شروین شهریاری
*درخواست از آقای خلیل‌آبادی: با توجه به رشد قیمت جهانی سنگ‌آهن، لطفا تحلیلی از سهام گل‌گهر و ارزش ذاتی آن ارائه دهید.

پاسخ: منطقه گل‌گهر سیرجان دربردارنده یکی از بزرگترین ذخایر سنگ‌آهن کشور است که امتیاز بهره‌برداری بخشی از این معدن عظیم در حال حاضر در اختیار شرکت گل‌گهر قرار دارد. «کگل» برای استفاده از این منابع غنی معدنی، سرمایه گذاری قابل توجهی را در زمینه استخراج و تحصیل انواع محصولات انجام داده است که بخش عمده‌ای از این سرمایه‌گذاری‌ها ( نظیر طرح گندله‌سازی) نتایج نهایی خود را در میان‌مدت بر بازدهی اقتصادی شرکت آشکار خواهد کرد.
فروش «کگل» از دو بخش داخلی و صادراتی تشکیل می‌شود. تخصیص تولیدات شرکت به صادرات، باید پس از تامین اولویت رفع نیاز داخلی صورت پذیرد. به منظور تخمین درآمد فروش در برآورد تحلیلی، میزان فروش کنسانتره را معادل بودجه در نظر می‌گیریم، اما در ترکیب فروش با توجه به سوابق سال‌های گذشته، با رعایت اصل احتیاط فروش صادراتی معادل دو میلیون تن و مابقی به عنوان فروش داخلی در نظر گرفته شده است. عملکرد سه ماه نخست سال ۸۸ شرکت نیز حکایت از منطقی بودن این فرضیه دارد (در فصل بهار ۷۱۶هزار تن کنسانتره در داخل و ۳۲۹هزار تن به صورت صادراتی فروخته شده است). در خصوص ظرفیت مورد پیش‌بینی برای تولید و فروش گندله؛ با توجه به تجربه شرکت چادرملو در راه‌اندازی کارخانه مشابه و ضرورت بهره‌برداری آزمایشی در چند ماه آغازین، دستیابی به ظرفیت ۵۰۰هزار تنی برای سال نخست فعالیت منطقی خواهد بود. حجم فروش هماتیت نیز معادل رقم بودجه فرض شده است. جدول یک موارد مطروحه را جمع‌بندی کرده است.
در محاسبه جدول یک، در بخش فروش داخلی به منظور رعایت جانب احتیاط با توجه به وضعیت فولاد سازان هیچ گونه افزایش نرخ نسبت به سال گذشته در نظر گرفته نشده است. قیمت 43200 تومانی فروش داخلی سنگ‌آهن در عملکرد سه ماه نخست امسال نیز محقق شده است. قیمت کنسانتره صادراتی و «هماتیت» نیز معادل قیمت فروش شرکت در گزارش 3 ماه نخست امسال لحاظ شده است. قیمت فروش گندله نیز با رعایت جانب احتیاط معادل 100هزار تومان در هر تن فرض شده است. با توجه به اطلاعات فوق در جدول2 یک تخمین از سودآوری شرکت در سال جاری ارائه شده است.
در خصوص ارقام جدول شماره ۲ باید به چند نکته توجه داشت :
1 - بهای تمام شده کالای فروش رفته معادل بودجه سال جاری در نظر گرفته شده است. البته از رقم مذکور، بهای تمام شده
۷۰۰ هزار تن گندله (معادل ۶۲۶۰۰ تومان در هر تن- استخراج شده از پیش بینی بودجه چادرملو) کسر شده است.
2 - هزینه‌های عملیاتی، مالی و درآمد متفرقه معادل برآورد بودجه سال جاری در نظر گرفته شده اند.
۳ - مالیات شرکت با توجه به ضریب بودجه مورد محاسبه قرار گرفته است.
بدین ترتیب مشاهده می‌شود که گل‌گهر در صورت تحقق مفروضات این برآورد، توانایی دستیابی به حدود 203 تومان سود خالص به ازای هر سهم خود در سال جاری را خواهد داشت.
به منظور ارزش‌گذاری از مدل ساده قیمت بر درآمد استفاده می‌‌‌کنیم. با توجه به انعکاس بخش عمده آثار بحران اخیر بر فعالیت شرکت و احتمال ناچیز افت بیشتر سودآوری ونیز در دست داشتن اجرای طرح‌‌‌های توسعه مناسب و انتظار افزایش تولید و فروش گندله در سال‌های آتی‌، P/E سهم می‌‌‌تواند بالاتر از میانگین بازار قرار گیرد.
با در نظر گرفتن P/E=7 (دو واحد بالاتر از میانگین بازار) ارزش سهم معادل 14هزار و 231ریال به دست می‌‌‌آید که تطابق نسبی با قیمت کنونی در بازار نشان می‌‌‌دهد. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات یا مدل ارزش‌گذاری می‌‌‌توانند به نتایج متفاوتی در زمینه میزان سودآوری و ارزش ذاتی سهم
دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com