امیرعباس ربیعی
مقدمه- لایحه دوفوریتی دولت که در آن تقاضای مجوز برای انتشار ۱۰۰۰میلیارد تومان اوراق مشارکت جدید مطرح شده است دو روز پیش به مجلس شورای اسلامی تقدیم شد.به همین بهانه، ارزیابی کارنامه ۱۰ساله انتشار اوراق مشارکت از ابتدای استفاده از این ابزار مالی در سال‌های پس از انقلاب ضروری به نظر می‌رسد.این تحلیل در تازه‌ترین شماره نشریه داخلی سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی به چاپ رسیده است که تصویر جامعی از عملکرد اوراق مشارکت به دست می‌دهد.قسمت دوم این تحلیل را در شماره بعد بخوانید.

در اغلب کشورهای دنیا برای تامین کسری بودجه دولت و کنترل نقدینگی از عملیات بازار باز نظیر اوراق قرضه استفاده می‌شود تا پایه پولی تغییر نکند. در ایران همزمان با اجرای قانون بانکداری اسلامی در سال 1363، فروش اوراق قرضه به دلیل ماهیت ربوی آن متوقف شد.
اما در سال ۱۳۷۳ مقررات خرید و فروش اوراق قرضه که به اوراق مشارکت تغییر نام داده بود توسط شورای پول و اعتبار تصویب شد.
بدین ترتیب انتشار اوراق مشارکت یکی از روش‌های استفاده از منابع مالی جامع و به کارگیری آن در پروژه‌های تولیدی و سرمایه‌گذاری‌های زیربنایی شد. این اوراق نوعی ابزار تامین اعتبار طرح‌های عمرانی دولت، شهرداری‌ها، شرکت‌های دولتی و خصوصی به شمار می‌رود و منبع آن اندوخته‌ها و منابع مالی مردم است.
بالا بردن سهم دولت در اجرای پروژه‌های عمرانی و صنعتی رشد نقدینگی و کمبود منابع مالی دولت به تدریج زمینه‌ساز گسترش تفکر بهره‌گیری از اوراق مشارکت مردمی در فعالیت‌های اقتصادی شد. به کارگیری اوراق مشارکت گرچه دارای مزایا و آثار مثبت چندی در اقتصاد کشور است اما اگر با دقت پیاده نشود می‌تواند تبعات منفی نیز به بار آورد.
در کشور ما تا قبل از پیروزی انقلاب اوراق قرضه منتشر و عرضه می‌شد که انتشار و عرضه این اوراق به دلایل چندی که از اهم آن می‌توان به عدم استقبال مردم در خرید آن اشاره کرد نقش چندانی در اعمال سیاست‌های پولی و مالی کشور نداشت.
در توضیح علل عمده این عدم استقبال نیز می‌توان به عدم آگاهی افراد و سودآور بودن سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بعضی از سال‌های قبل از سال ۱۳۵۷ و فقدان جذابیت و امنیت برای سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه در سال‌های بعد اشاره کرد.
بعد از پیروزی انقلاب اسلامی نیز متعاقب تصویب و اجرای قانون عملیات بانکی بدون ربا و به تبع آن ممنوعیت نظام بهره در اقتصاد کشور - به دلایل شرعی - فروش اوراق قرضه به بخش خصوصی ممنوع و به این ترتیب کاربرد یکی از ابزار اجرای سیاست‌های پولی و مالی متوقف شد.
با توجه به این که از جمله اهداف مشخص اوراق قرضه جمع‌آوری نقدینگی بخش خصوصی و تجهیز منابع برای توسعه اقتصادی و ظرفیت‌سازی‌‌های تولیدی است و قسمت اول این هدف وقتی حادث می‌شود که این اوراق در بخش خصوصی دارای بازار پررونقی باشد و بخش دوم هدف از انتشار آن نیز هنگامی اثرهای مطلوب خود را نمایان می‌سازد که برای ظرفیت‌سازی‌های عمرانی و اقتصادی به کار گرفته شود، از این رو با توجه به عدم استقبال مردم در خرید این اوراق در گذشته و همچنین وجود درآمدهای نفتی که دولت‌های وقت را بی‌نیاز به استفاده از این ابزار برای تجهیز منابع می‌کرد، می‌توان گفت که در گذشته از انتشار اوراق قرضه نه استفاده کافی در جذب نقدینگی بخش خصوصی به عمل آمده و نه از آن برای ظرفیت‌سازی اقتصادی استفاده مطلوبی به عمل آمده است.
فقط از طریق فروش اوراق قرضه به نظام بانکی و موسسه‌های دولتی (آن هم از طریق الزام‌های قانونی) در اجرای سیاست انقباضی پولی - در بعضی از سال‌ها - استفاده شده است.
در اجرای سیاست‌های مالی نیز به تدریج برای تامین کسری‌های بودجه سنواتی دولت (کسر بودجه مخفی) از آن استفاده شده است.
عملکرد انتشار اوراق مشارکت در ایران

اوراق مشارکت در ایران به دو منظور عمده منتشر می‌شود:
1 - برای تامین مالی: طبق ماده یک قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت به منظور مشارکت عمومی در اجرای طرح‌های عمرانی انتفاعی دولت مندرج در قوانین بودجه سالانه کل کشور و طرح‌های سودآور تولیدی و ساختمانی و خدماتی به دولت شرکت‌های دولتی شهرداری‌ها موسسه‌ها و نهادهای عمومی غیردولتی شرکت‌های سهامی عام و خاص و شرکت‌های تعاونی تولیدی اجازه داده می‌شود قسمتی از منابع مورد نیاز را از طریق انتشار و عرضه عمومی اوراق مشارکت تامین کنند هر چند تاکنون بخش غیردولتی نتوانسته است از این طریق توفیقی به دست آورد.
۲ - برای سیاست‌های پولی: طبق ماده ۹۱ قانون برنامه سوم توسعه (سیاست‌های پولی انقباضی) و ماده ۹۳ همین قانون (تقویت پایه سرمایه بانک‌ها) دولت اقدام به فروش این اوراق به بانک‌ها از طریق بانک مرکزی کرده است که اصل و سود آن از محل سود بانک‌ها تامین می‌شود.
سیاست استفاده از ابزار اوراق مشارکت به طور رسمی از طریق طرح نواب در مهر ماه 1372 به ارزش 250میلیارد ریال آغاز شد و به اجرا درآمد و با توجه به تاکید برنامه دوم توسعه مبنی بر استفاده از ابزارهای مالی جدید طی سال‌های بعد نیز تداوم یافت.
تا پایان سال ۱۳۷۴ در مورد سه طرح عمرانی مشتمل بر طرح نواب (مرحله دوم)، طرح شهر سالم، طرح‌های بیمارستانی و طرح ثامن (نوبت اول) اوراق مشارکت به مبلغ ۲/۸۸میلیارد ریال منتشر شد.
این اوراق قابل انتقال به غیر بوده و صاحبان آن نسبت به سهم خود در سود حاصل از اجرای طرح شریک هستند.
در سال ۱۳۷۵ همانند سال‌های قبل به منظور تامین منابع مالی و تکمیلی و توسعه طرح‌های و سودآور عمومی و خصوصی از طریق منابع غیربانکی، اوراق مشارکت طرح ثامن (نوبت دوم) و اوراق مشارکت طرح پیکان جدید (نوبت اول) در مجموع به مبلغ ۶/۳۵۰میلیارد ریال منتشر شد. طی سال ۱۳۷۶ قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت به تصویب مجلس شورای اسلامی رسید و در این سال در‌خصوص ۴ طرح عمرانی شامل طرح ثامن (مرحله سوم) طرح شهرک‌های جدید پرند، اندیشه و هشتگرد، طرح پیکان جدید، طرح بازار تبریز و طرح اوراق مشارکت ملی، اوراق مشارکت به مبلغ ۵/۲۴۷۲میلیارد ریال منتشر شد. در سال ۱۳۷۷ بر اساس پیش‌بینی‌های قانون بودجه، وزارت نیرو اقدام به انتشار ۳۰۰میلیارد ریال اوراق مشارکت کرد. همچنین شرکت پتروشیمی و شرکت داروسازی زکریای تبریز، به ترتیب هر یک معادل ۲۰۰ و ۳۰میلیارد ریال اوراق مشارکت منتشر کردند، از محل طرح‌های عمرانی دولت در سال ۱۳۷۷ در مجموع ۲۵۰۰میلیارد ریال و از طریق وزارت معادن مبلغ ۷۰میلیارد ریال اوراق مشارکت منتشر شد و در اختیار عموم قرار گرفت.
تا پایان سال 1376 عمده دستگاه متولی انتشار اوراق مشارکت، وزارت مسکن و شهرسازی و شهرداری تهران بودند و سایر دستگاه‌ها نیز که به انتشار اوراق مشارکت مبادرت ورزیده‌اند، کماکان نوع تولید آنها در راستای فعالیت‌های بخش ساختمان قرار داشته است. بر اساس این، ملاحظه می‌شود تا این مقطع از زمان (1376)، عدم تنوع فعالیت‌های مشمول انتشار اوراق مشارکت نتوانسته بر افزایش توان تولید تمام بخش‌های فعالیت موثر واقع شود و تنها بخش مسکن و ساختمان را متاثر ساخته است.
طی سال‌های ۱۳۷۷ و ۱۳۷۸ تنوع فرآیندهای تولید مشمول سیاست انتشار اوراق مشارکت مشاهده می‌شود، در این سال‌ها از طریق وزارت نیرو ۳۰۰میلیارد، صنایع پتروشیمی ۲۰۰میلیارد، در صنعت داروسازی ۵۰میلیارد و بخش فولاد تنها ۷۰میلیارد ریال اوراق مشارکت برای گسترش فعالیت‌های تولید در بخش‌های یاد شده منتشر شده است که در مقایسه با ارقام سرمایه‌گذاری ملی در بخش‌های یاد شده قابل مقایسه نیست.


در سال ۱۳۷۹ برای نخستین بار اوراق مشارکت برای تقویت پایه پولی و کاهش نقدینگی انتشار یافت که با توجه به نرخ سود بالای آن و مدت سررسید کم مورد توجه قرار گرفت. در خصوص نحوه بازپرداخت آن پرسشی جدی مطرح شد و شبهه عدم تطابق با موازین شرعی پدید آمد. این روند در سال‌های بعد نیز ادامه یافت و در برخی سال‌ها مانند سال ۱۳۸۱ عدم زمانبندی مناسب برای انتشار این اوراق سبب شد اوراق یاد شده به عنوان رقیب اوراق مشارکت برای تامین مالی عمل کند. به طور مثال در سال ۱۳۸۱ انتشار اوراق مشارکت توسط بانک مرکزی با نرخ سود ۱۷درصد و یک‌ساله هم‌زمان با انتشار اوراق مشارکت وزارت راه به نرخ ۱۵درصد پنجساله بود و این امر سبب عدم استقبال مردم از اوراق وزارت راه در این سال شد.
طی سال‌های 1383 -1373 بالغ بر 5/57841میلیارد ریال اوراق مشارکت برای تامین مالی طرح‌های دولتی و غیردولتی به فروش رفته است. از سال 1379 تا سال 1383 در کل مبلغ 8/75053میلیارد ریال اوراق مشارکت برای سیاست‌های پولی به فروش رفته است. در مجموع حدود 3/132895میلیارد ریال اوراق مشارکت به منظور تامین مالی و سیاست پولی به فروش رسیده است. از مبلغ کل اوراق مشارکت فروش رفته، 51652میلیارد ریال معادل 8/38درصد به منظور اجرای طرح‌های عمرانی انتفاعی دولت و همچنین شرکت‌های دولتی مصرف شده و تنها 6096میلیارد ریال معادل 5/4درصد از کل این اوراق در ارتباط با اجرای طرح‌های بخش غیردولتی مورد استفاده قرار گرفته است. اگر اوراق مربوط به سیاست پولی جداگانه در نظر گرفته شود، در این صورت سهم بخشی دولتی 2/89درصد و بخش غیردولتی 5/10درصد از کل اوراق منتشر شده بابت تامین مالی خواهد بود.
در طول سال‌های برنامه سوم توسعه تا پایان سال ۱۳۸۳، در مجموع حدود ۴۹۳۶۵میلیارد ریال اوراق مشارکت برای تامین مالی طرح‌ها به وسیله بخش دولتی و غیردولتی منتشر شد که ۹۶درصد آن معادل ۹/۴۷۴۴۱میلیارد ریال به فروش رفت. از این مبلغ، ۴۴۲۸۵میلیارد ریال به وسیله دولت و شرکت‌های دولتی و ۵۰۸۰میلیارد ریال به وسیله بخش غیردولتی انتشار یافت. همچنین در این سال‌ها معادل ۸/۷۵۰۵۳میلیارد ریال اوراق مشارکت برای اجرای سیاست‌ای پولی و کاهش نقدینگی به وسیله بانک مرکزی منتشر شده که ۲/۸۸درصد آن به فروش رفته است. مبلغ ۵۰۰۰میلیارد ریال نیز برای تقویت پایه پولی منتشر و به بانک‌ها فروخته شده که این مبلغ بین هشت بانک تقسیم شد. سود مربوط به این اوراق از محل سود بانک‌ها، پرداخت می‌شود.
در این سال‌ها، در تمام موارد معادل مبلغ مصوب، اوراق مشارکت منتشر شده است.
مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت
در «مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت و دستورالعمل اجرایی آن» علاوه‌بر تعیین هدف از انتظار اوراق مشارکت، نکات دیگری نیز مورد توجه قرار می‌گیرد که اهم آنها عبارتند از: تبیین وظایف و اختیارات سازمان متقاضی انتشار اوراق، وظایف و اختیارات بانک مرکزی به عنوان مرجع اعطای مجوز، وظایف و اختیارات کارگزار اوراق (عامل)، وظایف و اختیارات کارگزار اوراق (عامل)، وظایف و اختیارات امین، نحوه واگذاری منابع حاصل از فروش اوراق به سازمان متقاضی انتشار اوراق، طرق تقسیم سود و چگونگی تضمین اوراق منتشره و نحوه عمل بانک‌ها در خرید و فروش اوراق.
همچنین، ویژگی‌های قراردادی کارگزاری، مفاد اعلامیه‌های انتشار اوراق، اطلاعیه‌های گزارش وضعیت مالی و عملکرد اجرای طرح‌ها، نحوه چاپ و مشخصات اوراق و کوپن‌های سود پیوست آنها را نیز مشخص کرده و سعی بر آن داشته است که با حفظ اصول و موازین شرعی و از طریق مشارکت عمومی در طرح‌های تولیدی به ابزارهای موجود در بازار سرمایه تنوع ببخشد و ساختار آن را در حد مقرر متحول سازد.
بر اساس مقررات یاد شده و در پاسخ به تقاضاهای رسیده اوراق مانند: اوراق مشارکت طرح‌های نواب، شهر سالم، طرح‌های بیمارستانی، ایران‌خودرو و ... منتشر شدند و مورد استقبال نسبی قرار گرفتند.
اما از آنجایی که تهیه و تصویب این مقررات، به لحاظ عدم وجود فرصت کافی و اقدام‌های شهرداری در مدت محدودی صورت پذیرفت، از نقایص و ابهاماتی جدی برخوردار بود.
ابهام‌ها و اشکال‌های موجود در مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت
اهم ابهام‌ها و اشکال‌های موجود در این مقررات، به ترتیب زیر خلاصه می‌شود:
* عدم رعایت کامل ضوابط و مقررات مربتط با گواهی مشارکت.
* نارسایی در تبیین هدف‌ها.
* نامشخص بودن حوزه عملکرد بانک مرکزی و جایگاه قانونی بانک مرکزی در انتشار اوراق مشارکت و نظارت بر عملکرد آن.
* نارسایی در تبیین چگونگی تقسیم سود.
* نامشخص بودن جایگاه اوراق مشارکت در سیاست‌های پولی و اعتباری.
* ابهام در تعلیق یا عدم‌تعلیق مالیات به سود قطعی اوراق مشارکت.
* نامشخص بودن حجم اوراق مشارکت منتشره در هر سال و ارتباط آن با حجم کل اوراق مشارکت موجود در جامعه.
* ابهام قانونی در خصوص امکان معامله اوراق مشارکت در بورس اوراق بهادار.
* نامشخص بودن چگونگی تبدیل اوراق مشارکت سهم.
* ابهام در تبیین سود قطعی طرح و نیز نحوه نگهداری مزایای تخصیص یافته به دارندگان اوراق مشارکت.
* ابهام در نحوه اجرای طرح از دید تامین مالی.
* عدم‌مشارکت دارندگان اوراق مشارکت در زیان طرح، به واسطه تضمین اصل و سود علی‌الحساب اوراق مشارکت توسط عامل.



از نظر حجم
در فرآیند توسعه، رابطه توسعه مالی و توسعه اقتصادی، یک رابطه متقابل است، اما نتایج کار بررسی‌های انجام‌شده حاکی از تقدم توسعه مالی بر رشد و توسعه اقتصادی است. به این لحاظ، باید با توسعه بازار مالی و استفاده از ابزارهای نوین و در شرایط حاضر با استفاده بیشتر از اوراق مشارکت، زمینه رشد بیشتر اقتصادی را فراهم آورد.
گرچه کوشش‌های زیادی در زمینه توسعه بازار مالی صورت گرفته است، اما از آنجا که یک عزم ملی پشتوانه این کوشش‌ها نیست. نتایج به بار آمده نیز بسیار اندک است. حجم کل معاملات در بورس اوراق بهادار و نیز رتبه بورس اوراق بهادار تهران در بین بورس‌های جهانی، موید عدم‌موفقیت ایران در این زمینه و ناکارآیی بازار سرمایه ایران است.به‌رغم آنکه در بازار سرمایه ایران، اوراق مشارکت، به عنوان یکی از ابزارهای مالی، جایگاه خویش را مستحکم کرده و عموم مردم با خصوصیات آن آشنایی پیدا کرده‌اند، به نحوی که فروش آنها دیگر نیازی به تبلیغ فراوان ندارد، با این حال، حجم انتشار اوراق مشارکت در مقایسه با حجم نقدینگی، بودجه عمرانی، تولید ناخالص داخلی و حجم معاملات انجام شده در بورس اوراق بهادار در سطح بسیار نازلی قرار دارد و انتشار آنها در اکثر مواقع منحصر به اوراق مشارکت طرح‌های انتفاعی عمرانی دولت شده است که همه نشان از عدم توسعه بازار سرمایه ایران دارد.
با این حال، با توجه به استقبال عامه مردم از اوراق مشارکتی که تاکنون از جانب دولت، بخش‌خصوصی و شرکت‌های دولتی و موسسات عمومی انتشار یافته، ناشران جدید بخش‌خصوصی و عمومی نباید نگران عدم استقبال مردم از اوراق مشارکت باشند.
با اطمینان می‌توان گفت که بازار مالی ایران آمادگی پذیرش اوراق مشارکت را در سطحی به مراتب وسیع‌تر از آنچه تاکنون منتشر شده است، دارد.
حجم اینگونه اوراق در شرایط مطلوب می‌تواند خیلی بیش از حجم انتشار این اوراق در شرایط حاضر که رقمی حدود یک‌درصد حجم نقدینگی است، افزایش یابد.
از آنجا که آورده نقدی و غیرنقدی ناشران، رقمی نزدیک 40درصد مجموع منابع مورد نیاز طرح باید باشد و با توجه به ابعاد به نسبت کوچک سرمایه‌گذاری بخش‌خصوصی که ذکر شد، انتظار نمی‌رود اوراق مشارکت در حجم زیاد توسط بخش‌خصوصی منتشر شود.
از نظر سود
1 - سود علی‌الحساب
اوراق مشارکت، هم به لحاظ شکل و هم به لحاظ محتوا، می‌تواند صور گوناگونی به خود گیرد، چنانکه بعضی از اوراق توسط دولت، موسسه‌های دولتی یا نهادهای عمومی منتشر شوند و بعضی دیگر توسط شرکت‌ها و موسسه‌های خصوصی و تعاونی، بعضی از آنها ضمانت یکی از بانک‌های کشور و بعضی دیگر ضمانت ناشر را به همراه داشته باشند، سررسید بعضی اوراق کوتاه‌مدت و سررسید بعضی دیگر درازمدت باشد، بعضی قابلیت بازخرید داشته باشند و بعضی دیگر از چنین قابلیتی برخوردار نباشند، بعضی در بورس اوراق بهادار قابل معامله باشند و بعضی دیگر خیر، بعضی از اوراق با نام باشند و بعضی دیگر بی‌نام، بعضی در سررسید از امتیازهای ویژه برخوردار باشند و بعضی دیگر تنها مابه‌التفاوت سود نهایی و سودهای علی‌الحساب را دارا باشند، بعضی قابل تبدیل یا تعویض با سهام باشند و بعضی این قابلیت را نداشته باشند، بعضی اوراق سود علی‌الحساب خود را مرتبط با نرخ تورم اعلام کنند و بعضی دیگر، در مقاطع شش‌ماهه و بعضی سالانه پرداخت کنند، بعضی دیگر سود علی‌الحساب پرداخت نکنند و سود نهایی را در پایان دوره مشارکت محاسبه و پرداخت کنند، بعضی اوراق قابل تمدید باشند و بعضی دیگر غیرقابل بازخرید - به درخواست ناشر اوراق - باشند.
همانطور که مشاهده می‌شود، هر یک از انواع یاد شده اوراق مشارکت دارای خطرپذیری مخصوص به خود بوده و از این‌رو است که سود علی‌الحساب اوراق مشارکت می‌تواند نرخ‌های متفاوتی، متناسب با این درجه‌های خطرپذیری به خود بگیرد و طیف گسترده‌ای از سرمایه‌گذارانی را که درای خطرپذیری متفاوت و سلایق گوناگونی هستند، پوشش دهد.
۲ - سود قطعی
یکی از موارد مهم در اوراق مشارکت که موضوع تفاوت این اوراق و اوراق قرضه بوده، سود قطعی طرح است که متاسفانه تا به حال بدان توجه نشده و می‌توان گفت به نوعی اوراق مشارکت را با موازین شرعی مغایر کرده است.
*کارشناس دفتر برنامه‌ریزی و مدیریت اقتصادکلان