مقاله
مدلی برای ارزیابی حباب در بازارهای سرمایه در حال توسعه
مسعود غلام‌زاده لداری **
شکل‌گیری حباب در بازار سهام با افزایش روشن و مستمر قیمت‌ها شروع می‌شود که این جابه‌جایی قیمت‌ها، چشم‌انداز بازار سهام را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و موجب ایجاد انتظارات ترقی فزاینده قیمت‌ها در آینده می‌شود.
مسعود غلام‌زاده لداری **
شکل‌گیری حباب در بازار سهام با افزایش روشن و مستمر قیمت‌ها شروع می‌شود که این جابه‌جایی قیمت‌ها، چشم‌انداز بازار سهام را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و موجب ایجاد انتظارات ترقی فزاینده قیمت‌ها در آینده می‌شود.
سرمایه‌گذاران ناآگاه این پدیده را علامتی مثبت می‌پندارند که تا حدودی به مشکل آنها در تشخیص علت این نوسانات (اطلاعات بنیادی/ عوامل غیربنیادی) بر‌می‌گردد. سهام بعضی صنایع و شرکت‌ها در این شرایط معروف‌تر می‌شوند. خریداران جدید در بازار ظاهر می‌شوند و به دلیل ایجاد موج در حجم معاملات، وزن سهام در پرتفوی سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد. در این نوشته، با کمک عواملی که احتمال سقوط بازار را افزایش می‌دهند، قصد داریم به صورت غیرمستقیم به این سوال پاسخ دهیم که چه زمانی ما می‌توانیم پدیده‌ای از بازار سهام را به عنوان یک حباب درنظر بگیریم. همچنین، «شاخص نوسان هم‌زمان قیمت سهام» به عنوان یک ابزار مناسب برای پیش‌بینی حباب معرفی می‌شود. در واقع، می‌توانیم فرض کنیم که اگر قیمت سهام شرکت‌ها به صورت هم‌زمان در یک جهت حرکت می‌کنند، احتمالا نمی‌توان این نوسانات را با عوامل بنیادی توجیه کرد، بلکه عوامل غیراطلاعاتی یعنی معاملات اخلال‌زا را علامت می‌دهد. نتیجه اینکه، در چنین شرایطی سقوط قیمت‌ها در آینده قابل پیش‌بینی است. به نظر می‌رسد شاخص ارزیابی حباب مطرح شده در این نوشته برای بازارهای سرمایه در حال توسعه، از جمله بازار سرمایه
ایران، سودمند باشد.
تصمیمات سرمایه‌گذاری و معاملات اخلال‌زا1
رفتار سرمایه‌گذار می‌تواند به طور غیرمستقیم با کمک نوسانات قیمتی تجزیه و تحلیل شود. در ابتدا فرض می‌شود که سرمایه‌گذاران نه تنها به صورت تصادفی، بلکه با رویه‌ای مستمر، براساس اطلاعات خاصی تصمیم می‌گیرند. منظور از «اطلاعات»، هرگونه اخبار مربوط به شرکت، صنعت یا کشور خاص است که از تجزیه و تحلیل ناشی می‌شود، یا هرگونه استدلالی است که سرمایه‌گذار را تشویق می‌کند تا ترکیب پرتفویش را تغییر دهد. اگر اطلاعات به صورت متقارن باشد، یعنی در دسترس همه سرمایه‌گذاران باشد و همه سرمایه‌گذاران آن را به صورت مشابه تعبیر و تفسیر کنند، امکان تغییر قیمت وجود دارد. اما برای تغییر قیمت، کافی است که تنها بخشی از سرمایه‌گذاران اخبار را دریافت کنند، یا اثر آن بر روی قیمت سهام را به‌گونه‌ای متفاوت تعبیر و تفسیر کنند. سه نوع اطلاعات به شرح زیر می‌تواند تغییرات قیمت سهام را رقم بزند:
1) اطلاعات عمومی که برای عموم سرمایه‌گذاران اهمیت دارد، مثل تغییر ناگهانی در سودآوری یک شرکت مفروض، عزل و نصب اعضای هیات مدیره و یا تغییر در ریسک کشوری
۲) اطلاعات خصوصی مثل تجزیه و تحلیل‌های خاص انجام شده توسط یک سرمایه‌گذار۳) اطلاعاتی که هم عمومی است و هم خصوصی: مثل اخبار مثبت از اقتصاد کلان که ریسک‌پذیری یک سرمایه‌گذار را تعدیل می‌کند و موجب می‌شود که او سپرده خود را از بانک خارج کند و وزن سهام را در پرتفوی خود افزایش دهد. علت‌های احتمالی تغییر قیمت در نیمه بالایی نمایه۱ خلاصه شده است.
اگر تغییرات قیمت براساس تصمیمات سرمایه‌گذار طبقه‌بندی شود، می‌توانیم بین دو نوع داد و ستد تمایز قائل شویم (به نمایه ۱ نگاه کنید). منظور از داد و ستد اطلاعاتی۲، این است که سرمایه‌گذار، تصمیمات خود را براساس اطلاعات مربوط راجع به ارزش بنیادی سهام اتخاذ کند. در اینجا، اطلاعات مبنا می‌تواند اطلاعات عمومی، خصوصی یا هر دو باشد. اگر مظنه قیمت به این دلیل تغییر کند که سرمایه‌گذار تصمیمات خود را براساس اطلاعات کاملا خصوصی یا تا حدی خصوصی اتخاذ می‌کند، در این حالت ممکن است «داد و ستد غیراطلاعاتی۳» یا معاملات «اخلال‌زا» را علامت دهد.
اما وقتی سرمایه‌گذاران سعی دارند تا به دلایل پشتوانه تغییرات قیمت پی ببرند، آنها با یک مشکل مواجه می‌شوند: در مواردی که اطلاعات نامتقارن وجود دارد یا از اطلاعات تعبیر و تفسیر متفاوتی می‌شود، نتیجه‌گیری در مورد اینکه آیا تغییر قیمت در اثر داد و ستد اطلاعاتی بوده یا داد و ستد اخلال‌زا، دشوار خواهد بود. این حالت را مشکل استنتاج4 می‌نامیم. نکته جالب‌تر اینکه در بسیاری از موارد، ارزش بنیادی سهام را نمی‌توان دقیقا محاسبه کرد. بنابراین، اندازه‌گیری دقیق اثر اخبار جدید بر روی قیمت سهام، نه تنها برای اطلاعات نامتقارن، بلکه برای اطلاعات متقارن نیز امکان‌پذیر نخواهد بود. اخلال‌ها (Noises) تفسیر درست همبستگی بین اخبار بازار سهام و تغییرات قیمت سهام را غیرممکن می‌کنند، چون در برخی موارد روشی وجود ندارد که با استفاده آن بتوانیم بگوییم آیا علت تغییر به وجود آمده در قیمت سهام، اطلاعات بنیادی بود یا اخلال‌ها.
نوسانات قیمت سهام هم تحت‌تاثیر اخلال‌ها قرار می‌گیرد. وقتی معاملات اخلال‌زا افزایش می‌یابد، به نحوی که محتوای اطلاعاتی قیمت‌ها کاهش می‌یابد، ممکن است نوسانات قیمت سهام تشدید شود. مطالعات شیلر (۱۹۸۱) و گراس من و شیلر (۱۹۸۱) نشان می‌دهد که نوسان قیمت سهام بسیار شدیدتر از نوسان سودهای تقسیمی است. تغییر در نوسان قیمت‌ها رابطه نزدیکی با عدم اطمینان قیمت‌گذاری دارد. این نتیجه‌گیری در مطالعات دیگر محققین نیز مشاهده شده است. این نتیجه را می‌توان به این صورت تبیین کرد که وقتی حجم بیشتر اطلاعات عمومی باعث کاهش حجم عدم تقارن اطلاعاتی (یعنی عدم اطمینان) می‌شود، نوسان قیمت سهام به طور هم‌زمان کاهش می‌یابد. نتیجه‌گیری مشابهی را می‌توان از این واقعیت اقتباس کرد که نوسانات قیمت سهام در ساعات غیرمعاملاتی کمتر از ساعات معاملاتی است. در طول ساعات معاملاتی، با افزایش اطلاعات خصوصی، معاملات به خودی خود باعث به وجود آمدن اخلال می‌شوند (فاما و رول، ۱۹۸۶).
شکل‌گیری حباب قیمت به شدت با عرضه اطلاعات در ارتباط است. هر چه سرمایه‌گذاران اطلاعات کمتری (راجع به زمان‌بندی پرداخت سود و سایر اطلاعات بنیادی) در اختیار داشته باشند، احتمال شکل‌گیری حباب قیمت دارایی افزایش می‌یابد. تجزیه و تحلیل‌های موجود در ادبیات اقتصادی هم به صورت عملی نتایج مشابهی را ارائه کردند و شکل‌گیری حباب در آنها به شوک‌های اقتصادی خاصی گره زده شد. شرایط اقتصادی تغییر می‌کند و عوامل تولید کارآتر و به روزتر باعث می‌شوند که برآورد جریان‌های نقدی آتی دشوارتر و در نتیجه ارزشگذاری سهام نامطمئن‌تر شود. در چنین مواردی، یک عکس‌العمل منطقی و عقلایی از سوی سرمایه‌گذاران این است که اصلا اقدام به داد و ستد نکنند (بلک، ۱۹۸۶). بعد از کاهش نبود اطمینان در مورد قیمت‌گذاری، میزان شکاف قیمت‌ها از ارزش بنیادی سهام کاهش یافته و دیگر حباب‌ها شکل نمی‌گیرند، اما اگر سرمایه‌گذاران بخواهند سود کسب کنند، آنها باید به‌رغم کمیابی اطلاعات در محیط توأم با اخلال، تصمیماتی را اتخاذ کنند.
در ادامه، یک تبیین روان‌شناسانه احتمالی برای معاملات اخلال‌زا ارائه می‌شود.
توهم دانستن۵ در تصمیمات سرمایه‌گذاری
اودین (1999) نشان داد که سرمایه‌گذاران بیش از حد بر صحت اطلاعات دریافتی اتکا می‌کنند و براساس آنها داد و ستد می‌کنند. آنها تمایل دارند تا توان بالقوه اطلاعات دریافتی را بیش از مقدار واقعی برآورد کنند. این اعتماد بیش از حد، توهم دانستن را تقویت می‌کند. اگر یک سرمایه‌گذار بر این باور باشد که صحت تصمیم‌گیری وی با حجم اطلاعات دریافتی رابطه کاملا مستقیم دارد، او در تله « توهم دانستن» گرفتار شده است، زیرا حتی در تکه‌های جدید اطلاعات، سرمایه‌گذاران به دنبال تاکید بر عناصری هستند که دیدگاه‌های قبلی آنها را تایید می‌کند.
مطالعه کامرامی (۲۰۰۲) نشان داد که در بازار شبیه‌سازی وی، نه تنها مقدار مطلق، بلکه مقدار نسبی اطلاعات یکی از عوامل تاثیرگذار بر رفتار سرمایه‌گذار بوده است. پیمایش او نشان داد که نه تنها سرمایه‌گذاری در سهامی که اطلاعات بیشتری در مورد آن ارائه شده است جذاب‌تر است، بلکه وقتی طول و تفصیل اطلاعات ارائه شده راجع به سهام افزایش یابد، میزان سهامداران آن نیز افزایش می‌یابد. یک بازار با چنین ساختار اطلاعات، مهیج‌تر و برای سرمایه‌گذاران جذاب‌تر است، زیرا این احساس را ایجاد می‌کند که همیشه چیزهایی وجود دارد که آنها از آن بی‌خبرند. بنابراین، اطلاعات نامربوط، که به هیچ وجه با ارزش سهام مرتبط نیست، با تاثیر بر رفتار فعالان اقتصادی، توهم دانستن را تقویت می‌کند.
شرایط اقتصادی خاص یا تغییر عوامل تولید که موجب قیمت‌گذاری نامطمئن می‌شوند، نه تنها کاهش داد و ستد را به همراه ندارد، بلکه در واقع آن را افزایش می‌دهد. معاملات اخلال‌زا که پشتوانه آن اطلاعات مربوط نیست، نبود اطمینان را افزایش می‌دهد و سرمایه‌گذاران باز هم با مشکل استنتاج مواجه می‌شوند. اگر قیمت سهام افزایش یابد، شاید به عنوان یک پیام مساعد تلقی شود و برعکس.
این تفسیر معمولا با تبیین‌های گذشته‌نگری که در رسانه‌ها منتشر می‌شود، تایید شده است و سوگیری پس‌نگر۶ یعنی ویژگی روان‌شناسانه ارزیابی تصمیم‌گیری، هم آن را تایید می‌کند. اگر یک سرمایه‌گذار به دنبال افزایش قیمت‌ها شروع به خرید سهام و به دنبال کاهش قیمت‌ها شروع به فروش سهام کند، او از استراتژی بازخورد مثبت۷ پیروی می‌کند. مطالعات شلیفر و سامرز (۱۹۹۰)، شیلر (۲۰۰۰) و شلیفر (۲۰۰۰) تایید می‌کند که این استراتژی در میان سرمایه‌گذاران رایج است و اثر آن بر روی قیمت مشهود است. رفتار پیروی از روند سرمایه‌گذاران، نتیجه به‌کارگیری استراتژی بازخورد مثبت است (که معادل اثر گله‌ای ۸ معروف است)، در نتیجه مشکل استنتاج، معاملات اخلال‌زا را تشدید می‌کند.
نوسان (جابه‌جایی) هم‌زمان قیمت سهام۹
آیا ما می‌توانیم به صورت عینی نقطه بحرانی در تغییر رفتار بازیگران بازار را اندازه‌گیری کنیم؟ روبرت شیلر شاخص انتظارات حباب را طراحی کرد که در نهایت در سال 1989 آغاز به کار کرد و انتظارات سرمایه‌گذاران نهادی را با استفاده از پرسش‌نامه کمّی‌سازی کرد. این شاخص، که انتظارات کوتاه‌مدت و بلندمدت سرمایه‌گذاران را خلاصه می‌کند، روندی را در دوره مورد بررسی نشان نمی‌دهد و ارزیابی آن هیچ سرنخی به عنوان جابه‌جایی آتی قیمت‌های سهام به‌دست نمی‌دهد. کار شیلر (2000) هم داده‌های گلچین شده از پیمایش‌های دیگر را فراهم می‌کند، اما اینها قابل مقایسه نیستند و برای نتیجه‌گیری‌های کلی مناسب نیستند. به هر جهت، روشی وجود دارد که با آن نظرات سرمایه‌گذاران را با استفاده از بررسی نوسانات هم‌زمان قیمت سهام به صورت غیرمستقیم ردیابی می‌کند.
«نوسان هم‌زمان قیمت سهام» ممکن است دلایل متعددی در بازار سهام داشته باشد. مطالعه مورک، یونگ و یو (۲۰۰۰) نوسانات هم‌زمان سالانه قیمت‌های سهام را با عوامل ساختاری و نهادی در سطح بین‌المللی مورد بررسی قرار داد. دامنه عوامل ساختاری و نهادی که می‌توانند به عنوان علل نوسانات هم‌زمان درنظر گرفته شوند، از تعداد سهام پذیرفته شده در بورس تا اندازه کشور، فعالیت‌های تجاری، تغییر در سودآوری و غیره گسترده است. تمرکز اصلی آنها این بود که چرا نوسان هم‌زمان قیمت سهام در کشورهای در حال توسعه‌ای که تولید ناخالص داخلی سرانه کمتری دارند نسبت به کشورهای توسعه‌یافته‌تر، شدیدتر است. عوامل بنیادی و نهادی (مثل اندازه بازار، تعداد سهام‌های پذیرفته شده در بورس، شاخص فساد و حفاظت از حقوق سهامداران اقلیت) همگی نشان دادند که درجه بلوغ بازار سرمایه می‌تواند در بیشتر مواقع چنین نوسانات هم‌زمان را تبیین کند.
ویژگی‌های بازار سهام کمتر توسعه یافته و بخش‌بندی شده عبارتند از: سرمایه‌گذاران نهادی (صندوق‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های خطرپذیر10) کمتر و شفافیت شرکتی ضعیف‌تر. در این بازارها، قیمت سهام شاخصی است که برای سرمایه‌گذاران از قابلیت اتکای کمتری برخوردار است.
مطالعه باربریس، شلیفر و وونگلر (۲۰۰۳) نشان می‌دهد که نوسان هم‌زمان قیمت سهام شرکت‌های آمریکایی و اس اند پی ۵۰۰، به اخبار شرکتی مربوط به آن سهام بستگی ندارد، بلکه به عادات معاملاتی سرمایه‌گذاران و عکس‌العمل آنها به اخبار غیربنیادی بستگی دارد. تحقیقات تجربی آنها نشان داد که بعد از قرار گرفتن یک سهم در شاخص اس اند پی ۵۰۰، قیمت آن سهم بیشتر از روند شاخص بازار پیروی می‌کند. آنها اینگونه توضیح دادند که نگرش سرمایه‌گذار با توجه به سهام‌های خاص و بدون توجه به اخبارهای بنیادی تغییر می‌کند؛ بنابراین ما می‌توانیم بگوییم که درجه معاملات اخلال‌زا با قرار گرفتن یک سهم در شاخص افزایش و با خارج شدن آن از شاخص اس اند پی ۵۰۰ کاهش می‌یابد.
برای اندازه‌گیری «نوسان هم‌زمان قیمت سهام»، می‌توان از میانگین ضریب تعیین () معادله رگرسیون خطی برازش شده براساس بازده روزانه شاخص بازار و بازده روزانه تعداد مشخصی از سهام استفاده کرد:
که در آن بازده روزانه سهام i، **فرمول** بازده روزانه شاخص بازار، **فرمول** کوواریانس متغیرها و واریانس متغیر در دوره زمانی t است. شاخص نوسان هم‌زمان به دست آمده از معادله فوق به دوره‌های زمانی غیرهمپوشان (برای مثال، دوره‌های زمانی یک ماهه) تقسیم و برای دوره‌های زمانی مختلف (t=۱, ۲, ۳,…) محاسبه می‌شود. سری‌های زمانی به‌دست آمده با این روش، شدت نوسان هم‌زمان سهام و چگونگی تغییر آن از یک دوره به دوره دیگر را نشان می‌دهد.
برای مثال، نمایه 2 شاخص نوسان هم‌زمان تعدادی از سهام پذیرفته شده در یک بازار سهام کمتر توسعه یافته را از ژانویه 1996 تا ژوئن 2003 نشان می‌دهد. خط نازک‌تر، شاخص نوسان هم‌زمان را برای تعداد مشخصی از سهام این بازار نشان می‌دهد. خط ضخیم‌تر، متوسط جابه‌جایی مقدار شاخص را نشان می‌دهد.
مقدار متوسط شاخص نوسان هم‌زمان سهام در دوره زمانی سپتامبر ۱۹۹۷ تا آوریل ۱۹۹۹ به طور قابل ملاحظه‌ای نسبت به دوره‌های دیگر بیشتر بود و این به معنای نوسان‌پذیری بیشتر شاخص یادشده و در نتیجه معاملات اخلال‌زا بیشتر است.
بنابراین، شاخص نوسان هم‌زمان قیمت سهام، می‌تواند ابزار مناسبی برای ردیابی معاملات اخلال‌زا باشد. در واقع، می‌توانیم فرض کنیم که آن بخش از نوسان هم‌زمان قیمت را که نتوان با مبانی بنیادی توجیه کرد، می‌تواند علل غیراطلاعاتی یعنی معاملات اخلال‌زا را علامت دهد و براساس آن، سقوط قیمت‌ها در آینده قابل پیش‌بینی است. البته این شاخص برای بازارهای سرمایه کمتر توسعه یافته سودمند است و برای بازارهای سرمایه پیشرفته، ضرورت دارد که پالایش‌هایی بر روی معیار یادشده انجام و شاخص‌های پیچیده‌تری طراحی شوند.
خلاصه اینکه، وقتی سرمایه‌گذاران یک دارایی مفروض را با توجه به بازده مورد انتظار آتی آن ارزیابی نکنند، یعنی یک شرکت براساس احتمال موفقیت آن در آینده ارزیابی نشود و به جای آن از قواعد سرانگشتی استفاده شود، ممکن است نوسان هم‌زمان غیرقابل توجیه قیمت سهام را در پی داشته باشد. وقتی نوسانات هم‌زمان قیمت سهام شرکت‌ها افزایش یابد، ممکن است شیوع معاملات اخلال‌زا را علامت دهد و در نتیجه سقوط قیمت‌ها در آینده، پیش‌بینی دور ازدسترسی نباشد.
منبع اصلی:
*G, Komaromi, ۲۰۰۶, «Anatomy of stock market bubbles», ICFAI Books, the ICFA univesity press.
پانوشت‌ها
1- Noise Trading
۲ - information trading
3 - information-lesstrading
۴ - inference problem
5 - illusion of knowledge
۶ - hindsight bias: گرایش ناآگاهانه فرد به باخبرشدن از هر رویداد پس از رخ دادن آن رویداد را اصطلاحا «سوگیری پس‌نگر» می‌گویند. برای روشن شدن این مفهوم این مثال را درنظر بگیرید: فیشوف و بیت (Fischhoff&Beyth، ۱۹۷۵) از دانشجویان آمریکایی خواستند تا پیامدهای احتمالی گوناگونی را که سفر نیکسون به چین و روسیه در آن زمان می‌توانست در برداشته باشد ارزیابی کنند. بعد از سفر نیکسون نیز از آنها خواسته شد تا مجددا به ارزیابی این سفر بپردازند. اما از آنها خواسته شد تا بدون داخل کردن اطلاعات جدیدشان به ارزیابی این سفر بپردازند. علی‌رغم این توصیه‌ها، افرادی که از حس« سوگیری پس‌نگر» بهره‌مند بودند، پیامدهایی را پیش‌بینی کردند که در واقعیت هم رخ داده بود. این افراد کسانی بودند که در آزمایش قبل از سفر لزوما همین پیش بینی را نکرده بودند (منبع: ویکیپدیا).
7 - positive feedback strategy
۸ - herding effect
9 - Co-movement of Stock Prices
۱۰ - hedge funds
* عضو هیات علمی دانشگاه علا‌مه طباطبایی
** مدرس و دانشجوی دکترای دانشگاه علا‌مه طباطبایی
ارسال نظر