ارگان رسمی اطلاع رسانی وزارت اقتصاد تحلیل کرد
بازار نه حجم مبنا می‌خواهد نه دامنه نوسان
گروه بورس- دامنه نوسان و حجم مبنا همواره از سوی برخی از منتقدان، به عنوان عوامل کاهش نقدشوندگی و بازدارنده رشد بازار سرمایه معرفی شده است.
گروه بورس- دامنه نوسان و حجم مبنا همواره از سوی برخی از منتقدان، به عنوان عوامل کاهش نقدشوندگی و بازدارنده رشد بازار سرمایه معرفی شده است.
این دو پدیده که در زمان تصدی حسین عبده تبریزی در سمت دبیر کلی بورس به عنوان اهرمی برای جلوگیری از رشد حبابی قیمت‌ها وارد بازار شد، کاهش یا افزایش قیمت‌ها را تا مرز 5درصد به کنترل خود درآورد. در آن موقع نماد یک شرکت در روز بازگشایی تنها به سه دلیل با حذف محدودیت نوسان مواجه می‌شد. بر این اساس در صورت اعمال افزایش سرمایه، برگزاری مجمع عمومی سالانه و اعلام تعدیل مثبت یا منفی بیش از 10درصد، نماد یک شرکت برای انجام معامله باز و دامنه نوسان اعمال می‌شد. اما به تازگی سازمان بورس و اوراق بهادار با محدود کردن دامنه نوسان، دامنه اختیارات خود را گسترش داده و این امر را اقدامی در راستای استفاده از ابزارهای کنترلی خود خوانده است. بر این اساس از این پس دامنه نوسان برای شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده یا مجمع سالانه برگزار می‌کنند در روز بازگشایی اعمال می‌شود. از سوی دیگر حذف محدودیت نوسان 3درصد پس از تعدیل مثبت یا منفی بیش از 10درصد از سوی شرکت‌های بورسی، بعد از این تنها به تشخیص «سازمان» صورت خواهد گرفت. رییس سازمان بورس و اوراق بهادار بر این باور است که مقررات یاد شده از ایجاد حباب یا رشد غیرمنطقی سهام جلوگیری می‌کند
و از این پس «سازمان» از این ابزار به صورت جدی استفاده خواهد کرد. این اقدام با اعتراض بسیاری از فعالان بازار همراه شده است تا آنجا که برخی از فعالان بازار وقوع دستکاری در قیمت‌ها را دلیل اصلی حذف حجم مبنا و دامنه نوسان می‌دانند. در همین حال، هفته‌نامه اخبار اقتصادی و دارایی، با انتشار مطلبی با عنوان «بازار نه حجم مبنا می‌خواهد نه دامنه نوسان» وضعیت جاری بازار سرمایه، محدودیت‌های ایجاد شده در این بازار و راهکارهای افزایش نقدینگی در آن را مورد بررسی قرار داده است. نشریه یاد شده که ارگان رسمی اطلاع‌رسانی وزارت امور اقتصادی و دارایی است، در مطلب اخیر کارنامه بورس ایران در زمینه نقدشوندگی را در مقایسه با بورس‌های بین‌المللی، «ضعیف» توصیف کرده و عنوان می‌کند: «دامنه نوسان و حجم مبنا، هدف بسیار مهم نقدشوندگی دارایی‌ها را دور از دسترس می‌کند.»
گزارش یاد شده به طور کامل در ادامه آمده است.
بازار سرمایه ایران در مقایسه با بورس‌های بین‌المللی همواره کارنامه ضعیف‌ترى داشته است. نقدشوندگى آنقدر اهمیت دارد که ضعف آن به معناى ضعف یکى از مهم‌ترین - و یا حتى مهم‌ترین - ارکان بازار سرمایه است.
سرمایه‌‌هایی که وارد بورس شده، باید در کوتاه‌ترین زمان ممکن به صورت یک دارایى مالى درآید و همچنین به سرعت بتواند دوباره تبدیل به نقدینگى شود و این یکى از شروط طبیعى هر سرمایه‌گذار براى ورود سرمایه به یک عرصه اقتصادى است.
بورس ایران در طول عمر نه چندان طولانی خود هیچ‌گاه نتوانسته ابزارهاى افزایش نقدشوندگى و سهولت گردش سرمایه را فراهم آورد و به همین علت نسبت به عرصه‌های دیگر اقتصاد داخلى، سرمایه‌های بادوام کمترى را به خود جذب کرده است.
سرمایه‌‌هایی که وارد بازار سرمایه ایران شده، به هیچ عنوان قابل مقایسه با نقدینگى ورودى به بانک‌ها یا بازارهاى مسکن و طلا نیست. علت اصلى جذب کمتر سرمایه به سوی بورس، ریسک بالاى آن عنوان می‌شود که در کشور ما، بخش اعظم این ریسک را نقدشوندگى پایین به خود اختصاص داده است.
این در حالى است که با سازوکارها و ابزارهایى که در این عرصه به کار گرفته شده، بازارهاى سرمایه معتبر بین‌المللی به صورتى نسبتا اساسى این مشکل را حل کرده‌اند. اما علل کندى نقدشوندگى در بورس ایران چیست؟
محدودیت‌های دوگانه
شاید بتوان به جرات ادعا کرد، منطق و محاسبه‌ها تنها نیمى از مناسبات بازار سرمایه را تشکیل می‌دهد. تصمیم‌های فعالان این بازار بیشتر تحت تاثیر احساسات است و کمتر از تحلیل نشات می‌گیرد. این روند در بازارهاى کمتر توسعه یافته‌تر نمود بارزترى دارد اما احساسات بخش مهمى از تصمیم‌های هر فعال حتى بسیار باتجربه و حرفه‌ای را تشکیل می‌دهد. هیجانى که در بورس وجود دارد، سبب نوسان شدید قیمت‌ها می‌شود که علاوه بر این که بخشى از سرمایه‌گذاران را به سودآورى می‌رساند اما زیان عده دیگرى را نیز
به دنبال دارد.
در بورس‌هایی مانند بورس ایران که حجم انبوهى از فعالان غیرحرفه‌ای در آن حضور دارند، نوسان‌های شدید و به‌خصوص کاهش قیمت سهام، باعث زیان‌های گاه قابل‌توجه بخش اعظم سرمایه‌گذاران می‌شود و این توقع را در این عده ایجاد می‌کند که سازوکارهایى براى کنترل قیمت‌ها از سوى مسوولان اندیشیده شود.
حکایت سال‌های رونق بازار سرمایه ایران اینگونه بود. از سال 1379 که دوران رونق پرفروغى در بورس ایران آغاز و رشد شتابان قیمت‌ها شروع شد، سودهاى کلان به دست آمده در برابر پدیده طبیعى مقابلش قرار گرفت و عده‌ای از رونق و هیجان موجود به واسطه سرمایه‌گذارى بى‌منطق، زیان قابل‌توجهى را نصیب بردند.
این روند، انتظار ایجاد ابزارهاى کنترلى را به وجود آورد که دو هدف از این طریق دنبال می‌شد. در شرایط هیجان بالاى خرید یا فروش، سمت ضعیف عرضه یا تقاضا تقویت می‌شود و همچنین نوسان قیمت‌ها به شکلى کنترل‌شده‌تر رخ می‌دهد.
براى دستیابى به هدف اول، بورس تاکنون نیز نتوانسته سازوکارهاى به کار گرفته را به سطحى برساند که در مواقع هیجان، سهام به راحتى خرید و فروش شود. اما در باب کنترل قیمت‌ها، «محدودیت»هایی وضع شد که توانست نوسان قیمت‌ها را کندتر کند.
«دامنه نوسان» و «حجم مبنا» دو محدودیت به کار گرفته شده بود.
دامنه نوسان به معناى تعیین حداکثر سقف افزایش یا کاهش قیمت‌ها در یک روز معاملاتى است. در ابتدا 5درصد، حداکثر و حداقل دامنه نوسان بود و بعدها این عدد به 2 و سپس 3 رسید. پیش از بکارگیرى دامنه نوسان، قیمت‌ها به هر میزان می‌توانستند در یک روز نوسان کنند اما با وضع این قانون، نوسان در سقف خاصى محدود شد.
حجم مبنا دیگر محدودیت قرار داده شده بود به این معنا که در هر روز کارى باید دست کم میزان مشخصى از سهام یک شرکت مورد معامله قرار گیرد تا قیمت به میزان حداکثر خود بتواند نوسان کند. حجم مبنا بیشتر زمانى که وضعیت معاملاتى سهم دچار صف خرید یا فروش است، کاربرد دارد اما در مجموع، فرمول محاسبه قیمت پایانى سهم در یک روز معاملاتى بر اساس حجم مبنا محاسبه می‌شود. حجم مبناى تمامی سهام بورس در زمان وضع قانون حجم مبنا، ۸ ده‌هزارم کل سهام شرکت تعیین شد که بعدها تغییراتى در آن به وجود آمد.
دو محدودیت وضع شده توانست نوسان قیمتى سهام را تحت کنترل درآورد، اما تنها با گذشت مدت زمانى کوتاه از به کارگیرى دامنه نوسان و حجم مبنا، ضعف‌های متعدد این دو بروز کرد تا آنجا که بسیارى از کارشناسان و فعالان بازار سرمایه نسبت به کارآیى و حتى نتیجه‌بخش بودن این دو محدودیت ابراز تردید کردند. واقعیت آن بود که گرچه این دو محدودیت مانع نوسان سریع قیمت‌ها در زمانى کوتاه می‌شدند، اما مانع دستیابى قیمت‌ها به سطحى که باید برسند، نمی‌شوند. در حقیقت این دو ابزار تنها سبب می‌شوند زمان رسیدن قیمت‌ها به سطح مورد انتظار که عرضه و تقاضا در حالت متعادل قرار گیرند، طولانى‌تر شود و این کندى حرکت قیمت‌ها، هم از هیجان بازار می‌کاهد و هم هدف بسیار مهم نقدشوندگى دارایى‌ها را دور از دسترس می‌کند.
فرض کنید سهمى در قیمتى بالاتر از سطحى است که بازار آن را براى خرید مناسب ارزیابى می‌کند. در این حالت، شدت فروش باعث ایجاد صف در سقف پایینى مجاز قیمت می‌شود. حال براى این که قیمت پایانى در حداکثر مجاز خود باشد، باید به میزان حجم مبنا خرید صورت گیرد. طبیعى است که در حالت تشکیل صف عرضه، خریداران کمى براى سهم وجود دارد و وقتى قیمت فعلى با فاصله زیادى نسبت به قیمت مطلوب ارزیابى شود، هم حجم صف بسیار سنگین می‌شود و هم حجم خریدها بسیار اندک! به این ترتیب سهم به اصطلاح در صف فروش قفل می‌شود و سازوکارهاى تعریف شده توان گشایش گره ایجاد شده در معاملات سهم را ندارند. سهامداران در این حالت تنها می‌توانند به اتفاق‌هایی چون: برگزارى مجمع عمومى عادى سالانه یا اعلام تغییر پیش‌بینى درآمد هر سهم از سوى شرکت امیدوار باشند که در این دو حالت نماد متوقف شده و
در روز بازگشایى امکان تعیین قیمت منصفانه براى بازار وجود دارد.
مطابق قانون، روز بازگشایى سهم پس از اعلام تعدیل سود سهم یا برگزارى مجمع عادى، دامنه نوسان و حجم مبنا اعمال نمى‌شود و قیمت می‌تواند به سطح مطلوب بازار برسد. (سیاست‌هایی که اکنون دستخوش تغییر در جهت محدودیت بیشتر شده‌اند).
اما اگر هیچ یک از دو اتفاق گفته شده پیش رو نباشد، تعدیل قیمت سهم، گاه ماه‌ها طول می‌کشد و این روند فرسایشى هم باعث عدم امکان نقد شدن دارایى سهامداران می‌شود و هم هیجان معاملات را از سهم می‌گیرد.
به این ترتیب گرچه کاهش نیافتن یکباره قیمت سهم، باعث خرسندى سهامداران عمدتا غیرحرفه‌ای سهم می‌شود، اما در نهایت مشاهده می‌شود اکثر آن سهامداران در همان قیمت مطلوب بازار موفق به فروش سهام خود می‌شوند و تنها مدت زمانى طولانى را بى‌هیچ دستاوردى سپرى کرده‌اند!
محدودیت‌ها تعدیل می‌شوند
مسوولان بورس پس از چند سال اعمال دو محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا براى معاملات سهام و بروز و شناسایى ضعف‌های این دو قانون، اقدام به بازنگرى در آنها کردند. البته اعمال این دو قانون به گونه‌ای محل اعتراض و انتقاد بخش کثیرى از کارشناسان و سهامداران حرفه‌ای بازار بوده که تنها حذف این دو، خواسته آنها است اما با توجه به حضور طیف وسیعى از افراد ناآشنا به فعالیت در بورس و براى ایجاد آرامش روانى بیشتر با جلوگیرى از نوسان تند قیمت‌ها، تاکنون حذف این دو محدودیت در دستور کار بورس قرار نگرفته، اما ایجاد شرایط نقدشوندگى بهتر سهام سبب تعدیل این دو قانون شده است.
حجم مبنا که قانونى منحصربه فرد و اختصاصى بورس ایران است، بیشتر در مظان اتهام براى اصلاحات بود. حجم مبنا براى شرکت‌های بزرگ حاضر در بورس دردسرهاى بیشترى ایجاد کرده بود به این ترتیب که حداقل معامله 8ده‌هزارم سهام این شرکت‌ها به معناى معامله گاه چندمیلیونى یک سهم در روز بود.
در شرایط غیرمتعادل نیز عرضه یا تقاضاى میلیونى وجود ندارد و امکان نقدشوندگى این سهام بزرگ که بالطبع سهامداران بیشترى نیز دارد، بسیار کم است. مسوولان به این ترتیب به عنوان اولین اصلاح پذیرفتند میزان حجم مبناى سهام بزرگ را کاهش دهند. به این ترتیب براى شرکت‌هایی که سرمایه رسمى آنها بیش از ۱۰۰میلیارد‌تومان بود، حجم مبنا به ۵ده‌هزارم در شرکت‌های با بیش از ۳۰۰میلیارد تومان سرمایه به میزان نصف دیگر شرکت‌ها یعنى به‌اندازه ۴ ده‌هزارم کل سهام محاسبه شد.
اما این تغییر، چندان ضعف‌ها را پوشش نمى‌داد و به بهبود روند نقدشوندگى کمک اندکى می‌کرد. حال که سازوکارهاى اعمال شده باعث ایجاد صف‌های خرید و فروش در سهام می‌شد، باید روند دستیابى به قیمت مطلوب با سرعت بیشترى همراه می‌شد. مجموع نظرات سبب شد از نیمه دوم سال 1386 قانونى وضع شود.
مطابق این قانون در صورتى که «رفع گره معاملاتى» تحت عنوان یک سهم در موقعیت تشکیل صف خرید یا فروشى که حجمى بیش از میزان حجم مبنا دارد، ده روز معاملاتى متوالى به میزان نصف حجم مبنا مورد معامله قرار نگیرد، حجم مبنا حذف می‌شود و تا زمان کاهش نیافتن حجم صف به کمتر از حجم مبنا، این قانون اعمال خواهد شد. وضع این قانون سبب بهبود روند دستیابى قیمت به سطح مدنظر بازار می‌شود و از این منظر نقدشوندگى بهتر می‌شود.
گرچه اصلاحات اعمال شده در قانون حجم مبنا باعث کاهش ضعف‌های این قانون شد، اما همچنان این اصلاحات در برخى موارد نتوانسته سبب بهبود تعادل معاملاتى سهام در هنگام تشکیل صف شود. یکى از این موارد هنگامى است که صف تشکیل شده به میزان یک حجم مبنا نباشد. این حالت که در سهام کوچک و با گردش کم معاملاتى رخ می‌دهد، ممکن است سبب شود ماه‌ها سهم در حالت غیرمتعادل باشد و امکان معامله آن فراهم نباشد. قانون رفع گره معاملاتى در این موارد مصداق ندارد. اما انتقاد مهم‌تر به این قانون باز از سوى سهامداران غیرحرفه‌ای است.
سهام در حالت تشکیل صف و شمول قانون رفع گره شدن، تنها با یک سهم معامله در روز، حداکثر سقف کاهشى یا افزایشى قیمت را به خود می‌بینند. در حقیقت با تکرار چندین روزه این روند، قیمت‌ها گاه با معاملات اندک شمار، تغییر قابل‌توجه می‌کنند و این در حالى است که امکان معامله وجود نداشته است. این روند نوسان قیمت بدون معامله مورد انتقاد بسیارى از فعالان بازار است و به نظر می‌رسد باید فکرى به حال آن شود.
البته در اینجا که به مرحله ارائه راه‌حل می‌رسیم، به این خاطر که اساس به کارگیرى دو قانون دامنه نوسان و حجم مبنا مورد انتقاد است و در هیچ یک از بازارهاى سرمایه معتبر جهانى، اثرى از این دو قانون در شکل کنونى و دست و پا گیر بورس ایران مشاهده نمى‌شود، نمى‌توان به اصلاحات دل خوش کرد چون افراد فعال در بازار سرمایه در سراسر دنیا به این نتیجه رسید‌ه‌اند که نقدشوندگى بازار باید به حداکثر مقدار ممکن برسد و در این بین نیز سخنى از کنترل قیمت‌ها به میان نمی‌آید.
به این معنا که قیمت سهم در درجه اهمیت کمترى نسبت به امکان نقدشوندگى قرار می‌گیرد. اینکه سهامدار در چه قیمتى موفق به خرید یا فروش شود، بیشتر به میزان تجربه و دانش وى بستگى دارد و نمى‌توان از مسوولان بورس انتظار داشت قیمت‌ها را کنترل کنند تا میزان سود یا زیان نوسان شدیدى پیدا نکنند.
بنابراین با نگاه به موضوع از دید کارشناسان و سهامداران حرفه‌ای بازار سرمایه، انتظار داریم به زودى بورس به سطحى برسد که مانند بازارهاى سرمایه معتبر، موانع نوسان قیمت‌ها هر چه بیشتر برداشته شود و نقدشوندگى به حداکثر حد خود برسد، البته تا آن زمان باید در جهت تعدیل بیشتر دو قانون حجم مبنا و دامنه نوسان حرکت کرد!
ارسال نظر