رضا کیانی *

تامین مالی در شرایط کنونی بدل به نیاز بی‌بدیل اقتصاد ایران شده‌است. پروژ‌ه‌های خرد و کلانی که به دنبال راهی برای تامین منابع مالی خود هستند و در این کنکاش توفیق نمی‌یابند، اگر بی‌شمار نباشند، بی‌شک کم‌شمار نیستند. در این میان دست‌اندرکاران بازار سرمایه با طراحی و راه‌اندازی ابزارهای نوین تامین مالی، دریچه جدیدی به روی نیازمندان به سرمایه‌ گشودند. تاکید بر استفاده از بازار سرمایه به عنوان ابزاری برای تامین مالی، جمله‌ای است که به کرات از زبان دست‌اندرکاران اقتصادی ایران به گوش می‌رسد. تفاوت‌های میان روش‌های سنتی تامین مالی یعنی دریافت تسهیلات بانکی، انتشار اوراق مشارکت و افزایش سرمایه شرکت‌ها با روش‌های جدید یعنی انتشار اوراق اجاره و اوراق مرابحه خود فرصتی جداگانه می‌خواهد و در این نوشته اشتراکات روش‌های یادشده مورد بررسی قرار گرفته و بر پروژه‌هایی که از این دایره بیرونند، اشاره خواهد شد. در میان ابزارهای نوین تامین مالی توجه خواننده به صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان جلب می‌شود. نهادی یا شاید ابزاری که اصولا از سنخی دیگر است و اگر نه خودش که وجه ممیزه‌اش را شاید بتوان گره‌گشای تامین مالی پروژه‌هایی دانست که با روی خوش دیگر روش‌های تامین مالی روبه‌رو نمی‌شوند.

اصولا روش‌های تامین مالی را می‌توان با پارامترهای متفاوت به گونه‌های مختلفی تفکیک کرد:

۱- بر اساس نهاد ناظر: سازمان بورس و اوراق بهادار (بازار سرمایه) - بانک مرکزی (بازار پول) البته با کمی اغماض از تعاریف دانشگاهی

۲- بر اساس نوع سرمایه‌گذاری: ابزارهای مشارکتی با نرخ بازدهی متغیر (انتشار سهام، طیف متنوعی از تسهیلات بانکی، اوراق مشارکت) - ابزارهای بدهی با نرخ بازدهی ثابت (اوراق اجاره، اوراق مرابحه)

۳- بر اساس منبع تامین مالی: خارجی (فاینانس، صندوق‌ توسعه اسلامی، بانک جهانی) - داخلی (انواع روش‌های داخلی)

۴- بر اساس مرجع تامین مالی‌شونده: ناشر/ شخص محور (انتشار سهام، تسهیلات بانکی، انتشار اوراق تامین مالی) - پروژه محور (صندوق‌های زمین و ساختمان)

شاید بتوان به فهرست بالا موارد دیگری نیز افزود، لیک آنچه در این چند خط مورد توجه قرار دارد، آخرین مورد

شمارش شده‌ است. عموم روش‌های تامین مالی کنونی با درجات متفاوتی از حساسیت، بر تامین مالی ناشر/ شخص تاکید دارند. تسهیلات بانکی به نام وام‌گیرنده صادر می‌شود و بر بررسی صلاحیت مالی او و کفایت وثایق وی استوار است. در انتشار اوراق تامین مالی نظیر اوراق مشارکت، اجاره و مرابحه نیز همین موارد مصداق دارد. هر چند در تمامی موارد یادشده، پروژه موضوع تامین مالی نیز مورد بررسی قرار می‌گیرد و منابع مالی به پروژه‌ای از پیش‌تعریف‌شده اختصاص می‌یابد، اما صلاحیت مالی ناشر و کفایت وثایق وی با فاصله بسیار، در درجه نخست اهمیت قرار دارند. از آن سو در صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان هرچند ناشری تحت عنوان صندوق سرمایه‌گذاری حضور دارد و تامین مالی نیز به‌نام آن صورت می‌گیرد، لیک آنچه اهمیت دارد پروژه موضوع تشکیل صندوق است. تمام حساسیت‌ها در تاسیس صندوق زمین و ساختمان به عنوان یک روش تامین مالی پروژه محور بر دو نکته متمرکز است:

۱- اثبات سودآوری پروژه که در طرح توجیهی استانداردشده خود را نشان می‌دهد.

۲- امکان‌پذیری اجرای پروژه مطابق برنامه از پیش تعیین‌شده که در ساختار ارکان اجرایی و نظارتی نمود می‌یابد.

به این ترتیب با توجه به مطالب پیشین، اکنون دو پرسش کلیدی پیش روی خواننده قرار می‌گیرد:

۱- آیا این امکان وجود دارد که پروژه‌ای سودآور در اختیار ناشری/شخصی قرار داشته‌باشد که حائز شرایط لازم برای برخورداری از روش‌های تامین مالی ناشر محور نباشد. به عنوان مثال آیا می‌توان کارخانه‌ای را متصور بود که دارای مشکلات متعدد مالی باشد اما یک یا چند خط تولید آن به تنهایی و بدون توجه به عملکرد ناامیدکننده کل کارخانه، سودآوری درخور توجهی داشته‌باشد یا تکنولوژی نوینی در خطوط تولید جدید خود به‌کار برده‌باشد که سودآوری این بخش از کارخانه را نسبت به سایر بخش‌ها ممتاز کرده باشد؟ آیا می‌توان کارخانه‌ای را متصور بود که تمامی سرمایه سهامدارانش صرف راه‌اندازی آن شده و اکنون با مشکل کمبود سرمایه‌ در گردش مواجه شده‌است؟ در چنین شرایطی آیا می‌توان تامین سرمایه در گردش را به عنوان یک فرآیند مستقل مالی در نظر گرفت، فرآیندی که می‌تواند سودآوری مطلوبی برای سرمایه‌گذار داشته‌باشد و بخش قابل توجهی از مشکلات شرکت سرمایه‌پذیر را نیز مرتفع سازد؟‌ در یک کلام آیا می‌توان سودآوری پروژه اقتصادی را مستقل از وضعیت اقتصادی مالک پروژه مورد ارزیابی قرارداد؟

۲- در صورتی که پاسخ پرسش پیشین مثبت باشد، پرسش پسین این خواهد بود که آیا راهی برای تامین مالی پروژه‌های مذکور در بند پیشین وجود دارد؟ آیا می‌توان تامین مالی پروژه را تنها بر خود پروژه متکی کرد؟ آیا می‌توان تامین مالی پروژه را از مالک پروژه مستقل نمود؟ آیا می‌توان یک خط تولید سودآور کارخانه را مستقل از کل کارخانه تامین مالی کرد؟ آیا می‌توان سرمایه در گردش یک کارخانه را مستقل از کل وضعیت مالی کارخانه تامین کرد و سودآوری آن را نیز مستقل از کل گردش اقتصادی شرکت مدنظر قرار داد؟

به گمان نگارنده پاسخ به نخستین پرسش مثبت و در شرایط کنونی به دومین آن منفی است. در حال حاضر تنها روش تامین مالی پروژه‌ای که دست کم نگارنده آن را می‌شناسد، صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان است. این صندوق‌ها نیز تنها برای پروژه‌های ساختمانی طراحی شده‌اند و متاسفانه تا کنون نیز به مرحله پذیره‌نویسی نرسیده‌اند.

بار دیگر به دو پرسش مطرح شده نگاهی بیاندازیم. اقتصاد ملی ما برای پروژه‌هایی که سودآوری مناسبی دارند اما مالکان آنها حایز شرایط مالی و دارای وثایق مکفی نیستند، چه تدبیری خواهد اندیشید؟ شرکت تولیدی الف را فرض کنید که قدمتی دیرینه دارد و به دلایلی همچون ضعف مدیریت، کمبود نقدینگی، افزایش هزینه مواد اولیه، مطالبات دریافت‌نشدنی... با خطر ورشکستگی دست و پنجه نرم می‌کند. اکنون این شرکت بدل به حایلی میان بدهکاران و طلبکاران شده‌است و هر گونه تامین مالی آن با فرض محال اگر شدنی نیز باشد صرف پرداخت به طلبکاران شده و نقدینگی وارد چرخه تولید نمی‌کند. فرض کنید همان شرکت چند خط تولید بسیار سودآور دارد که در انتظار مواد و کالا به ‌سرمی‌برند. حال ظرفیت‌های اقتصاد ملی ما چه پاسخی به این نیاز خواهد داد؟ به گمانم که در شرایط اکنون پاسخی مهربانانه برای این گونه شرکت‌ها وجود نداشته‌ باشد. نه بازار پول و نه بازار سرمایه ابزار تامین مالی مناسبی به چنین شرکتی ارزانی نمی‌کنند. عدم صلاحیت مالی و نبود وثایق مناسب، چنین شرکتی را از تامین مالی بخش سودآور تولیدش نیز محروم می‌کند. به بیان دقیق‌تر پروژه اقتصادی سودآور در این شرایط قربانی وضعیت نامطلوب مالک پروژه می‌شود. ابزاری برای گسست پیوند ناشر-پروژه لازم است تا بتوان پروژه مطلوب را از دردسر ناشر نامطلوب رها کرد.

به‌زعم نگارنده صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه‌ای می‌توانند ابزاری برای گسست ناشر و پروژه باشند. این صندوق‌ها می‌توانند به عنوان نهادهای مالی تحت نظر سازمان بورس بر پروژه‌های خاص تمرکز کنند. تامین منابع مالی پروژه از یک‌سو و کسب بازدهی مطلوب برای سرمایه‌گذاران از دیگر سو، هدف اصلی ایجاد چنین صندوق‌هایی خواهد بود. در صورت تامین مالی پروژه در قالب یک صندوق سرمایه‌گذاری، عملا پروژه شخصیت حقوقی پیدا می‌کند و وضعیت مالی و حسابداری منحصر به خود را می‌یابد. تمرکز سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر چنین صندوقی بر سودآوری پروژه و امکان‌پذیری اجرای آن در چارچوب برنامه زمان‌بندی از پیش تعیین‌شده خواهد بود.

صندوق‌های زمین و ساختمان به عنوان نمونه‌ای از صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه‌ای می‌توانند الگوی مناسبی برای طراحی چنین صندوق‌هایی باشند. به‌ یاد دارم در جلسه‌ای پیرامون صندوق‌های زمین و ساختمان در پاسخ به این پرسش که تفاوت اوراق مشارکت و صندوق‌های زمین و ساختمان را جویا ‌بود تاکید کردم که صندوق‌های زمین و ساختمان به معنی واقعی کلمه نوعی ابزار مشارکتی هستند و شاید مناسب‌ترین نوع اوراق مشارکت بشمار آیند. با این وجود مزایای صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه‌ای نسبت به انتشار اوراق مشارکت به اعتقاد نگارنده می‌تواند مشتمل بر موارد زیر باشد:

۱- عدم خروج نقدینگی در طول عمر پروژه به دلیل عدم تقسیم سود پروژه‌ای که هنوز به پایان نرسیده‌است

۲- نبود الزامات ویژه برای ناشر و تفکیک پروژه از مالک آن در فرآیند تامین مالی و عملا گسترش دامنه شمول تامین مالی

۳- تاکید بر عوامل اجرایی و نظارتی پروژه و چگونگی اجرای آن به جای تمرکز بر شرایط مالی و وثایق مالک پروژه

۴- نظارت و تمرکز ویژه بر هر پروژه به عنوان یک هویت مستقل و بهبود فرآیندهای مدیریتی و اجرایی آن

۵- تقسیم سود واقعی هر پروژه میان سرمایه‌گذاران آن همچنین در پاسخ به این پرسش که راه‌اندازی صندوق سرمایه‌گذاری برای یک پروژه چه مزیتی در برابر تاسیس شرکت دارد می‌توان به کلیه مزایای راه‌اندازی صندوق‌های سرمایه‌گذاری در برابر شرکت‌های سرمایه‌گذاری اشاره کرد. بی‌شک هزینه‌های بالاسری در شرکت‌ها به مراتب بیش از صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. هزینه‌های اداری، خرید ساختمان، تجهیز دفاتر، دستمزد نیروی انسانی، هزینه‌های جاری نگهداری، هیچ یک به صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحمیل نمی‌شوند. کل فعالیت صندوق‌سرمایه‌گذاری که محدود به فعالیت عملیاتی است از طریق برون‌سپاری به اجرا درمی‌آید. مضاف بر اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشمول معافیت‌های مالیاتی قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید نیز می‌شوند.

به این سان نگارنده پیشنهاد می‌کند به منظور استفاده از حداکثر پتانسیل اقتصاد ملی، توجه به تامین مالی پروژه محور مدنظر تصمیم‌سازان و تصمیم‌گیران اقتصادی قرار گیرد و به زعم وی صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه‌ای با سازوکاری تعریف‌شده در چارچوب قوانین مرجع بازار سرمایه، می‌توانند راهکاری مناسب در این فرآیند باشند.

* مشاور معاونت نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار