دایره‌المعارف اقتصاد

ارز خارجی - ۴ بهمن ۸۸

جفری فرانکل
مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
بخش دوم و پایانی
نرخ ارز بسیار بی‌ثبات و متغیر است. از سال ۱۹۷۱ به این سو که اغلب نرخ‌های ارز شناور شدند، سی‌وشش‌ماه را شاهد بوده‌ایم که در آنها تغییر نرخ دلار به پوند بیشتر از پنج درصد بوده است. این سی و شش ماه (تا سال ۲۰۰۴) ۷/۱۲ درصد از کل ماه‌های دوره فوق را شامل می‌شده‌اند.

جفری فرانکل
مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
بخش دوم و پایانی
نرخ ارز بسیار بی‌ثبات و متغیر است. از سال ۱۹۷۱ به این سو که اغلب نرخ‌های ارز شناور شدند، سی‌وشش‌ماه را شاهد بوده‌ایم که در آنها تغییر نرخ دلار به پوند بیشتر از پنج درصد بوده است. این سی و شش ماه (تا سال ۲۰۰۴) ۷/۱۲ درصد از کل ماه‌های دوره فوق را شامل می‌شده‌اند.

در مقابل، دوره ۱۹۷۰-۱۹۵۵ را در نظر بگیرند که نرخ ارز در آن تحت سیستم برتون وودز «ثابت نگه‌داشتند شد (نام این سیستم از برتون وودز، شهری در ایالت نیوهمپشایر گرفته شده است که کنفرانس سال ۱۹۴۴ در آن برگزار گردید و در آن راجع به نظم پولی بین‌المللی در دوره پس از جنگ تصمیم‌هایی گرفته شد).
در این فاصله زمانی، تنها در یک ماه(یعنی فقط 5/0درصد کل ماه‌های این دوره)، تغییر نرخ دلار به پوند فراتر از 5 درصد بود. به نحو مشابه بی‌ثباتی بیشتری در خلال دوره 2004-1971 در نرخ تبدیل میان دلار و مارک (بعدا یورو) و نیز بین دلار و ین روی داد.
افراد فعال در حوزه کسب و کار از مدت‌ها پیش نگران این بوده‌اند که بی‌ثباتی زیاد نرخ ارز هزینه‌هایی را بر واردکننده‌ها، صادرکننده‌ها و افرادی که خواهان قرض دادن یا قرض گرفتن درون مرزهای کشور هستند، وارد ‌آورد. تا همین اواخر اقتصاددان‌ها چندان از اهمیت این تاثیر مطمئن نبودند. به لحاظ نظری واردکننده‌ها، صادرکننده‌ها و دیگران می‌توانند از طریق بازارهای پیش فروش ارز از این ریسک‌ها در امان بمانند. همچنین شواهد آماری نشان نمی داد که افزایش بی‌ثباتی نرخ ارز به کاهش تجارت بیانجامد.
با این وجود در این اواخر، توجه بیشتری به این اثر شده است. بازارهای پیش فروش ارز برای بسیاری از واحدهای پول کوچک‌ وجود ندارند و به ندرت برای افق زمانی فراتر از یک سال در دسترس هستند.
حتی زمانی که بازار پیش فروش مناسبی وجود دارد، استفاده از آن هزینه‌هایی را به همراه دارد که عبارتند از: هزینه‌های مبادلاتی به علاوه احتمالا پرداخت اضافی. امروزه متخصصین اقتصاد‌سنجی شواهدی را ارائه کرده‌اند.
به عنوان مثال، زمانی که کشورها قابلیت تغییر نرخ ارز را به طور دو‌جانبه از میان می‌برند و به ویژه در صورتی که اتحادیه پولی تشکیل دهند، مبادلات دو جانبه در میان کشورهای عضو این اتحادیه به میزان قابل توجه افزایش پیدا می‌کند. مثلا میزان مبادلات میان کشورهایی که واحد پولی یورو را به کار بستند،‌ تنها ظرف چند سال ابتدایی پس از این کار تقریبا به میزان 30 درصد رشد پیدا کرد.
با نظر به بی‌ثباتی زیاد نرخ‌های ارز، حتی افرادی که نظریه‌های متقن و مستندی درباره مسیر احتمالی تغییرات آتی دارند نیز باید میزان بالای عدم اطمینان را قبول کرده و به آن اهمیت دهند. در حقیقت تفاوت‌های ذهنی آن چیزی هستند که بخش عمده‌ای از حجم بسیار زیاد مبادلات ارزهای خارجی را باعث می‌شوند. به عبارت دیگر در هر معامله، یک خریدار و یک فروشنده وجود دارد و این دو معمولا نظراتی مخالف یکدیگر درباره تغییرات احتمالی نرخ ارز در آینده دارند.
رایج‌ترین شیوه تعیین ایده‌ای که فعالان بازار به طور متوسط در ذهن دارند، بررسی نرخ پیش فروش ارز است. کسانی که در این بازار حضور دارند، به عنوان مثال دلار را با ارز خارجی جهت تحویل در یک سال آینده مبادله می‌کنند، اما قیمتی که ارزها با آن مبادله می‌شوند اکنون تعیین می‌شود. اگر مبادله پیش فروش یک واحد پولی با دلار همراه با اضافه ارزش صورت بگیرد(یعنی قیمت دلاری این واحد پولی در بازار پیش فروش بیشتر از بازار نقدی باشد) می‌توان گفت: «بازار پیش فروش فکر می‌کند که ارزش این واحد پولی نسبت به دلار طی سال آینده افزایش خواهد یافت».
متاسفانه به نظر می‌رسد نرخ پیش‌فروش در صحنه عمل، پیش‌بینی‌کننده مناسبی برای نرخ ارز در آینده نیست. نرخ نقدی در آینده گرایش به حرکت در سمتی مخالف جهت پیش‌بینی شده با استفاده از نرخ پیش‌فروش دارد. محققین هیچ گاه نتوانسته‌اند تعیین کنند که آیا این امر بر عدم عقلانیت سفته‌بازها دلالت دارد یا خیر. توضیح تکنیکی این پدیده را «اضافه‌پرداخت ریسک مبادله» می‌نامند. اضافه پرداخت‌های ریسک مبادله خسارت‌هایی هستند که سرمایه‌گذارهای ریسک‌گریز مطالبه می‌کنند تا خود را در معرض ریسک قرار دهند. این اضافه پرداخت‌ها می‌توانند اندک باشند اما با عدم اطمینان و با مقدار دارایی‌هایی مثل اوراق قرضه دولتی،‌ رابطه مثبت دارند.
تا دهه 1990 کشورهای ثروتمند همه کنترل‌های اعمال شده بر سرمایه یعنی محدودیت‌های اعمال شده بر خرید و فروش دارایی‌های مالی را از میان برداشته بودند. اما در کشورهای فقیر، با وجود درجه‌ای از آزادی بازار که در آنها صورت گرفته است همچنان محدودیت‌های قابل توجهی در این حوزه وجود دارد.
در غیاب موانع حرکت دارایی‌های مالی در میان کشورهای مختلف، قابلیت تحرک سرمایه بسیار زیاد است و بازارهای مالی به میزان شدیدی با یکدیگر هماهنگی پیدا می‌کنند. در این حالت آربیتراژ آزاد است، به این معنا که سرمایه‌گذارها، دارایی‌ها را در کشورهایی که ارزان هستند خریده و آنها را در جایی که گران‌تر هستند به فروش می‌رسانند و به این طریق قیمت‌ها را با یکدیگر هماهنگ می‌کنند. این کار نرخ‌های بهره موجود در کشورهای مختلف را با یکدیگر برابر می‌کند. مطمئن‌ترین نوع آربیتراژ باعث ایجاد «برابری نرخ بهره پوشش یافته» (covered interest parity) می‌شود که نرخ پیش فروش را با اختلاف موجود میان نرخ‌های بهره معادل می‌سازد.
آربیتراژ بهره پوشش یافته در غیاب هزینه‌های قابل توجه مبادلاتی، کنترل‌های سرمایه‌ای یا دیگر موانع تحرک بین‌المللی باعث بروز برابری بهره پوشش یافته می‌گردد. در واقع تعریف «برابری بهره پوشش یافته» آن است که نرخ پیش فروش با تفاوت موجود میان نرخ‌های بهره مساوی شود.
این که آیا برابری بهره غیرپوشیده نیز برقرار است یا خیر، چندان روشن نیست. در حالت برابری بهره غیرپوشیده، تفاوت نرخ‌های بهره نه تنها با تنزیل آتی،‌بلکه با نرخ انتظاری تغییر آتی در نرخ ارز نیز برابر خواهد بود. ارزیابی این که آیا چنین شرایطی عملا وجود دارد یا نه سخت است، زیرا در ارزیابی انتظارات خصوصی سرمایه‌گذارها با مشکل
مواجه هستیم.
یکی از دلایل این که برابر بهره غیرپوشیده می‌تواند به راحتی از میان برود، وجود اضافه پرداخت مربوط به ریسک مبادله است. در صورتی که برابری بهره غیرپوشیده صادق باشد، کشورها می‌توانند کسری‌های نامحدودی را با استقراض از کشورهای خارجی تامین مالی نمایند و این کار را می‌توانند تا زمانی که مایل و قادر به پرداخت نرخ بازدهی جاری در سطح دنیا باشند، انجام دهند. اما در غیراین صورت کشورها در می‌یابند که هر چه بیشتر قرض بگیرند، نرخ بهره‌ای که باید پرداخت کنند زیادتر خواهد شد.
درباره نویسنده: جفری فرانکل استاد رشد و تشکیل سرمایه در دانشگاه‌‌ هاروارد است.
او مدیریت برنامه اقتصاد کلان و فاینانس در مرکز ملی تحقیقات اقتصادی را بر عهده دارد و همچنین عضو کمیته چرخه کسب و کار آن می‌باشد.
فرانکل از 1996 تا 1999 عضو شورای مشاوران اقتصادی بیل کلنتون بود و مسوولیت اقتصاد بین‌الملل، اقتصاد کلان و محیط زیست را در این کمیته برعهده داشت.منابعی برای مطالعه بیشتر
Dornbusch, Rudiger. «Expectations and Exchange Rate Dynamics." Journal of Political Economy ۸۴ (۱۹۷۶): ۱۱۶۱-۱۱۷۶.
Engel, Charles. «The Forward Discount Anomaly and the Risk Premium: A Survey of Recent Evidence." Journal of Empirical Finance 3 (June 1996): 123-191.
Frankel, Jeffrey, and Andrew Rose. «A Survey of Empirical Research on Nominal Exchange Rates." In Gene Grossman and Kenneth Rogoff, eds., Handbook of International Economics. Amsterdam: North-Holland, ۱۹۹۶.
Friedman, Milton. «The Case for Flexible Exchange Rates." In M. Friedman, Essays in Positive Economics. Chicago, University of Chicago Press, 1953. Pp. 157-203.
Meese, Richard, and Ken Rogoff. «Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit out of Sample?" Journal of International Economics ۱۴ (۱۹۸۳): ۳-۲۴.
Rogoff, Kenneth, and Maurice Obstfeld. «The Mirage of Fixed Exchange Rates." Journal of Economic Perspectives 9 (Fall 1995): 73-96.
Taylor, Mark. «The Economics of Exchange Rates." Journal of Economic Literature ۳۳, no. ۱ (۱۹۹۵): ۱۳-۴۷.