق بهادار خواهد داشت؛ یعنی به نظر می‌رسد رابطه مثبتی بین تورم و شاخص بورس وجود دارد، ولی این رابطه به صورت مستقیم و یک به یک نیست و این رابطه با تغییر ترکیب نوع شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تغییر می‌کند.
وی با اشاره به اینکه اگر چه نتایج تحقیقات و پژوهش‌ها از رابطه‌های مثبت و منفی و حتی خنثی بین دو مقوله تورم و بازار سهام حکایت دارد اما در رابطه با نسبت بین «تورم» و «شاخص‌های قیمت بازده نقدی و قیمت بازده کل» باید گفت: همانطور که قبلا نیز گفتیم به دلیل صنعتی محور بودن شرکت‌های پذیرفته شده در بورس، افزایش تورم سهم بیشتری در جهت افزایش درآمد‌ها، ارزش دارایی‌ها و قیمت سهام و در نهایت شاخص‌های قیمت بازده نقدی و بازده کل در بورس اوراق بهادار خواهد داشت. یعنی به نظر می‌آید که رابطه مثبتی بین تورم و شاخص‌های مطرح شده در بورس وجود دارد و این رابطه با تغییر وزن و ترکیب نوع شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تغییر خواهد کرد.
وی در خصوص ارتباط بین تورم و سود شرکت‌ها نیز اظهار کرد: با افزایش تورم سود شرکت‌هایی که درآمد آنها متناسب با تورم و بیشتر از هزینه‌ها و قیمت تمام شده آنها افزایش می‌یابد (معمولا صنایع غذایی و کالاهای لوکس و.....)، افزایش پیدا خواهد کرد که تاثیر مثبتی بر سود شرکت‌ها دارد. همچنین سود شرکت‌هایی که درآمد آنها کمتر از تورم یا کمتر از هزینه‌ها و قیمت تمام شده آنها افزایش می‌یابد (صنایع و کالاهای کنترل قیمت شده یا نهاد‌های مالی و بانکی)، کاهش پیدا خواهد کرد که اثر منفی بر سود شرکت‌ها دارد و از سوی دیگر سود شرکت‌هایی که درآمد آنها هم تراز یا برابر با هزینه‌ها و قیمت تمام شده آنها افزایش می‌یابد تغییری نخواهد کرد که اثری خنثی بر سود شرکت‌ها دارد.
شایان‌آرانی همچنین درباره ارتباط بین تورم و P/E شرکت‌ها عنوان کرد: با توجه به اینکه بورس اوراق بهادار تهران شامل ترکیبی از شرکت‌های صنعتی، تولیدی و نهاد‌های خدماتی و مالی است، تاثیرات تورم بر شاخص قیمت به درآمد یا P/E هر یک از شرکت‌ها متفاوت خواهد بود. یادمان نرود این پدیده از دید سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و سبدگردانان، وضعیت مطلوب تلقی می شود، چون ریسک کل بورس را متعادل و مدیریت کرده و در هر حالت و وضعیت تورمی (چه در حال افزایش و چه در حال کاهش) توان ایجاد سبد سرمایه‌گذاری مناسب و متنوع را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد و قدرت متنوع سازی و بیمه گری ارزش سبد سرمایه‌گذاری‌ها را افزایش می‌دهد. به همین دلیل نگرانی در مورد افزایش یا کاهش نرخ تورم و آثار آن بر متوسط شاخص قیمت به درآمد سبد سرمایه‌گذاری را به حداقل می‌رساند.
اگر نظام مدیریت، اقتصادی نباشد تورم باز هم بالا می‌رود
وی درخصوص تاثیر انتخابات ریاست جمهوری بر بازار سرمایه در شرایط کنونی اظهار کرد: بستگی به این دارد که چه کسی و با چه دیدگاهی رییس‌جمهور شود و با چه برنامه اقتصادی و با چه تیم اجرایی به صحنه بیاید. اگر مدیریت صحیح، علمی و حرفه‌ای در حوزه اقتصادی حاکم شود تورم کاهش یافته و بعضی از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس در این حالت افزایش قیمت و بعضی دیگر کاهش قیمت خواهند داشت. اگر نظام مدیریت اقتصادی حاکم شود که توجه و دقت لازم را برای مدیریت تورم و فضای اقتصادی اعمال نکند، طبیعی است که تورم فزاینده تر شده و در آن حال بعضی از شرکت‌ها با افزایش و برخی دیگر با کاهش قیمت مواجه خواهند شد.
این کارشناس بازار سرمایه در خصوص این جمله که «بازار سرمایه و اساسا بورس می‌تواند سپر تورمی باشد» تصریح کرد: در حالت تورمی (چه در حال افزایش و چه در حال کاهش) توان ایجاد سبد سرمایه‌گذاری نسبتا متنوع در اختیار سرمایه‌گذاران بورس وجود دارد و قدرت متنوع سازی و بیمه گری ارزش سبد سرمایه‌گذاری‌ها در حد مناسب موجود است، به همین دلیل نگرانی در مورد افزایش و یا کاهش نرخ تورم برای سرمایه‌گذاران به حداقل می‌رسد و با فرض رفتار حرفه‌ای و متنوع سازی سبد و سبد گردانی به موقع «بورس می‌تواند سپر تورمی باشد».
وی در پایان یادآوری کرد: همانطور که قبلا گفتیم افزایش تورم منجر به افزایش درآمد‌ها، ارزش دارایی‌ها و قیمت سهام و در نهایت شاخص بورس اوراق بهادار خواهد شد و این موضوع نشان می‌دهد بین تورم و شاخص بورس رابطه مثبتی است که البته این ارتباط مستقیم و یک به یک نیست و با تغییر وزن و ترکیب نوع شرکت‌های پذیرفته شده تغییر می‌کند.
ارسال نظر