گروه بورس- بهزاد بهمن‌نژاد: ریزش، افت، روزهای منفی، کاهش قیمت‌ها همگی عباراتی آشنا برای این روزها و حتی ماه‌های اخیر فعالان بازار سهام است. سال گذشته بود که خوش‌بینی زیاد نسبت به گشایش‌های هسته‌ای موجب رکوردزنی بی‌سابقه شاخص کل بورس شد، اما طولی نکشید که با فروکش کردن هیجانات، روند نزولی دماسنج بازار سهام را شاهد بودیم.

در این بین با نگاهی به افت قیمت کالاها در بازارهای جهانی انتظار نمی‌رود سودآوری شرکت‌های بورسی به علت کاهش قیمت‌های جهانی تغییرات محسوسی را تجربه کند؛ مشابه آنچه در یک سال اخیر رخ داده، شرکت‌های بورسی در سال ۹۳ تقریبا سودهایی مشابه سال گذشته پیش‌بینی کرده‌اند. بر این اساس، اگر فرض کنیم در سال آینده نیز سودآوری شرکت‌ها تغییر محسوسی پیدا نکند، آنچه می‌تواند سود سرمایه‌گذاری در بورس را افزایش دهد رشد قیمت سهام است که اکنون در سطوح پایینی قرار گرفته‌اند. این امر سبب رشد نسبت P/E متوسط بازار می‌شود که به این منظور باید برای نسبت مزبور یک هدف در نظر گرفت و سپس سودآوری متوسط سرمایه‌گذاری در بورس را محاسبه کرد.

بر این اساس، با توجه به آنکه بازارها در بلندمدت تمایل دارند به سمت تعادل حرکت کنند می‌توان دو سناریوی منطقی و نسبتا خوش‌بینانه را برای هدف جدید نسبت مزبور در نظر گرفت. در سناریوی نخست نسبت P/E هدف را ۴/۵ مرتبه در نظر می‌گیریم. این مقدار را می‌توان شرایط تعادلی بازار در سال جاری (پیش از تشدید نگرانی‌ها از افت قیمت‌های جهانی) دانست؛ یعنی شهریورماه که شاخص کل بورس در محدوده ۷۱-۷۰ هزاری نوسانات محدودی را انجام می‌داد. به این ترتیب، با توجه به آنکه P/E فعلی بازار به عدد ۵ رسیده است در این سناریو ۴ دهم واحد رشد این نسبت را متصور شده‌ایم. همچنین، سود نقدی شرکت‌های بورس تهران در سال‌های اخیر حدود ۷۵ درصد (DPS) بوده است. بنابراین، در یک محاسبه ساده متوسط بازدهی سرمایه‌گذاری در بورس تهران در این سناریو ۲۲ درصد ارزیابی می‌شود.

در سناریوی دوم اما، نسبت P/E هدف را ۹/۵ مرتبه در نظر می‌گیریم. باید توجه داشت که نسبت قیمت به درآمد متوسط بازار سهام در سال‌های اخیر ۹/۵ مرتبه بوده است. لازم به یادآوری است که در این دوران، نرخ تورم حدودا بیش از ۲۰ درصد بوده است (تورم با نسبت P/E رابطه معکوس دارد). بنابراین، با توجه به اینکه نرخ تورم انتظاری در شرایط فعلی نیز در همین محدوده یا حتی اندکی کمتر است، چنین فرضی منطقی به نظر می‌رسد. بنابراین، مشابه سناریوی قبلی سود ۳۲ درصدی برای سرمایه‌گذاری یکساله در بورس تهران محاسبه می‌شود. با این حال، بالا ماندن نرخ بهره بانکی (۲۲ درصد) با تاثیر کاهشی بر P/E بازار سهام اندکی این سناریو را خوش بینانه نشان می‌دهد.

نشانه‌های مثبت برای بورس

در این شرایط، اخبار مناسبی برای بازار سهام طی هفته گذشته منتشر شده است. در این میان، تعیین نرخ خوراک توسط دولت به تصویب شورای نگهبان رسید که گمانه‌زنی‌هایی مبنی بر کاهش این نرخ تا کمتر از ۱۰ سنت وجود دارد که می‌تواند رقابت پذیری شرکت‌های پتروشیمی را افزایش دهد. همچنین، طرح کیفی‌سازی شرکت‌های پالایشی و بازگشایی آنها با جدیت بیشتری در حال پیگیری است که گمانه‌زنی‌هایی درخصوص تعویق اجرای این طرح تا سال ۹۴ وجود دارد و در صورت تحقق می‌تواند اوضاع این شرکت‌ها را بهبود بخشد. از سوی دیگر، ایجاد صندوق تثبیت بازار سرمایه توسط مجلس به تصویب رسید که می‌تواند با ورود نقدینگی بیشتر موجب رونق بازار سرمایه شود. برآیند این موضوعات می‌تواند به بهبود و شفافیت بیشتر در بازار سهام کمک کند.

مسیریابی بورس در جدال ارز و کالاهای صادراتی

در این شرایط، بررسی وضعیت کالاها (به ویژه محصولات شرکت‌های پتروشیمی، معادن و فلزات) می‌تواند این افت را کاملا از منظر بنیادی توجیه کند. وابستگی قابل توجه بورس تهران به گروه‌های کالایی سبب می‌شود تا همواره وضعیت بازارهای کالایی یکی از معیارهای قابل استناد روند آینده بازار سهام باشد؛ به‌طوری که حرکت در خلاف جهت این مسیر عموما ناشی از هیجان بوده و برگشت‌پذیر است. بر این اساس طبیعی است که با کاهش شدید قیمت جهانی کالاها (به ویژه نفت، سنگ آهن و این روزها حتی مس) نگرانی‌هایی نه تنها در بورس تهران، بلکه در بازارهای سهام کشورهای منطقه خلیج‌فارس که وابستگی زیادی به کالاها دارند ایجاد شود. توجه به این موضوع افت شاخص به زیر سطوح حمایتی ۷۱-۷۰ هزار واحدی را توجیه می‌کند. به رغم کاهش قیمت جهانی کالاها، به نظر می‌رسد آنچه از دید سهامداران مغفول مانده است رشد قیمت دلار در کشور است. بنابراین، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد کاهش قیمت‌های جهانی می‌تواند از طریق رشد قیمت دلار جبران شود و به این ترتیب، سودآوری شرکت‌های بورسی با تعدیل منفی قابل توجهی مواجه نشود.

بر این اساس، اکنون که قیمت سهام به سطوح بسیار پایینی رسیده است می‌توان با استناد به هم جهت شدن مسیر قیمت داخلی کالاها و روند بورس تهران بازگشت نسبت قیمت به درآمد (P/E) متوسط بازار به مقادیر تعادلی خود را انتظار داشت. این تغییر مسیر می‌تواند در یک تخمین یکساله، به‌طور متوسط سودی بین ۲۲ تا ۳۲ درصدی را عاید سهامداران کند.

چشم‌انداز کالایی در بورس تهران

پیش از این، بارها به وابستگی شدید بورس تهران به روند قیمتی کالاها اشاره کرده‌ایم؛ به‌طوری که شرکت‌های پتروشیمی، معادن و فلزات اساسی حدود ۵۰ درصد ارزش بازار سهام را به خود اختصاص می‌دهند و در نتیجه همواره رابطه تنگاتنگی میان وضعیت کالاها و بورس تهران وجود دارد. بر این اساس، زمانی که قیمت‌ها در بازار سهام بر‌خلاف روند قیمتی کالاها حرکت می‌کنند ریشه آن را می‌توان در رفتاری مخالف اصول بنیادی یا به اصطلاح «هیجانی» جست‌وجو کرد. در این میان، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد ضریب همبستگی میان شاخص کل بورس و شاخص کالاهای صادراتی حدود ۸۵ درصد است (این ضریب هرچه به ۱۰۰ درصد نزدیک‌تر باشد بیانگر ارتباط نزدیک تر دو متغیر است، که در اینجا رقم ۸۵ درصد بسیار بالا محسوب می‌شود). شاخص کالاهای صادراتی بیانگر قیمت متوسط سبدی از کالاهای مهم صادراتی کشور است و از دو عامل اصلی اثر می‌پذیرد؛ نخست قیمت جهانی کالاها و دوم قیمت ارز در بازار آزاد.

در گذشته که دولت نرخ ارز در بازار آزاد را کنترل می‌کرد، عموما افت قیمت‌های جهانی کالاها موجب ریزش شاخص کالاهای صادراتی و در پی آن نزول شاخص کل بورس می‌شد (در نمودار صفحه ۹، مشابه این امر را در سال ۸۷ که مرتبط با بحران جهانی است مشاهده می‌کنیم). با این حال، طی یکی، دو سال اخیر تحریم‌های بین‌المللی نقش دولت را در کنترل بازار ارز کم‌رنگ کرد و در نتیجه مشاهده می‌شود که رشد شاخص کالاهای صادراتی، این بار ناشی از رشد قیمت دلار (از حدود ۱۲۰۰ تومان تا حدود ۳۵۰۰ تومان) موجب رشد شاخص کل بورس نیز شد. در این شرایط، اگر وضعیت دو شاخص مزبور را دقیق‌تر بررسی کنیم، دو مورد رفتار خلاف جهت را مشاهده می‌کنیم. نخستین مورد مربوط به اوایل سال ۹۱ است که شاخص کالاهای صادراتی در حال رشد بوده، اما بازار سهام افت داشته است که مشاهده می‌شود به سرعت روند شاخص کل نیز تغییر کرده و با شاخص کالاهای صادراتی هم‌جهت شده است. دومین مورد مربوط به سال ۹۲ است که برخلاف مسیر شاخص کالاهای صادراتی، شاخص کل بورس صعود بی‌سابقه‌ای داشته است. این رفتار که عمدتا مربوط به هیجانات توافقات هسته‌ای بود، پس از مدتی تعدیل شده و شاهد هم‌جهت شدن مسیر دو شاخص مزبور بودیم. در واقع، افت شاخص کالاهای صادراتی با یک تاخیر زمانی، اثر خود را بر بازار سهام گذاشته است.

اکنون اما، آخرین گزارش بانک مرکزی که مربوط به آذرماه سال جاری است، نشان‌دهنده رفتار معکوس این دو شاخص است. به عبارت دقیق‌تر، در این مدت که قیمت کالاها به ویژه نفت افت قابل توجهی را تجربه کردند، رشد حدود ۴ درصدی دلار در بازار آزاد توانسته است این کاهش قیمت‌ها را جبران کند و حتی رشد شاخص کالاهای صادراتی را سبب شده است. این موضوع احتمال کاهش سودآوری شرکت‌ها در گزارش‌های ۹ ماهه را تضعیف می‌کند که برای بازار سهام مثبت ارزیابی می‌شود. با این حال، از زمان گزارش بانک مرکزی حدود یک ماه می‌گذرد و در این مدت (دی ماه) قیمت نفت حدود ۲۰ درصد دیگر افت کرده است و سایر کالاها نظیر مس و سنگ آهن نیز رکوردهایی را در جهت کاهش قیمت به ثبت رسانده‌اند. همچنین، در پیش‌بینی‌ جدید «بانک جهانی»، رشد اقتصاد جهانی از ۴/۳ درصد به ۳ درصد کاهش یافته است که می‌تواند تداوم افت قیمت جهانی کالاها را سبب شود.

در واقع، کاهش رشد اقتصادهای بزرگی مثل چین و وضعیت نابسامان اقتصاد حوزه یورو مهم‌ترین عوامل این تغییر پیش‌بینی‌‌ها محسوب می‌شوند. بر این اساس، عمده کارشناسان هم در حوزه نفت و هم در حوزه معادن و فلزات روند کاهشی قیمت‌ها را تا اواسط سال ۲۰۱۵ (حدودا ابتدای تابستان) ادامه‌دار می‌دانند و معتقدند قیمت‌ها در نیمه دوم سال میلادی مجددا افزایش می‌یابد. فارغ از ریشه‌یابی علت‌های این کاهش تقاضا و در نتیجه قیمت‌ها در بازارهای کالایی، اثرگذاری که این موضوع بر بازارهای سهام دارد منفی است.

در این میان اما، توجه به روند قیمتی دلار در بازار آزاد بخشی از این نگرانی‌ها را کاهش می‌دهد. بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد متوسط قیمت دلار در دی ماه حدودا چهار درصد رشد را نسبت به آذر نشان می‌دهد که در صورت تداوم کاهش قیمت‌های جهانی، احتمال افزایش قیمت دلار نیز بیشتر می‌شود. بر این اساس تقابل کاهش قیمت‌های جهانی با رشد قیمت دلار می‌تواند این امید را ایجاد کند که در ادامه شاهد افت شاخص کالاهای صادراتی نباشیم و چه‌بسا مشابه آذر‌ماه این شاخص رشد خود را ادامه دهد.

سکه پیشتاز بازارهای سه‌گانه

هفته گذشته، شاخص کل بورس با افت ۴/۱ درصدی از مرز ۶۶ هزار واحد نیز پایین‌تر آمد و در رقم ۶۵ هزار و ۹۳۹ واحدی ایستاد. در بازار ارز، هر دلار آمریکا با افت ۶/۱ درصدی مواجه و به قیمت ۳ هزار و ۴۶۰ تومان معامله شد. اما بازار سکه برخلاف دو بازار دیگر توانست رشد قیمتی را به ثبت برساند. این رشد به علت افزایش قابل توجه قیمت طلای جهانی صورت گرفت و در نتیجه سکه توانست با رشد ۶/۰ درصدی به قیمت ۹۹۸ هزار تومان معامله شود. در شرایط فعلی به علت نگرانی‌های موجود از اقتصاد جهانی، تقاضا برای فلز زرد افزایش یافته است که می‌تواند اثرات منفی بر سایر بازارها از جمله سهام نیز داشته باشد.

معاملات بی‌رمق؛ صنایع همچنان منفی

به دنبال افت شاخص کل بورس در هفته گذشته، حجم معاملات نیز روند نزولی خود را ادامه داد که تعمیق رکود در بازار سهام را نشان می‌دهد. در این هفته ۲ میلیارد و ۳۸۱ میلیون سهم به ارزش ۴ هزار و ۹۲۲ میلیارد ریال معامله شد. به این ترتیب، حجم و ارزش معاملات طی هفته گذشته به ترتیب ۵/۷ و ۳۱ درصد نسبت به هفته ماقبل کاهش یافتند.

طی هفته گذشته، عمده صنایع با روند شاخص کل همراهی کردند و منفی شدند. به این ترتیب، تنها هشت صنعت (از ۳۶ گروه بورسی) روند مثبت را در این مدت پشت سر گذاشتند. در این میان، سایر واسطه‌گری‌های مالی، منسوجات و خدمات فنی و مهندسی به ترتیب با ۲، ۲/۱ و ۶/۰ درصد رشد، مثبت‌ترین صنایع هفته گذشته بودند. از سوی دیگر، در هفته گذشته صنعت چاپ، محصولات کاغذی و قند و شکر به ترتیب با ۶/۱۰، ۹/۷ و ۵/۶ درصد افت بدترین عملکرد را در میان گروه‌های بورسی به ثبت رساندند. همچنین، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد خودرو، بانکی‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها بیشترین حجم معاملات را در هفته گذشته به خود اختصاص دادند.

سیگنال‌ها و سناریوهای رشد بورس