دکتر حمید رضا شماخی * آناهیتا مرادزندی ** سرمایه‌گذاران و مسوولان سازمان بورس و اوراق بهادار به منظور دستیابی به تصویر مناسبی از روند این بازار و توانایی ارزیابی گذشته و در مواردی پیش‌بینی آینده، از شاخص‌های بورس اوراق بهادار استفاده می‌کنند. تجزیه و تحلیل دقیق‌تر روند قیمت در بورس اوراق بهادار محتاج شاخص‌هایی با کارکردهای گوناگون است و به این سبب امروزه شاخص‌های بسیار متنوعی در بورس‌های معتبر جهانی محاسبه و منتشر می‌شوند. شیوه‌های محاسبه شاخص نیز در راستای کارآیی بیشتر و ارائه تصویری دقیق‌تر از فرآیند عملکرد بورس، دستخوش تغییرات زیادی شده است. بورس اوراق بهادار تهران نیز از فروردین‌ماه ۱۳۶۹ اقدام به محاسبه و انتشار شاخص قیمت خود با نام تپیکس (TEPIX) کرده است. در گذر زمان هرچند شاخص‌های قیمتی دیگری به جمع نماگرهای بورس تهران پیوستند و شاخص‌های دیگری همچون تدیکس(TEDIX) و تدپیکس (TEDPIX) نماگری بازدهی نقدی و بازدهی کل بورس را برعهده گرفتند، اما شیوه محاسبه شاخص در بورس تهران از هرگونه اصلاح و تجدیدنظری مصون مانده است. در این میان شاخص بورس تهران در موارد متعددی مورد توجه منتقدان قرار گرفته و محافل دانشگاهی نیز در تحقیقات چندی کارآیی آن را مورد تردید قرار داده‌اند.

به این ترتیب چنین به نظر می‌رسد که شاخص‌های بورس تهران محتاج اصلاحاتی در نحوه محاسبه‌ هستند. نوشته پیش رو می‌کوشد تا با معرفی اجمالی شاخص‌ها به تحلیل نماگر بورس تهران بپردازد و اصلاحات مورد نیاز را برای کارآمدترکردن آن بیان کند.

کلمه شاخص در کل به معنای نمودار یا نشان‌دهنده یا نماینده است. شاخص مانند یک دماسنج، وضعیت کلی اقتصاد و بازار را نشان می‌دهد همچنین سطح قیمت را در مقایسه با تاریخ مشخصی که تاریخ مبدأ نام دارد نشان می‌دهد. به طور کلی در تفسیر شاخص تغییرات، اهمیت بیشتری از میزان مطلق آن دارند؛ چراکه این تغییر مبین سطح عمومی قیمت سهام شرکت‌ها و افزایش یا کاهش آنها در محدوده زمانی مورد بررسی است. اشتباه اکثر معامله‌گران و فعالان بازار، اهمیت و وزن‌دهی بالایی است که به رقم مطلق شاخص می‌دهند و براساس شاخص مبادرت به حضور در بازار می‌کنند، این در حالی است که شاخص، سطح عمومی قیمت‌ها یا بازدهی را نشان می‌دهد و کاهش یا افزایش آن لزوما بیانگر صعود یا نزول تمامی شرکت‌ها نیست و چه بسا بخشی از شرکت‌ها با افزایش قیمت همراه باشند، اما نزول قیمت تعداد بیشتری از شرکت‌ها یا شرکت‌هایی با حجم بیشتر، سطح عمومی قیمت‌ها و در نتیجه میزان شاخص را کاهش دهد.

در تمام بورس‌های دنیا، شاخص‌های زیادی برای گروه‌ها و شرکت‌های مختلف محاسبه می‌شوند. به عنوان مثال در بازار سهام آمریکا شاخص داوجونز (براساس تغییرات ۳۰ شرکت صنعتی، ۲۰ شرکت حمل‌‌و‌نقل و ۱۵ شرکت خدماتی) را نشان می‌دهد یا شاخص نزدک (NASDAQ) تغییرات سهام خارج از بورس را نشان می‌دهد.

دیگر شاخص‌های معروف برخی از بورس‌های دنیا عبارتند از: بورس نیویورک S&P۲۵۰ (که برای ۲۵۰ شرکت محاسبه می‌شود) و S&P۵۰۰ (محاسباتی برای ۵۰۰ شرکت)، بورس لندن (FTSE)، توکیو(NIKIIE) و (ToPIx)، آمستردام (AEx)، فرانسه (CAC) و آلمان (DAx).

در این میان با آنکه در بورس اوراق بهادار تهران نیز شاخص‌های زیادی محاسبه می‌شود، اما شاخص‌های محاسبه شده در بورس‌های جهان بسیار متنوع‌اند و این تنوع بیش از آنکه ناشی از شیوه‌ محاسبه باشد مربوط به دامنه‌ شمول آنها است، درحقیقت روش‌های محاسبه‌ شاخص به ویژه شاخص قیمت بسیار به یکدیگر مشابهند و تنها در جزئیات تفاوت اندکی دارند.

ابهامات در انواع شاخص‌های بورسی در ایران

شاخص قیمت بورس تهران، در گذشته و از ابتدای طرح آن (۱۳۶۹) تمامی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس را دربرمی‌گیرد و در صورتی که نماد شرکتی بسته باشد یا برای مدتی معامله نشود، قیمت آخرین معامله آن در شاخص لحاظ می‌شود. تعداد سهام منتشره شرکت‌ها معیار وزن‌دهی در شاخص مزبور است. وزن‌دهی براساس میزان سهام منتشره باعث می‌شود تا شرکت‌های بزرگ تاثیر بیشتری در مقایسه با شرکت‌های با سرمایه کم، بر شاخص بگذارند و تغییرات شاخص‌ تنها نشان‌دهنده حرکت قیمتی شرکت‌های بزرگ شود.

به منظور رفع این نقص بسیاری از بورس‌های جهان اقدام به محاسبه‌ شاخص وزنی برای شرکت‌هایی در دامنه سرمایه مشخص کردند. به عنوان مثال در بورس توکیو شرکت‌ها متناسب با میزان سرمایه خود به بزرگ، متوسط و کوچک تقسیم می‌شوند و برای هر یک، شاخص‌ ویژه‌ای محاسبه می‌شود که باعث می‌شود امکان ارزیابی حرکت قیمتی آنها به گونه‌ بهتری فراهم شود.

ایراد دیگری که از سوی منتقدان به این شیوه محاسبه‌ شاخص وارد شده است، مربوط به چگونگی وزن‌دهی در آن است. درحقیقت آنچه بر قیمت هر سهم اثر می‌گذارد میزان سهام منتشره نیست، بلکه سهام قابل مبادله است و در شرایطی که تفاوت قابل ملاحظه‌ای میان آنها باشد یا به عبارتی میزان قابل توجهی از سهام شرکت‌ها توسط سهامداران استراتژیک بلوکه شود شاخصی که براساس تعداد سهام منتشره وزن‌دهی شده باشد از کارآیی لازم برخوردار نخواهد بود.

شاخص قیمت تنها می‌تواند بیانگر سود و زیان کلی بازار از ناحیه تغییرات قیمت سهام باشد و پرداخت‌های نقدی را در نظر نمی‌گیرد. با توجه به آنکه اغلب پرداخت‌های نقدی موجب کاهش قیمت سهام می‌شود در چنین مواقعی کاهش شاخص قیمت می‌تواند موجبات گمراهی سرمایه‌گذاران را فراهم آورد و نگرش نادرستی از بازدهی بازار را سبب شود.

به این منظور اغلب بورس‌های جهان اقدام به طراحی و محاسبه شاخص درآمد کل کرده‌اند و اثرات بازدهی نقدی را نیز در آن لحاظ کرده‌اند. این شاخص‌ در بورس تهران با نام شاخص قیمت و بازدهی نقدی و با نماد TEPIX محاسبه و منتشر می‌شود.

شاخص قیمت و بازده‌ نقدی (TEDPIX)

شاخص قیمت و بازدهی نقدی یا همان شاخص بازده کل از فروردین سال ۸۸ در بورس تهران محاسبه و منتشر شده است. تغییرات این شاخص نشان دهنده‌ بازده‌ کل بورس است و از تغییرات قیمت و بازده‌ نقدی پرداختی متاثر می‌شود. شیوه‌ محاسبه آن مانند شاخص کل قیمت است و تنها تفاوت میان آن دو در شیوه‌ تعدیل آنها است که در صورت پرداخت سود نقدی نیز تعدیل پایه می‌شود.

از زمان تغییر شاخص TEPIX به شاخص TEDPIX افزون بر بازده‌ قیمت بازده‌ نقدی یعنی سود تقسیمی شرکت‌ها به آن اضافه شده است. در این میان مشکل از آنجا آغاز می‌شود که به عنوان مثال پس از برگزاری مجامع شرکت‌ها در تیرماه امسال تقسیم رقمی درحدود ۲۵ تا ۳۰ میلیارد تومان سود به تصویب رسیده است که بلافاصله در عدد شاخص کل لحاظ شده است، حال آنکه در واقعیت سودی در کار نبوده و این مبالغ در سریع‌ترین زمان ممکن طبق قانون تجارت حداقل ۸ ماه بعد از برگزاری مجمع سهامداران قابل پرداخت است، هرچند در عمل این مبالغ در اکثر موارد به موقع پرداخت نمی‌شود.

بنابراین، سالانه شاخص کل به مدد سودهای نقدی رشد کرده و درنتیجه با فرض عدم رشد قیمت سهام، شاخص کل تحت تاثیر DPSهای سالانه و به صورت مداوم رشد می‌کند. برای رفع خلل ایجاد شده در احتساب این نماگر بهتر است که سودهای تقسیمی را تنزیل کنیم. مشکل بعدی در محاسبه‌ شاخص قیمت و بازده‌ نقدی عدم تقارن اطلاعاتی و عدم محاسبه‌ سهام شناور آزاد است.

عدم تقارن اطلاعاتی یعنی اطلاعات مؤثر بر قیمت سهام و عملکرد شرکت‌ها و بررسی اینکه اطلاعات در یک زمان مشخص در اختیار عده‌ای خاص است که برمبنای آن می‌توانند تصمیمات را اتخاذ کنند.

در این میان شاخص های دیگری نیز از جمله شاخص‌ بازده‌ نقدی (TEDIX)، شاخص صنعت، شاخص‌ مالی، شاخص شرکتی و شاخص ۵۰ شرکت برتر یا tx-۵۰ در بورس کشور ما محاسبه و اعلام می‌شوند.

در توضیح شاخص ۵۰ شرکت برتر لازم به توضیح است که آنچه در انتخاب ۵۰ شرکت مزبور - که در دوره‌های ۳ ماهه صورت می‌گیرد- بیشترین اهمیت را دارد تعداد روزهای دادوستد شرکت‌ها است. در محاسبه این شاخص برخلاف سایر بورس‌های جهان که به طور معمول میزان سرمایه را برای انتخاب شرکت‌های منتخب ملاک قرار می‌دهند، بورس تهران میزان نقدشوندگی یا فعالیت شرکت‌ها را ملاک اصلی برای گزینش ۵۰ شرکت قرار داده است که از روش‌های میانگین ساده و TEPIX برای محاسبه‌ ۵۰ شرکت فعال‌تر استفاده می‌شود.

نتیجه‌گیری و پیشنهادها:

همانگونه که اشاره شد، شاخص بورس تهران با الگوبرداری از بورس توکیو در سال ۱۳۶۹ طراحی شد و تاکنون نیز دستخوش هیچ‌گونه اصلاحی نشده و تکامل شاخص بورس‌های معتبر از جمله بورس توکیو را همراهی نکرده است. استفاده از سهام شناور آزاد (TEFIX) در وزن‌دهی شاخص، بدل به امری فراگیر میان بورس‌های دنیا شده است و افزون بر این، شاخص‌های بورس تهران محتاج تغییرات دیگری نیز هستند.

در این بین استفاده از تعداد سهام منتشره در وزن‌دهی شاخص در شرایطی که حجم در خور توجهی از سهام شرکت‌ها در اختیار سهامداران استراتژیک است و عملا از چرخه‌ معاملات خارج شده و کارآیی نماگر قیمت را کاهش می‌دهد. از این رو استفاده از سهام شناور آزاد در وزن‌دهی شاخص که توسط بسیاری از بورس‌های جهان پذیرفته شده است، گزینه‌ مناسبی به نظر می‌رسد. برای محاسبه‌ ضریب سهام شناور آزاد نیز شیوه‌ مرسوم که در نظر گرفتن میزان سهام در اختیار مالکانی با مالکیت کمتر از ۵ درصد سهام شرکت است پیشنهاد می‌شود.

طبقه‌بندی ضریب سهام شناور آزاد نیز به صورتی که توسط FTSE صورت گرفته مناسب به نظر می‌آید. این طبقه‌بندی به ‌گونه‌ای انجام یافته که ضریب سهام شناور آزاد را برای شرکت‌هایی با ضریب پایین‌تر با دقت یا سخت‌گیری بیشتری در نظر می‌گیرد، به گونه‌ای که ضریب شرکت‌هایی با سهام شناور آزاد کمتر از ۵ درصد را صفر محاسبه می‌کند.

این امر به خروج تقریبا ۵۰ شرکت از شاخص بورس تهران منجر می‌شود که ممکن است درمیان آنها شرکت‌های بزرگی نیز قرار گرفته باشند. به هر روی می‌توان جدول شرکت ها را به گونه‌ای تغییر داد که از ضریب صفر تا ۱۵ درصد به صورت واقعی و گرد شده در شاخص لحاظ شوند، هرچند پیشنهاد نگارنده عدم لحاظ شرکت‌هایی با ضریب کمتر از ۵ درصد در شاخص است.

سایر پیشنهادهای در این زمینه به شرح زیر است:

۱) عدم لحاظ شرکت‌های سرمایه‌گذاری

۲) تفکیک شرکت‌ها براساس حجم سرمایه

۳) حذف شرکت‌های راکد

۴) محاسبه‌ شاخص قیمت و بازده‌ نقدی برای هر صنعت.

به منظور سهولت در محاسبه شاخص و کاهش تعدیلات مکرری که به سبب تغییرات ضریب سهام شناور آزاد محتمل است، ضریب مزبور در دامنه‌های مشخصی طبقه‌بندی می‌شود. به عنوان مثال روزنامه فایننشال تایمز طبقه‌بندی مذکور را به صورت جدول همراه انجام داده است.

* استاد دانشگاه

** کارشناس ارشد حسابداری

شاخص بورس ملاک ناکافی بازار سرمایه