مدیریت و نظارت ریسک نرخ ارز

ترجمه و تلخیص: اسماعیل استوار

بخش پایانی

نرخ ارز ثابت که ارزش پول داخلی را در مقابل یک ارز خارجی قوی مانند دلار یا یورو میخکوب می‌کند، دارای مزایای بسیاری به‌ویژه برای کشورهای در حال توسعه ای است که در پی اتخاذ سیاست‌های اقتصادی مطمئن هستند. این قبیل میخکوب کردن‌ها با نرخ تورم پایین همراه بوده است. اما کشورهای با رژیم نرخ ارز ثابت در مقابل بحران‌های پولی و نیز بحران‌های پولی و بانکی، بیشتر از کشورهای با نرخ ارز شناور آسیب‌پذیر هستند. در واقع، هنگامی ‌که اقتصادها بالغ شده و هر چه بیشتر به بازارهای مالی بین‌المللی پیوند می‌خورند، منافع حاصل از شناوری نرخ ارز هویدا می‌شود. اگرچه بسیاری از کشورها هنوز دارای رژیم نرخ ارز ثابت یا سایر اشکال میخکوب کردن نرخ ارز هستند، تعداد رو به گسترشی، شامل برزیل، شیلی و لهستان، طی دهه‌های گذشته رژیم نرخ ارز با شناوری بیشتر را اتخاذ نموده اند. گرایش به سوی شناوری بیشتر نرخ ارز احتمالا ادامه می‌یابد، چرا که عمیق تر شدن ارتباطات مرزی، کشورهای با رژیم میخکوب شده نرخ ارز را به این دلیل که رژیم‌های شناور دارای سپر حفاظتی بهتری در مقابل شوک‌های خارج از سیستم و به علاوه سیاست‌های پولی مستقل‌تر می‌باشند، در معرض فرار سرمایه قرار می‌دهد. صرفنظر از این که رژیم‌های نرخ شناور ارز تحت فشار یا شرایط منظم اتخاذ شوند، موفقیت آنها بستگی به مدیریت کارآمد شماری از موضوعات نهادی و عملیاتی دارد. این موضوعات در نوشتار پیش رو خلاصه شده که توسط دیوید چنی و بر‌اساس پروژه صندوق بین‌المللی پول (از ثابت به شناور، جنبه‌های عملیاتی حرکت به سوی شناوری نرخ ارز تهیه شده است.

‌زمانی که یک کشور ارزش پول خود را در برابر سایر ارزها شناور می‌کند، ریسک نرخ ارز از بخش عمومی (بانک مرکزی) به بخش‌خصوصی منتقل می‌شود. در حقیقت خروج نامنظم از رژیم ارز گذشته اغلب به دلیل عدم‌تعادل غیر‌قابل کنترل در ترازنامه بخش عمومی‌اتفاق می‌افتد. بنابراین تعیین مقیاس و دامنه بروز ریسک در بخش مالی و غیر‌مالی نیز یکی از کلیدهای دست یابی به خروج منظم از نرخ میخکوب شده ارز است. در معرض ریسک نرخ ارز قرار گرفتن بخش‌خصوصی می‌تواند اثر قابل‌توجهی بر سرعت خروج از رژیم گذشته، نوع رژیم ارزی که انتخاب می‌شود (برای مثال تغییرات نرخ ارز در یک دامنه محدود در مقابل نرخ ارز شناور) و سیاست‌های دخالت رسمی‌در بازار ارز، داشته باشد.

ارزیابی کردن بروز ریسک نرخ ارز، تجزیه و تحلیل تفصیلی ترازنامه را در بردارد که این تجزیه و تحلیل بر ترکیب سبد ارزی، سررسیدها، نقدینگی و کیفیت اعتباری دارایی‌ها و تعهداتی که مبنای ارز خارجی دارند، متمرکز می‌شود. برای مثال بحران آسیا نشان داد که چطور استقراض پوشش داده نشده ارز توسط شرکت‌های مسلط می‌تواند زیان گسترده بانک‌های طلبکار و نیز نوسان شدید در تقاضای ارز را در پی داشته باشد. حتی وقتی بانک‌ها اطمینان دارند که تعهدات و دارایی‌هایی که مبنای ارزی دارند، تراز هستند، استفاده از منابع ارزی کوتاه مدت برای تامین مالی وام‌های ارزی بلندمدت مشتریانی که ریسک خود را پوشش نمی‌دهند، ریسک‌های نقدینگی و اعتباری را نتیجه خواهد داد.

به طور مشابه، در معرض ریسک نرخ بهره قرار گرفتن بانک‌ها و شرکت‌های مسلط، می‌تواند توانایی بانک مرکزی را در استفاده از نرخ بهره به جای دخالت در بازار ارز جهت اجرای سیاست پولی، محدود نماید. برای شرکت‌های مسلط فعال در کشورهای در حال توسعه و بازارهای رو به رشد، انتقال ریسک نرخ بهره بسیار مشکل است، به‌ویژه زمانی که به دارایی‌های آنها بهره‌ای تعلق نمی‌گیرد و آنها برای بدست آوردن اعتبار بلندمدت با نرخ بهره ثابت با مشکل مواجه هستند و اغلب شرکت‌ها چنین وضعی دارند. مدیریت ریسک نرخ ارز بر پایه چهار عامل اصلی شکل می‌گیرد:

-‌ نظام‌های اطلاعاتی به منظور نظارت بر منابع گوناگون ریسک نرخ ارز شامل: منابع و مصارف وجوه ارزی و الزامات گزارش دهی رسمی. ریسک غیر‌مستقیم نرخ ارز باید به واسطه بررسی منظم شرکت‌های مسلط یا الزام قرض‌گیرندگان به فراهم نمودن اطلاعات مربوط به درآمدهای ارزی آنها، بدهی‌های خارجی و عملیات‌های پوشش ریسک، تحت نظارت قرار گیرد.

-‌روش‌های تجزیه و تحلیل و فرمول‌ها برای اندازه‌گیری ریسک نرخ ارز. اندازه‌گیری ریسک شامل: اندازه‌گیری وضعیت کلی ارزی بر پایه اصول حسابداری و روش‌های مدیریت ریسک نگاه به جلو.

- ‌فرآیندها و سیاست‌های ریسک داخلی شامل: تمرکز بر وامهای ارزی، ریسک‌های اعتباری همراه وام‌دهی ارزی، تضمین برای قرض‌گیرندگان ارز خارجی، و تجزیه و تحلیل اثر بالقوه تحرکات نرخ ارز روی قرض‌گیرندگان ارز خارجی. همچنین نظارت موثر داخلی شامل: سیاست مکتوب در مورد عملیات ارزی، فرآیند مدیریت ریسک مهم است. نظارت موثر بر شرکت‌های مسلط شامل: نظارت منظم، بررسی و تصویب فرآیندها و سیاست‌های مربوط به ریسک توسط هیات‌های مدیره. بانک‌ها باید مشتری‌ها را به پوشش دادن ریسک نرخ ارز ترغیب نمایند.

-‌مقررات احتیاطی و نظارتی بر ریسک ارز شامل: محدودن نمودن خالص برداشت (به عنوان‌درصدی از سرمایه)، وام دهی ارزی (‌به‌عنوان‌درصدی از دیون ارزی) و استقراض خارجی و انتشار اوراق قرضه (به عنوان‌درصدی از سرمایه)، محدودیت روی دامنه عملیات ارزی بانک‌ها به واسطه مجوزها، الزامات سرمایه‌ای در مقابل ریسک ارزی و انتشار مقررات و رهنمودهایی جهت طراحی نظارت‌های داخلی بانک‌ها. استقراض ارزی توسط بخش‌هایی که درآمد ارزی ندارند یا در معرض بازدهی به شدت ناپایدار هستند، با مخاطره بسیاری همراه است.

تسهیل توسعه ابزارهای پوشش ریسک به واسطه رفع نظارت‌ها بر فعالیت بازار آتی، می‌تواند یک شمشیر دو لبه باشد. علاوه بر بهبود مدیریت ریسک، این جریان می‌تواند به توسعه بازار ارز یاری رساند، اما ابزارهای پوشش ریسک به راحتی مورد سوء‌استفاده واقع می‌شوند. برای مثال در سال ۱۹۹۷ در تایلند، سرمایه‌گذارها به امید نرخ‌های ارز بی ثبات، از این ابزارهای پوشش ریسک، برای بالا بردن نسبت بدهی به دارایی استفاده کردند. شرکت‌ها و موسسات مالی و مقاماتی که بر آنها نظارت دارند، نیاز به کسب مهارت قابل توجهی جهت اطمینان از این که این قبیل ابزارها به نحو مناسبی مورد استفاده واقع می‌شوند، دارند.

به‌علاوه استفاده آنها باید به دقت کنترل شود، معاملات بانک روی چنین ابزاری باید استاندارد شود و استانداردهای حسابداری برای ارزیابی درست و نیز نظام قانونی قابل اعتماد برای اجرای قرارداد، باید ایجاد شود و بانک مرکزی باید شفافیت بازار را بهبود داده و استانداردهای گزارش دهی را تقویت کند.

اولویت بندی و آهنگ حرکت

کشورها با یک مبادله اصلی در انتخاب بین خروج سریع از نرخ میخکوب شده ارز و حرکت تدریجی‌تر به رژیم نرخ شناور ارز، مواجه هستند. رهیافت خروج سریع، شامل مراحل میانی کمتری مابین رژیم‌های ارزی ثابت و شناور، نسبت به رهیافت تدریجی است.

برای کشوری با یک اقتصادکلان قوی و سیاست محتاط پولی، رهیافت سریع می‌تواند نشانه قابل اعتمادتری در تعهد به شناوری نرخ ارز نسبت به رهیافت تدریجی باشد و آن کشور را در محدود کردن دخالت‌هایش در بازار ارز و بنابراین مراقبت از صدمه دیدن ذخایر ارزی توانمند سازد. کشورهایی که به دنبال سیاست پول مستقل تر هستند و نیز کشورهایی که تحت ورود و خروج آزاد سرمایه می‌باشند، بهتر است به سرعت از رژیم ثابت خارج شوند.

دنبال کردن استراتژی خروج تدریجی از رژیم ثابت در شرایط بی ثباتی جریان سرمایه، بسیار دشوار است، اما در صورتی که کشوری فاقد چارچوب نهادی مناسب شامل، بازار عمیق ارز و توانایی کنترل و مدیریت ریسک نرخ ارز، باشد، چنین کشوری در صورت خروج سریع از رژیم ثابت ارز، با ریسک بالای بی‌ثباتی نرخ ارز مواجه خواهد شد.

فقدان چارچوب بی‌عیب هدف قرار دادن تورم به عنوان یک تکیه‌گاه اسمی‌جایگزین، در صورت وجود تعهدی قوی به ثبات قیمت‌ها، مانع از اتخاذ استراتژی خروج سریع نمی‌شود.

پایه‌های اساسی هدف قرار دادن تورم از قبیل انضباط مالی، استقلال عملی مقامات پولی در مهار تورم، شفافیت و پاسخگویی، فارغ از این که هدف قرار دادن تورم رسما اتخاذ شده باشد یا به طور غیر‌رسمی، برای موفقیت هر رژیم سیاست پولی امری حیاتی

به شمار می‌رود.

آفریقای جنوبی در اوایل دهه ۸۰ میلادی نرخ میخکوب شده ارز را رها کرده و نرخ شناور ارز را برقرار نمود، اما تا سال ۲۰۰۰ هدف قرار دادن تورم را به طور رسمی‌اتخاذ نکرد. سایر کشورها مانند مکزیک و ترکیه که در یک مرحله وارد رژیم شناور شدند، اهداف پولی را به عنوان یک استراتژی موقتی قبل از هدف قرار دادن تورم، اتخاذ کردند.

رهیافت تدریجی به کشور اجازه می‌دهد تا طی مراحلی از قبیل حرکت از نرخ میخکوب شده در برابر یک ارز به نرخ ثابت یا میخکوب خزنده در مقابل یک سبد ارزی و بعد حرکت به سمت نرخ ارز تحت یک دامنه تغییرات خزنده، به سوی نرخ شناور ارز حرکت کند. برای مثال در سال ۲۰۰۵ چین، یوان را ارزیابی مجدد نمود و نرخ میخکوب‌شده در برابر دلار را به یک نرخ میخکوب شده در برابر سبدی از ارزها، جایگزین کرد.

میخکوب کردن نرخ ارز در مقابل سبدی از ارزها این مزیت را دارد که انتقال شوک‌های خارج از اقتصاد داخلی را به اقتصاد کشور کاهش داده و نرخ ارز را از تحت تاثیر قرار گرفتن از قبل تغییرات غیر‌قابل پیش‌بینی یک ارز، مصون می‌دارد. سبد ارزی می‌تواند ترکیب وزنی از ارزهای شرکای تجاری اصلی یک کشور باشد.

انتقال به یک نرخ میخکوب خزنده در مقابل سبدی از ارزها می‌تواند در صورتی که نرخ تورم یک کشور متفاوت از شرکای تجاری‌اش باشد، به حفظ قدرت رقابتی آن کشور کمک کند. انتقال به یک دامنه تغییرات افقی یا خزنده می‌تواند شناوری بیشتر نرخ ارز و سیاست پولی مستقل تر را فراهم نماید.

با این که رژیم‌های مختلف میخکوب کردن نرخ ارز راحت تر از دامنه‌های تغییرات گسترده و شناور قابل پشتیبانی هستند، اما آنها سیاست پولی را محدود کرده و می‌تواند برای کشورهایی با جریان آزاد سرمایه مشکل‌آفرین باشد. در هر موردی، فارغ از این که خروج سریع یا تدریجی باشد، هر رهیافتی باید از ریسک دو طرفه در تحرکات نرخ ارز اطمینان یابد.

مقدمات اولیه جهت انتقال به نرخ ارز شناور، احتمال خروج موفق را افزایش خواهد داد. یک کشور باید در حالی که هنوز تحت نرخ میخکوب شده ارز است، پایه خروج را به واسطه اتخاذ تدابیری ایجاد کند.

تدابیری چون، تامین استقلال بانک مرکزی، تقویت توانایی پیش‌بینی تورم، شفافیت‌تر کردن سیاست پولی، توسعه نظام اطلاعاتی روی ریسک ارز و افزایش اطلاعات در خصوص تراز پرداخت‌ها. زمانی که پایه خروج ایجاد شد، آن کشور می‌تواند با نشان دادن اندکی شناوری نرخ ارز، همزمان با بهبود سایر ابزارها که برای اداره رژیم جدید ارزی مورد نیاز خواهد بود، به مرحله بعدی وارد شود، سیاست‌های مداخله در بازار ارز نیز می‌تواند حین گذار ارائه شود.

اگرچه سیاست‌گذاران کنترلی روی سرعت خروج نامنظم ندارند، آنها همچنان نیاز به تصمیم‌سازی در خصوص اولویت‌بندی دارند. اولویت اول آنها باید تثبیت نرخ ارز باشد که این امر اغلب می‌تواند به واسطه حذف کمبود دلار در بازار و پشتیبانی از کنترل پولی به انجام برسد.

همچنین سیاست‌گذاران باید جهت ارائه علائم سیاست پولی محافظه کارانه به بازار تلاش کنند، هرچند طراحی یک تکیه‌گاه اسمی ‌جایگزین احتمالا به زمان بیشتری نیاز خواهد داشت.

اتخاذ نرخ ارز شناور قبل از آزاد‌سازی جریان سرمایه می‌تواند هزینه‌های اقتصادی ناشی از شوک‌های حساب سرمایه‌ای کشور را نسبت به نرخ ارز ثابت، کاهش می‌دهد. بالعکس، آزادسازی جریان سرمایه در ابتدا، می‌تواند شوک‌های موقتی حساب سرمایه را خنثی کرده، دامنه ابزارهای در دسترس برای مدیریت ریسک نرخ ارز را گسترش داده و به عمق بازار ارز بیافزاید. بنابراین زمانی که نرخ ارز قبل از آزادسازی حساب سرمایه‌ای، شناور شود، دخالت بانک مرکزی جهت خنثی کردن شوک‌های موقتی نرخ ارز و محدود کردن بی‌ثباتی زیاد نرخ ارز، مورد‌نیاز خواهد بود.

تجربیات کشورهای دارای بازارهای رو به رشد طی دهه‌های گذشته، ریسک‌های ناشی از آزادسازی جریان سرمایه قبل از اتخاذ نرخ شناور ارز را نشان می‌دهد. بسیاری از کشورها برای مثال مکزیک در پایان سال ۱۹۹۴، تایلند در جولای ۱۹۹۷ و برزیل در اوایل ۱۹۹۹، بعد از معکوس شدن جریان سرمایه تحت ورود و خروج آزاد سرمایه، مجبور به رها کردن نرخ‌های میخکوب شده، شدند. سایر کشورها نظیر شیلی و لهستان طی دهه ۹۰، با ورود سنگین سرمایه و فشار روز افزون بر نرخ میخکوب شده ارز مواجه شده و برای اجتناب از برافروخته شدن اقتصاد، مجبور به شناور کردن ارز شدند.

بنابراین حتی تحت شرایط اقتصادی مطلوب، آزادسازی ورود و خروج سرمایه قبل از ارائه نرخ ارز شناور، می‌تواند اقتصاد داخلی را تهدید کرده و عدم‌تعادل اقتصاد کلان را ایجاد کند و حملات سفته بازی را تسریع بخشد. اوگاندا تا زمانی که انتقال به نرخ شناور ارز را تکمیل نکرد، به آزادسازی جریان سرمایه اقدام ننمود. نیوزلند به طور موفقیت آمیزی، به طور همزمان به نرخ شناور انتقال یافته و جریان سرمایه را آزاد کرد. شیلی نیز آزاد‌سازی جریان سرمایه را به موازات انتقال به رژیم شناور ارز پیش برد، اما به صورت بسیار تدریجی.

شناور بودن یا شناور نبودن، مساله این است

در این که باید تحت محیط بی‌تنش اقتصادی خروج از رژیم ثابت نرخ ارز را برنامه ریزی نمود، شکی نیست، اما حتی خروج برنامه‌ریزی شده لزوما پایدار نیست. بسیاری از کشورها پس از اتخاذ شناوری نرخ ارز دوباره عقبگرد کرده‌اند.

شرایط اقتصاد کلان یا فقدان چارچوب‌های نهادی یا هر دو، ممکن است در بازگشت به رژیم ثابت ارز سهیم باشند.

سلطه‌گری مالی نقش مهمی‌در بازگشت به نظام ارزی ثابت در کشورهای روسیه (۹۵-۱۹۹۳) و ونزوئلا(۰۳- ۲۰۰۲) داشته است در حالی که این جریان در مصر به دلیل نگرانی درباره کاهش متوالی ارزش پول به وقوع پیوست.

سایر موانع شناور کردن نرخ ارز در بسیاری از کشورهای در حال توسعه شامل محدودیت فعالان بازار ارز، نظارت فراگیر ارزی، ضعف زیربناهای تکنولوژیکی و بازار پول توسعه نیافته، می‌باشد.

هر دو نظام ارزی ثابت و شناور دارای مزایای مختلف و مشخصی می‌باشند.

تعریف کردن یک رژیم ارزی برای تمامی‌کشورها تحت شرایط اقتصادی مختلف، مناسب نیست. کشورها باید هزینه‌ها و منافع ناشی از شناور کردن نرخ ارز را با توجه به آمادگی اقتصادی و نهادی خود، بسنجند.