دست‌انداز‌های بورس در رونق تولید

بخش تولید کشور در شرایط نامطلوبی قرار گرفته و مهم‌ترین چالش برای تولید در شرایط کنونی کمبود قدرت جذب نقدینگی توسط این بخش است. در این بین بازارهای پول و سرمایه به‌عنوان دو بازار مهم تامین مالی تولید در کشور ما در رقابتی سخت برای ورود به مبحث تامین مالی تولید قرار دارند و برخی بر ضرورت حرکت نقدینگی از سمت بازار پول به سمت بازار سرمایه تاکید دارند. «دنیای اقتصاد» در گزارشی به بررسی خلأهای بازار سرمایه در این فرآیند انتقالی پرداخته است. گروه بورس: بخش تولید کشور در شرایط نامطلوبی قرار گرفته و مهمترین چالش برای تولید در شرایط کنونی کمبود قدرت جذب نقدینگی توسط این بخش است. این چالش، از معضلات بازدهی صنایع در ایران در قیاس با فرصت‌های سفته‌بازی گرفته تا توجیه‌ناپذیری تولید و مشکل فروش در برابر حضور رقبای خارجی دامنه‌ای از عوامل را در خود جای می‌دهد، با این حال برخی سیاست‌های اقتصادی و تصمیمات دولتی از یکسو و وجود تحریم‌های غرب علیه کشورمان از سوی دیگر همگی باعث شده تا تولید در مرحله نهایی و رشد اقتصادی در پایین‌ترین رقم خود قرار گیرد. در این بین بازارهای پول و سرمایه به‌عنوان دو بازار مهم تامین مالی تولید در کشور ما در رقابتی سخت برای ورود به مبحث تامین مالی تولید قرار دارند و برخی بر ضرورت حرکت نقدینگی از سمت بازار پول به سمت بازار سرمایه تاکید دارند.

در این میان اما انتقادهایی بر این نظریه وارد است مبنی بر اینکه اقتصاد ایران به‌صورت ساختاری و در خلال سالیان متوالی از طریق سیستم بانکی تامین مالی شده و بازار سرمایه به‌رغم آنکه حدود نیم قرن فعالیت داشته اما هنوز جایگاه اصلی خود را باز نیافته و باوجود آنکه بازار ثانویه آن از موقعیت بهتری برخوردار شده اما در بخش بازارهای اولیه بورس چالش‌های بزرگی در هدایت نقدینگی وجود دارد و متاسفانه برخلاف بازارهای بزرگ جهان و کشورهای پیشرفته که تامین سرمایه و تزریق سود به شرکت‌های تولیدی بازمی‌گردد و در توسعه دوباره این شرکت‌ها به کار گرفته می‌شود در ایران تمایل بالایی به دریافت سود وجود دارد که این چالش اساسی باعث تبدیل سود و البته تبدیل ظرفیت‌های بالای تامین مالی به مصرف در کشور ما می‌شود. کارشناسان معتقدند توازن‌بخشی بین بازارهای پول و سرمایه موضوع دیگری است که می‌تواند به تسهیل انتقال نقدینگی به بخش تولید بر اساس بازدهی دو بازار منتهی شود. این در شرایطی است که بازارهای اولیه نیز در کشور ما از ساز و کارهای مناسبی برخوردار نیستند و افزایش سرمایه‌ها و عرضه‌های اولیه به کندی صورت می‌پذیرد.

به عقیده کارشناسان اقتصادی مهم‌ترین ظرفیت‌هایی که در این رابطه می‌توانست مطرح شود خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی بود که متاسفانه این امر نیز به بیراهه رفت و نتوانست باعث تقویت تامین مالی این شرکت‌ها شود، در حالی‌که خصوصی‌سازی در اقتصاد ایران بعد از یک دوره رکود کارآیی و بازدهی که خصوصی‌سازی این شرکت‌ها را ناگزیر ساخته بود، نتوانست در مسیر اصلی خود قرار بگیرد و نتیجه این امر نیز آن شد که از نمد خصوصی‌سازی کلاهی برای بخش تولید کشور دوخته نشد.

در این بین به عقیده اقتصاددانان بخش قابل توجهی از اقتصاد ایران یا در بخش زیرزمینی به فعالیت مشغولند یا علاقه‌ای به حضور در بورس ندارند و به شدت به بخش بانک چسبیده‌اند و این موضوع باعث شده بازار سهام نقش کمرنگ‌تری در تامین مالی بخش تولید داشته باشد و کارآیی این بازار کاهش یابد. حتی به نظر می‌رسد دلیل آنکه نظام مالی کشور، بانک پایه باقی مانده، عدم اجرای درست و کامل سیاست خصوصی‌سازی و سیاست‌های

اصل ۴۴ است تا با دولتی و شبه‌دولتی ماندن بسیاری از واحدهای اقتصادی بزرگ کشور، راهی جز مراجعه آنها به نظام بانکی برای رفع نیازهای مالی‌شان باقی نماند.

گستره سایه دولت بر بانک‌های بزرگ کشور و فراهم شدن منابع مالی ارزان‌تر نسبت به قیمت بازار برای نهادهای عمومی و شبه‌دولتی فعال در عرصه اقتصادی کشور، فعالیت شرکت‌های بیمه، صندوق‌های بازنشستگی، سازمان تامین اجتماعی و هلدینگ‌های بزرگ مالی را در بازار پول پررنگ ساخته است؛ مساله‌ای که در نهایت منجر به مطالبات معوقه نزدیک به ٨٢ هزار میلیارد تومانی بانک‌ها شده است. از سوی دیگر این مساله سبب شده است تا تامین مالی در بازار سرمایه نیز تنها محدود به افزایش سرمایه باشد.

زیرساخت‌های معیوب بورس نیاز به اصلاح دارد

دکتر حیدر مستخدمین‌حسینی، رئیس اسبق شورای بورس نیز در این زمینه با بیان اینکه بورس در اقتصاد آزاد معنی می‌دهد و مسوولان باید شرایط را برای استفاده از ابزارهای نوین تامین مالی برای بنگاه‌ها فراهم کنند، به بیان برخی چالش‌ها درخصوص تامین مالی در بازار سرمایه پرداخت. وی در عین حال تاثیر کاهش نرخ بهره را به تنهایی برای بهبود قابل توجه بازار سهام در شرایط فعلی قابل توجه ندانست.

وی گفت: تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی همواره یکی از دغدغه‌های تولید‌کننده‌های بورسی و بخش تولید به‌صورت عام بوده است. اشکال عمده این است که مدیران مالی بنگاه‌های اقتصادی به‌طور عمده از ۲ شیوه سنتی تامین مالی به‌صورت افزایش سرمایه و دریافت تسهیلات از بانک‌ها استفاده می‌کنند که این شیوه در دنیا تقریبا دیگر منسوخ شده است. تامین مالی با افزایش سرمایه با تجمیع نقدینگی به واسطه توزیع سهام جدید بین سهامداران و دریافت وام از بانک‌ها که تا ۲ دهه گذشته در دنیا عمومیت داشته، دیگر مسیر درستی برای تامین مالی نیست. در این راستا شیوه‌های جدید و مهندسی مالی نوین برای این کار استفاده از ابزارهای جدید مالی همانند قراردادهای آتی، سلف، آپشن‌های جدید و اختیار معاملات و همچنین سوآپ است که مدیران بنگاه‌ها هنوز از این شیوه‌ها استفاده نمی‌کنند. انتظار بر این است که این تغییر مسیر در واحدهای بزرگ تولیدی که نیازمند تامین مالی‌های فراوانی هستند، اجرا شود، در عین حال شرکت‌های بزرگ باید از دریافت وام از بانک‌ها و افزایش سرمایه به شیوه‌های قبلی فاصله بگیرند و استفاده از ابزارهای نوین را آغاز کنند. به عقیده وی اینکه ابزارهای جدید چه مکانیسمی دارند و با چه شیوه‌ای قابل استفاده می‌شوند را باید شورای عالی بورس با توجه به جایگاه قانونی خود مورد بررسی قرار دهد. این ابزارها می‌توانند بدون فشار بر بانک‌ها یا بازار سرمایه شرایط مناسبی را برای تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی قرار دهند.

وی در ادامه یکی از دلایل نبود استقبال از این ابزارها را آماده نبودن ساز و کارهای لازم برشمرد. به عقیده مستخدمین‌حسینی، اینکه با توجه به نیاز مالی راه‌اندازی یک پروژه، شرکتی اوراق منتشر کند و با اختیار تبدیل شدن به سهام، به متقاضیان بفروشد و وجوهات را دریافت کند و در سررسید مشخص سود مناسب بدهد یا امکان تبدیل شدن این اوراق را به سهام فراهم کند، اتفاق مناسبی می‌تواند باشد که کمترین فشار را بر بانک‌ها و بازار سرمایه وارد می‌کند.

رئیس اسبق شورای بورس در ادامه درخصوص برخی موارد از مشکلات بازار اولیه و تاثیر آن بر کاهش انگیزه‌های لازم برای جذب سرمایه به بازار، به نحوه قیمت‌گذاری سهام در عرضه اولیه اشاره کرد. وی افزود: در تعیین قیمت عرضه اولیه سهام، عمدتا نیروی کار به‌عنوان مولفه‌ای مهم از دارایی شرکت‌ها مورد توجه و محاسبه قرار نمی‌گیرد و در عوض ماشین‌آلات و ساختمان و مانند آن، بیشتر لحاظ می‌شوند. این اتفاق نقطه ضعفی است که توانمندی شرکت‌ها را از لحاظ نیروی انسانی و کار در کشف قیمت چندان برجسته نمی‌کنند. به گفته وی سهمیه‌بندی‌های اجباری در خرید و فروش سهم نیز در این میان نقش منفی دارد. وی همچنین در ادامه بخشنامه‌های دولتی در بورس را برای تعیین دستوری قیمت تولیدات صنایع بورسی آسیب‌زا ارزیابی کرده و تاکید کرد در حالی که قیمت نهاده‌های تولیدی از جمله مالیات بر ارزش افزوده توسط دولت بالا می‌رود، دستور برای جلوگیری از افزایش قیمت‌ها در صنایع بورسی لطمه مهمی برای این بازار است و در دنیا دولت‌ها تلاش می‌کنند که چنین اتفاقاتی رخ ندهد، اما در کشور ما این اتفاقات همچنان بروز می‌کند.

مستخدمین‌حسینی با بیان اینکه قرار نبوده مالیات بر ارزش افزوده محل درآمدی برای دولت باشد، بلکه شفافیت در اقتصاد دلیل اصلی تعیین آن بوده است، گفت: اما در شرایط فعلی مالیات بر ارزش افزوده به‌عنوان یکی از محل‌های درآمدزایی دولت شده که بر بورس نیز اثر منفی داشته است.

وی همچنین نبود شفافیت اقتصادی را نیز بر بورس منشا اثر دانست و ادامه داد: اگر به دنبال بازار سرمایه‌ای منطبق بر موازین بازار هستیم، باید دست از دستورات دولتی و قیمت‌گذاری از بالا برداریم. مستخدمین‌حسینی در بخش پایانی سخنان خود مواردی همچون حجم مبنا و امثال آن را در بازار سهام دارای تبعات منفی ارزیابی کرد.

به گفته وی بورس در اقتصاد آزاد معنی می‌دهد و اقتصاد آزاد و رقابتی، بستر ساز بازار سهام شفاف است. باید بگذاریم اقتصاد آزاد ادبیات خود را در بازار گسترش دهد. چه معنی می‌دهد که مقام ناظر بازار خود صندوق تشکیل دهد. این در دنیا سابقه ندارد. رئیس سازمان بورس باید بتواند اعتماد را به بازار برگرداند. این کارشناس بازار سهام تاثیر تحریم‌ها بر بازار سهام را نیز قابل توجه دانست و گفت: فشارهای بین‌المللی قطعا بورس را به لحاظ میزان تاثیر‌گذاری برحجم صادرات شرکت‌های بورسی متاثر کرده است.

توسعه ابزارها برای جذب نقدینگی

در این رابطه بهمن آرمان، رئیس اسبق اداره مطالعات و بررسی‌های اقتصادی بورس تهران در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» گفت: در بیشتر کشورهای جهان، شرکت‌ها منابع مورد نیاز خود (چه کوتاه‌مدت و چه بلند‌مدت) را از طریق بازار سهام تامین می‌کنند و به همین دلیل در بورس‌های جهان اوراق گوناگونی برای تامین نقدینگی وجود دارد؛ این در حالی است که بورس تهران بیشتر از طریق افزایش سرمایه و به ندرت از طریق اوراق مشارکت اقدام به جذب نقدینگی می‌کند که این دو ابزار از کارآیی کافی برخوردار نیستند و به دلیل همین عدم کارآیی در افزایش سرمایه و انتشار اوراق مشارکت، نقش بورس خیلی کمرنگ است. وی به مقایسه سهم بیشتر بانک‌ها در تامین نقدینگی بخش تولید در مقایسه با بازار سهام پرداخت و گفت: میزان اعطای اعتبارات سیستم بانکی به بنگاه‌ها با آنچه که در بازار سهام صورت می‌گیرد، قابل مقایسه نیست.

وی افزود: قانون انتشار اوراق مشارکت و عدم کارآیی بورس در تهیه و تدوین ابزارهای جدید به مشکلات بازار سهام در تامین نقدینگی بخش تولید دامن می‌زند.

این استاد دانشگاه به نقش شرکت‌های تامین سرمایه در طراحی و تهیه ابزارهای جدید اشاره کرد و ادامه داد: تهیه و تدوین ابزارهای جدید جذب نقدینگی توسط شرکت‌های تامین سرمایه شکل می‌گیرد که متاسفانه این شرکت‌ها در این راستا کار اساسی انجام نداده‌اند و به همین خاطر بنگاه‌های اقتصادی برای تامین مالی خود حتی برای کوتاه‌مدت با دشواری‌های جدی روبه‌رو‌ هستند. بنابراین، سازمان بورس باید اقداماتی انجام دهد که این شرکت‌ها به وظایف خود عمل کنند و ابزارهای نوینی از کانال این شرکت‌ها منتشر شود. وی به سهم سازمان بورس در وجود موانع بر سر راه بازارسهام برای تامین مالی بخش تولید اشاره کرد و ادامه داد: سازمان بورس در صدور مجوز افزایش سرمایه سختگیری می‌کند؛ تقسیم سود در شرکت‌ها نیز بسیار بالا است، به‌طوری که ۷۰ تا ۸۰ درصد سود شرکت‌ها به‌صورت نقدی پرداخت می‌شود و این ضربه سنگینی به بخش تولید است. به گفته آرمان در سایر بورس‌های دنیا سودی که صرف افزایش سرمایه می‌شود، معاف از مالیات است در صورتی که در ایران سود اختصاص داده شده به سرمایه‌گذاری مجدد هم مشمول مالیات است. البته وزارت امور اقتصادی و دارایی نامناسب بودن این مساله را در بسته خروج از رکود دید، اما این مهم در مجلس شورای اسلامی مسکوت ماند؛ بنابراین می‌توان با تصویب این قانون و با کاهش هزینه انتشار اوراق مشارکت و ابزارهای نوین مالی از طریق شرکت‌های تامین سرمایه زمینه را برای فعال تر شدن بازار سهام کشور در تامین نقدینگی بخش تولید افزایش داد. این کارشناس بازار سهام در بخشی از صحبت‌های خود به نقش پررنگ اقتصاد زیرزمینی (سایه) در کشور اشاره کرد و گفت: بار مالیاتی در اقتصاد کشور عملا بر دوش شرکت‌های تولید افتاده و به دلیل اینکه شرکت‌ها با حضور در بازار سهام ملزم به شفافیت اطلاعاتی هستند، از ورود به این بازار خود‌داری می‌کنند، ضمن اینکه روند ورود شرکت‌های خصوصی به بورس کمرنگ است و تنها از طریق سازمان خصوصی‌سازی عرضه می‌شوند به این ترتیب، سازمان بورس باید با تهیه سازو کارهایی شرکت‌ها ی مختلف را به بورس جذب کند تا با تامین نقدینگی برای بخش تولید زمینه تحرک این بخش را فراهم کند. مدیر‌عامل شرکت تامین سرمایه نوین در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» با اشاره به سهم پایین بازار سرمایه کشور در تامین مالی رشد اقتصادی کشور، از افزایش سرمایه به‌عنوان تنها راهکار اصلی این بازار برای تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی نام برد.

وی که افزایش سهم بازار سرمایه در تامین مالی و اقتصادی کشور را مستلزم کارهای زیربنایی برای افزایش عمق و کارآیی بازار و شکل‌گیری موسسات مالی با توانگری مالی بالا تعریف می‌کرد، از تشکیل موسسات رتبه‌بندی و قرار گرفتن حداقل سرمایه تامین سرمایه‌ها در سطح بالا به‌عنوان پیشنهادهایی نام برد که در این عرصه مورد اشاره وی قرار گرفت.

ولی نادی قمی تشکیل اقتصاد مالی مبتنی بر بازار را نیازمند الزاماتی می‌دانست که اجرای آن مستلزم صرف منابع بسیار(وقت و پول) است.

بر این اساس وی برنامه دولت مبنی بر اصلاح وضعیت بانک‌ها و توسعه بازار سرمایه را به‌عنوان یک سیاست مناسب در قبال نحوه تامین مالی رشد اقتصادی کشور دانست و تصریح کرد:‌ بانک‌ها می‌توانند به‌جای اعطای وام‌های بزرگ و بلندمدت به شرکت‌ها و پروژه‌ها، از طریق انتشار انواع صکوک یا اوراق آنها را تامین مالی کنند و از طریق شبکه شعب خود منابع لازم را برای خرید اوراق یا صکوک منتشرشده، فراهم کنند.

این کارشناس بازار سرمایه با تاکید بر لزوم افزایش عمق و کارآیی بازار سرمایه برای توسعه تامین مالی، عنوان کرد: همچنین باید نهادهای مالی توانمند و مورد اعتماد عموم شکل گیرد و ابزارهای متنوع تامین مالی، سرمایه‌گذاری و مدیریت ریسک به بازار معرفی شود.

وی با بیان اینکه در حال حاضر تامین مالی شرکت‌های بورسی کمتر از ابزارهایی همچون اوراق مشارکت و... صورت می‌گیرد، عنوان کرد:‌ بخش زیادی از اوراق مشارکت دولتی است؛ به‌گونه‌ای‌که این مساله سبب شده تا اوراق بنگاهی مورد توجه قرار نگیرد، در واقع شناخت عموم و مدیران شرکت‌ها (حتی مدیران مالی حرفه‌ای) از بازار سرمایه کمتر به کارکرد تامین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی معطوف می‌شود.

مدیرعامل تامین سرمایه نوین معتقد است که بازار سرمایه به‌عنوان بازار ثانویه معاملات سهام و بازار افزایش سرمایه ناشران بورسی شناخته می‌شود، بنابراین نهادهای مالی و ساختار‌های بازار متناسب با انتظارات از کارکردهای آن به شکل فعلی ایجاد شده است.

وی دراین میان یکی از اضلاع مثلث تامین مالی رشد اقتصادی کشور را سرمایه‌گذاری خارجی تعریف کرد که بازار سرمایه از ظرفیت لازم (خلاقیت و شفافیت) برای جذب سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت و بلندمدت خارجی برخوردار است.

نادی قمی تصریح کرد:‌ بارفع تحریم‌ها، شرکت‌های بزرگ بورسی قابلیت لازم برای پذیرفته شدن در بورس‌های خارجی و تامین مالی طرح‌های توسعه‌ای‌شان از طریق منابع ارزان قیمت خارجی را دارند. در این راستا باید گفت که ظرفیت و فرصت زیاد است که تحقق این مساله نیازمند سیاست‌گذاری مشخص و بلندمدت مسوولان است.