دکتر علی رحمانی

روزی که بانک BNP Paribas معاملات سه صندوق سرمایه‌گذاری در اوراق رهنی را متوقف کرد، هیچ‌کس تصور نمی‌کرد که چه بحران بزرگی در پیش‌است. این بانک اعلام کرد که به‌دلیل عدم اطمینان نسبت به قابلیت وصول اوراق رهنی نمی‌تواند ارزش واحدهای سرمایه‌گذاری این سه صندوق را تعیین کند.

این آغاز هشدار در مورد ارزش واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری رهنی، ارزش بازیافتنی وام‌ها در صورت‌های مالی موسسات مالی و ارزش سهام این موسسات بود. واقعیت این‌است که نوآوری‌های مالی در مغرب زمین طی سه دهه گذشته بسیار قابل توجه بوده است. این نوآوری‌ها باعث شده است که براساس یک دارایی مالی به دفعات اوراق بهادار صادر شود و پیچیدگی محصولات مالی و ریسک آن افزایش یابد. برای مثال بانکی وام مسکن می‌دهد و این وام را به یک موسسه دیگر می‌فروشد. موسسه اخیر اقدام به صدور اوراق بهادار مبتنی بر این وام رهنی می‌کند.

این وام رهنی توسط یک صندوق سرمایه‌گذاری خریداری و واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق در بازار مالی معامله می‌شود. بنابراین زنجیره‌ای از اوراق بهادار مبتنی بر یک دارایی که وام مسکن باشد، در بازارهای مالی معامله می‌شود. تا این‌جا مشکلی وجود ندارد، ولی اگر بانک‌ها در پرداخت وام از ضوابط و استانداردهای اعتباری عدول کنند یا وام‌های سوداگرانه بدهند، ریسک اعتباری افزایش و قابلیت وصول وام کاهش می‌یابد. هرگونه نکول جدی و فراگیر در بازپرداخت وام‌ها بسیار مشکل آفرین و خطرزا خواهد بود. مشکلات اخیر در بازارهای مالی همانند دوشنبه سیاه ۱۹۸۷ منشا مشابهی دارد.

در آن سال نیز به‌دلیل مشکلات کشورهای آمریکای لاتین در بازپرداخت وام‌هایی که از بانک‌های غربی گرفته بودند، مشکل کمبود نقدینگی در بازار به‌وجود آمد. اثر شیوع در بازار‌های مالی پدیده رایجی است که ناشی از بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران است و چنانچه مقامات دولتی واکنش مناسب و به‌موقع از خود نشان ندهند، به‌سرعت می‌تواند بر دامنه بحران بیفزاید. آلن گرین‌اسپن در کتاب عصر آشفتگی، واکنش فدرال رزرو و وزارت خرانه‌داری را به بحران ۱۹۸۷تشریح کرده است.

اقدامات دولت در آن زمان شامل کاهش نرخ بهره، درخواست از بانک‌ها برای پرداخت وام، تزریق نقدینگی و حمایت پنهان از قیمت‌ سهام موسسات مالی بود. البته گرین‌اسپن توضیح می‌دهد که جورج بوش‌ پدر پس از انتخاب شدن به ریاست‌جمهوری، به‌دلیل تمرکز زیاد بر سیاست‌ خارجی و اولویت دادن آن نسبت به اقتصاد نتوانست در مقابل پدیده‌ای که به «تهدید ژاپن» معروف شده بود، اقدام موثری انجام دهد و کاهش قدرت رقابتی اقتصاد آمریکا پیامد آن بود. در نتیجه بوش پدر برای دور دوم رییس‌جمهوری انتخاب نشد و بازی را به کلینتون واگذار کرد. در دوره کلینتون برای احیای اقتصاد آمریکا برنامه‌های موثری به اجرا درآمد که بازسازی و نوسازی اقتصاد را به‌همراه داشت.

رشد اقتصادی و رونق بازار سهام در آن دوره خاطره خوبی را برای آمریکایی‌ها به‌جای گذاشت. اما این رونق از کجا آغاز شد؟ گرین‌اسپن بیان می‌کند که در آن زمان توسعه و رونق بخش مسکن کلید اصلی رشد اقتصادی آمریکا شناسایی شد. بنابر این وام‌های زیادی با نرخ سود پایین به ساخت و ساز مسکن اختصاص یافت. تحریک این بخش صنایع زیادی را به‌حرکت واداشت. نقدینگی زیادی به بخش مسکن سرازیر شد. رشد قیمت‌های مسکن و سودآوری آن جذابیت بیشتری را فراهم کرد. اشباع بازار مسکن برای خانوارهایی که وضعیت اعتباری مناسبی داشتند، باعث شد که بانک‌ها به خانوارهایی که شرایط اعتباری لازم را نداشتند نیز وام دهند. این سیاست‌ اعطای وام زمانی به‌کار گرفته شد که قیمت‌های مسکن در اوج بود.

نرخ سود این وام‌های مسکن عمدتا شناور بود. ترس از فشارهای تورمی در اروپا و آمریکا باعث شد که نرخ‌های بهره‌ افزایش یابد. اما این افزایش‌ نرخ‌ها تاثیر منفی بر توان بازپرداخت وام‌های مسکن داشت. از یک‌ طرف تقاضا برای خرید مسکن و دریافت وام کاهش یافت و از طرف دیگر وام گیرندگان توان بازپرداخت وام‌های مسکن را نداشتند. اما این مشکل به‌سرعت نمایان نشد. چرا؟ یک دلیل اصلی این بود که بانک‌ها و موسسات مالی این وام‌ها را فروخته‌ بودند. موسسات خریدار این وام‌ها را تبدیل به اوراق بهادار کرده بودند و آنها را در بازارهای مالی به صندوق‌های سرمایه‌گذاری فروخته بودند.

برخی از این قراردادها قابل رجوع و برخی غیر قابل رجوع بود. عدم بازپرداخت وام‌ها کمبود نقدینگی بانک‌ها را تشدید کرد. بانک‌های مرکزی در کشور‌های اروپایی، بانک مرکزی اروپا و فدرال رزو آمریکا دو گام اساسی برداشتند. نرخ بهره را کاهش دادند و بیش از ۱۳۰۰‌میلیارد دلار طی سه ماه اول آغاز بحران به بازار تزریق کردند. این تزریق در قالب عملیات بازار باز انجام شد. اما مشکل تخفیف نیافت. بانک‌ها در گزارش‌های میان‌دوره‌ای و سالانه زیان کاهش ارزش وام‌ها را به اجبار شناسایی کردند، هرچند که برخی از آنها شناسایی زیان را به تعویق انداختند. گزارش کاهش سود یا زیان در بازارهای مالی بر قیمت سهام آنها تاثیر گذاشت. سرمایه‌گذاری‌های زنجیره‌‌ای موسسات مالی ایجاب می‌کرد که رشته جدیدی از زیان کاهش ارزش سرمایه‌گذاری شناسایی شود و کاهش ارزش سهام را تشدید کرد. اگرچه سرمایه‌گذارانی از ژاپن و خاورمیانه درصدی از سهام موسسات مالی بزرگ همانند سیتی گروپ و مورگان استنلی را خریداری کردند، ولی عمق فاجعه بیش از آن بود که تصور می‌شد.

در مرحله دوم بحران، ناتوانی پرداخت و ورشکستگی بانک‌هایی چون بیراسترنز، فردی مک، فانی می، واشنگتن‌میوچال و ای‌آی‌جی بزرگترین موسسه بیمه جهان، باعث شد که دولت آمریکا مستقیم و با حمایت بانک‌های دیگر همچون بانک آمریکا و جی پی مرگان به کمک این موسسات بروند. لیمن برادرز البته سرنوشت دیگری داشت و از این کمک‌ها کمتر برخوردار شد. این کمک مساله دارایی‌های مشکل‌دار یعنی وام‌های معوق، نکول شده و غیرقابل وصول را حل نکرد. دولت طرح نجات را پیشنهاد داد که ابتدا از سوی کنگره رد شد، ولی بعدا با اصلاحاتی تصویب و ابلاغ شد. بر اساس این طرح مبلغ ۷۰۰‌میلیارد دلار در سه مرحله در اختیار وزارت خزانه‌داری قرار می‌گیرد تا این دارایی‌های

مشکل دار را خریداری کند. اگرچه مخالفان طرح آن را در حمایت از موسسات بزرگ مالی و مدیران بی‌کفایت آنها می‌دانند، ولی دولت ادعا می‌کند که از این‌طریق به وام گیرندگان نیز این فرصت داده می‌شود که خانه‌های خود را نگهدارند و اقساط را به‌تدریج پرداخت کنند.

البته تملک وثایق مسکن و فروش آنها از سوی موسسات مالی بحران مسکن آمریکا را تشدید کرده است. جریان بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران به موسسات مالی و بانک‌ها و نیز بانک‌ها به یکدیگر مشکلات فعلی را حادتر خواهد کرد. البته مردمی که سهام یا دیگر اوراق بهادار این موسسات را در اختیار دارند و هر روز شاهد کاهش ارزش آن هستند نیز، دست به اعتراض زدند.

هفته گذشته دارندگان اوراق قرضه لیمین برادرز در هنگ‌کنگ در مقابل ساختمان دولت این ایالت چینی دست به تظاهرات زدند. ‌میلیاردها دلار دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی و پس‌انداز مردم مغرب زمین نیز دود شده‌است. مداخله دولت آمریکا برای تزریق مستقیم پول، بدهی‌های آمریکا را افزایش خواهد داد و این منجر به کاهش ارزش دلار خواهد شد. چنانچه اقدام موثری صورت نگیرد، مطمئنا این بحران بزرگ می‌تواند بر رشد اقتصاد جهانی تاثیر منفی بگذارد که در بلند مدت بر قیمت نفت، دلار، فلزات و طلا تاثیر خواهد گذاشت. کاهش قیمت نفت و کاهش ارزش دلار می‌تواند اقتصاد‌های منطقه خاورمیانه را تحت تاثیر قرار دهد. ولی چرا با وجود این همه تحلیل‌گر و متخصص چنین مشکلی به‌وجود آمد و چرا دیر موضوع آشکار شد. جرج ساروس در کتابی که اخیرا با عنوان «پارادیم جدید برای بازارهای مالی» نوشته‌ است، ادعا می‌کند برخلاف آنچه در تئوری مطرح است، نه تحلیل‌گران، نه سرمایه‌گذاران و نه دولتمردان و ناظران، از اطلاعات کافی و کامل برای تصمیم‌گیری استفاده نمی‌کنند. شاید لازم باشد مفروضات بازار کاملا کنار گذاشته شود. شرایط فعلی را تئوری انعکاس به‌نحو مناسب‌تری بازتاب می‌دهد. طبق این تئوری انسان به سیکل‌های تجاری و ماهیت آن توجه جدی نمی‌کند و در شرایطی که قیمت‌ها در حال رشد است، همه خشنود از اینکه خوب تصمیم‌گیری نموده‌اند و سود برده‌اند، فرآیند رشد قیمت‌ها را تشدید می‌کنند. نتیجه این فرآیند شکل گیری حباب است که ترکیدن آن همه را متاثر می‌کند. حباب‌های قیمتی مسکن موجب حباب در بخش مالی شده است و ترکیدن این حباب‌ها کل اقتصاد را متاثر کرده‌ است.

به‌نظر می‌رسد همانند بحران ۱۹۲۹ باید براساس تئوری کینز دخالت دولت را تجویز کرد تا قبل از تعمیق رکود اقتصادی جلوی بحران گرفته شود. به‌هرحال اولویت فعلی مهار بحران است و بعد از فروکش کردن آن باید ریشه‌های آن مورد تحقیق و بررسی بیشتر قرار گیرد. در حال حاضر جمهوری خواهان فریبکاری و طمع مدیران و دموکرات‌های مقررات زدایی مالی از وال استریت را عامل مشکلات کنونی می‌دانند. هرچه هست، باید روند کاهش شدید بازارهای مالی مهار شود و گرنه این بحران دامن همه کشورها را خواهد گرفت.

مدیرعامل شرکت بورس اوراق بهادار