بهرنگ اسدی - محمدرضا مدیری

شاکله طراحی مالی یک بنگاه اقتصادی تصمیم میان بکارگیری عناصر بدهی و سرمایه است؛ اینکه به چه میزان، با چه کیفیتی و در چه زمانی از هر کدام استفاده ‌شود. این تصمیم در بستر مقررات مالی حاکم و تحت تاثیر سیاست‌گذاری صریح و ضمنی بخش مالی گرفته می‌شود. در سطح اقتصاد ملی نیز وضعیت تعادلی میان بدهی و سرمایه متاثر از این موارد است.


در این میان برخی شواهد نشان می‌دهد بنگاه‌های ایرانی سرمایه را به سختی به سمت خود جذب می‌کنند و در تامین سرمایه با مصائب جدی رو‌به‌رو هستند. اغلب افزایش سرمایه‌ها با استقبال کم سهامداران خرد روبه‌رو است. بسیاری از طرح‌های اقتصادی با توجیه مناسب، مورد استقبال سرمایه‌گذاران خرد قرار نمی‌گیرد و سهامداران عمده و نهادی منابع مالی لازم برای مخارج سرمایه‌ای را تامین می‌کنند. این وضعیت فقط برای سهام جا نیفتاده نیست. بسیاری از افزایش سرمایه‌های بنگاه‌های چندرشته‌ای بزرگ در بازار سرمایه که سهامی جاافتاده دارند و سال‌ها قیمت خورده‌اند نیز با استقبال رو‌به‌رو نمی‌شوند. بازی افزایش سرمایه در زمین نهاد‌های مالی هم به روانی پیش نمی‌رود. نهاد‌های بازار اولیه در جلب مشارکت سرمایه عمومی توفیق جدی نداشته‌اند و مشارکت در بنگاه‌های اقتصادی به شکل سرمایه با اقبال روبه‌رو نیست. شرکت‌های تامین ‌سرمایه که با هدف محور قرار گرفتن برای توسعه بازار اولیه و پذیره‌نویسی‌های تضمین شده در مقیاس‌های بزرگ، تاسیس شده‌اند، به ناچار منابع مالی هنگفتی را در تعهدات پذیره‌نویسی خود درگیر کرده‌اند. در تامین مالی بنگاه‌های با اندازه متوسط و کوچک توفیقی جدید حاصل نشده است و کماکان دسترسی اعتباری، معضل جدی این بنگاه‌ها به شمار می‌آید.


بنگاه‌های اقتصادی جسور هم، به سیاست‌های بدیعی مانند «فروش سهام به صرف» و «عرضه‌های خصوصی» روی خوش نشان نمی‌دهند و توزیع مالکیت‌ها به ناچار در حال متمرکزتر شدن است. سهام ممتاز و دیگر طبقات سهام غیرعادی در ساختار سرمایه بنگاه‌ها مورد استفاده جدی قرار نمی‌گیرد. عنصر سرمایه محجور است. کفگیر بنگاه‌ها برای افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌های ثابت به ته دیگ خورده است و چه بسا با ادامه رکود املاک مجبور شوند مقداری از گچ و سنگی را که به حساب سرمایه برده‌اند، برگردانند. اغلب دارندگان منابع، قراردادهای استقراض با نرخ‌های ثابت را مناسب‌تر از مشارکت سرمایه‌ای ارزیابی می‌کنند. باوجود چشم‌انداز کاهشی تورم، نرخ‌های بهره بازار همان اعداد سابق چند سال گذشته است. اگرچه بخشی از این رویدادها به دلیل عدم کشف نرخ‌های سود در بازار و تلاطم بالای اقتصاد است، اما از سرمایه‌آزاری محیط کسب‌و‌کار هم نباید به راحتی گذشت.


از سوی دیگر در چند سال اخیر کیفیت تشکیل سرمایه در بخش حقیقی اقتصاد نگران‌‌کننده بوده است. بخش قابل توجهی از تشکیل سرمایه در بخش‌های صنعتی، به تشکیل سرمایه ساختمان مربوط بوده است و سهم تشکیل سرمایه ماشین‌آلات کمتر از حد انتظار برآورد می‌شود. اینها تصاویری از وضعیت سرمایه در بنگاه‌ها و کسب‌و‌کارهای ایرانی است. روش‌های فعلی افزایش سرمایه با تاخیر زمانی قابل توجهی رو‌به‌رو است. تشریفات اداری و قانونی، دوره زمانی در دسترس قرار گرفتن منابع را گاهی ماه‌ها طولانی‌تر می‌کند. مصارف افزایش سرمایه‌ها بعضا به واسطه حاکمیت شرکتی ضعیف با آنچه در بیانیه ثبت و گزارش توجیهی است، انحراف جدی دارد. در مورد حق‌تقدم‌های استفاده‌نشده عمومی تعهدات مدونی نداریم و از مصون ماندن حقوق سهامدار خرد اطمینان نداریم. ضمانت اجرای متعهد پذیره‌نویس و قیمت‌های تعهدی برای خرید حق‌تقدم استفاده نشده از جدی‌ترین مسائل در رویه‌های موجود است.


در سطح بنگاه‌های بازار سرمایه اولویت‌ها برای سیاست‌گذاری بیشتر حس می‌شود. نسبت اهرم مالی در بنگاه‌های بورسی و فرابورسی حدودا ۵ است. یعنی بنگاه‌ها به‌طور متوسط با هر ریال سرمایه ۴ ریال بدهی جذب کرده‌اند و ۵ واحد دارایی در ترازنامه دارند. این نسبت در شرایط عادی نگران‌کننده نیست؛ اما می‌تواند با ادامه شرایط تنگنای اعتباری، مصائبی در آینده ایجاد کند. بخش عمده از گردآوری سرمایه هم در این بازار روی می‌دهد؛ بنابراین مناسب است در این شرایط رکودی این سطح از استقراض با هدایت سرمایه‌های جدید، اهرم‌زدایی شود و ریسک مالی در سطح بنگاه‌های ایرانی کاهش یابد. این مقوله‌ای برای سیاست‌گذاری بافت سرمایه بنگاه‌ها در سطح ملی خواهد بود.


ضرورت دارد برای سرمایه‌هایی که به سمت طرح‌های اقتصادی روانه ‌شود و در افزایش سرمایه‌های با ماهیت نقدی ورود می‌کند، تشویق‌ها و تخفیف‌های مالیاتی در نظر گرفت و هزینه‌های معاملاتی را کاهش داد تا به این ترتیب سهام جانیفتاده تقویت شود. مشارکت در سهام جانیفتاده و طرح‌های اقتصادی انگیزه‌های مالیاتی قوی‌تر می‌طلبد. افزایش سرمایه در بنگاه‌های عمومی باید به سرعت تسهیل شود. بنگاه اقتصادی که در پرداخت بدهی‌های خود مشکلی ندارد، شاخص‌های سلامت مالی را در حد مکفی دارد و در چند سال اخیر از قانون بازار اوراق بهادار تخطی نکرده ‌است، مستحق تسهیل در گردآوری منابع عمومی است. در سال‌های آینده این سهام جانیفتاده، به تدریج به یک دارایی مرغوب‌تر تبدیل می‌شود.


افزایش سرمایه از محل سودهای دوره باید آن قدر روان شود که سهامدار خرد میان دریافت سود نقدی و سهام جایزه تفاوت جدی حس نکند. شرکت‌ها به راحتی اگر سود نقدی را تقسیم نمی‌کنند و در پروژه‌ها به کار می‌گیرند، بتوانند با کمترین تشریفات از محل آن سود افزایش سرمایه بدهند. باید اکوسیستم اقتصادی را پویا و سالم طراحی کنیم. در اکوسیستم اقتصادی نیز مانند یک اکوسیستم زیستی قوانینی مشابه تکامل برقرار است. اگر اکوسیستم کاسبی بنگاه‌های ایرانی را ارزیابی کنیم، مشاهده می‌شود که بنگاه‌های ایرانی از الگوهایی با تفاوت‌های بسیار اندک و مشابه تبعیت می‌کنند. این شرایط بسیار خطرناکی برای تکامل بنگاه‌های ایرانی است. فرض کنید بنگاه پیش‌رو که ژن مالی غالب‌تری دارد و عنصر سرمایه را موثرتر به‌کار می‌گیرد به واسطه اکوسیستم معیوب محدود شود یا نتواند ادغام و تملک کند، طرح توسعه‌ای ایجاد کند و جذب منابع عمومی محدود شود. در این صورت اگر امکان یادگیری و چرخه تکامل برای سایر بنگاه‌ها فراهم نشود، مجموعه اقتصاد ایران را چه مکانیسمی می‌تواند به لحاظ بهره‌وری بالا بکشد؟


این یک ضرورت ملی است که از تشکیل سرمایه در بنگاه‌های ایرانی حمایت و دوگانه بدهی - سرمایه را متوازن کنیم. این دوگانه به نفع بدهی سنگینی کرده است و این وضعیت پایان خوشی برای اقتصاد ایران نخواهد داشت. فرآیند گذار بین این دو تعادل نیازمند سیاست‌گذاری است تا پویایی مناسبی داشته باشد و اگر به حال خود رها شود چه بسا مدت‌ها به درازا بکشد. شاید حتی سیاستی ذهنی و نانوشته در این حوزه وجود نداشته باشد. با این حال، باید حداقل‌های تقویت ساختار سرمایه بنگاه‌های ایرانی، سریع‌تر ساماندهی شود.