دیدگاه
توسعه بازار سرمایه در یک رویکرد سیستماتیک
میزان توسعه بازار سرمایه در کشورهای مختلف، متفاوت است. یکی از شاخصه‌های توسعه بازار سرمایه، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی می‌باشد.
مسعود غلام‌زاده لداری*
میزان توسعه بازار سرمایه در کشورهای مختلف، متفاوت است. یکی از شاخصه‌های توسعه بازار سرمایه، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی می‌باشد. در سال ۲۰۰۷، این نسبت در اقتصادهای توسعه یافته مانند آمریکا و اسپانیا به‌ترتیب برابر با ۱۴۴درصد و ۱۲۵درصد و در کشورهایی مانند آرژانتین، شیلی، برزیل و مکزیک به‌ترتیب ۲۲درصد، ۱۳۰درصد، ۱۰۴درصد و ۴۵درصد است، در حالی که برای بازار سرمایه ایران کمتر از ۲۰درصد بوده است.
به‌رغم پیشینه نسبتا مناسب و روند رو به رشد بورس اوراق بهادار تهران به‌ویژه در راستای اجرای سیاست‌های کلی اصل ۴۴ قانون اساسی، بازار سرمایه ایران همچنان جزو بازارهای نوظهور قلمداد می‌شود و به‌نظر می‌رسد در جایگاه واقعی خود قرار ندارد. ظرفیت‌های بالقوه گسترده‌ای برای توسعه بازار سرمایه ایران وجود دارد تا آن را به‌عنوان منبع اصلی تامین مالی توسعه اقتصادی کشور تبدیل کند.توسعه نیافتگی بازارهای سرمایه از مجموعه‌ای از عوامل اقتصادی و غیراقتصادی نشات می‌گیرد که ظرفیت‌های بالقوه آن را برای تبدیل شدن به مبنایی برای پس‌اندازهای اجتماعی و یکی از منابع تامین مالی اقتصاد واقعی محدود می‌کند. هدف این مقاله آن است که بر جنبه‌های غیراقتصادی خاصی تمرکز کند و یک رویکرد تبیینی مکمل در مورد رشد پایین بازار سرمایه فراهم کند.
دیدگاه سیستم پیچیده
در این دیدگاه، بازار سرمایه به‌عنوان یک سیستم درنظر گرفته می‌شود که مجموعه‌ای از نهادها و سازمان‌ها (بورس‌های اوراق بهادار، ناشران، واسطه‌گران مالی، نهادهای نظارتی و مقررات‌گذاری، سرمایه‌گذاران نهادی و عموم سرمایه‌گذاران) را در بر می‌گیرد. رفتار بازار سرمایه را می‌توان با استفاده از مدل سیستم‌های پیچیده مورد تجزیه و تحلیل قرار داد. براساس این مدل، رفتار بازار دارای ویژگی‌ها و شرایطی است که شاید به تفکیک اجزای تشکیل‌دهنده آن ارائه نشود. لذا، رویکرد مذکور در مقابل روش‌شناسی ساده‌سازی و تقلیل قرار می‌گیرد که در آن، نتیجه کلی از طریق تجزیه و تحلیل بخش‌های جداگانه (به تفکیک اقتصادی، فرهنگی و مقرراتی) حاصل می‌شود. برای مثال، ممکن است در رویکردی که منحصرا به ابعاد اقتصادی می‌پردازد، ادعا شود که نبود مزیت مالیاتی کافی، نرخ بهره بدون ریسک بالا و نبود انگیزه‌های کافی برای عرضه اوراق بهادار در بورس، مهم‌ترین دلایل عدم توسعه‌یافتگی بازار سرمایه می‌باشد. درصورتی‌که تنها از منظر فرهنگی مساله را مورد بررسی قرار دهیم، نقش شرکت از نظر شومپیتر (Schumpeter) و ریسک‌گریزی بالا ناشی از بحران‌های اقتصادی مکرر و نتیجتا احتمال از دست دادن مبالغ سرمایه‌گذاری شده در سهام و سایر دارایی‌های مالی در کانون توجه قرار می‌گیرد. در نهایت، اگر صرفا از نقطه نظر مقررات‌گذاری به مساله بنگریم، ممکن است هزینه بالای ناشی از چارچوب مقرراتی و نظارتی و ریسک دعاوی حقوقی، علت اصلی توسعه نیافتگی بازار سرمایه تلقی شود.
در دیدگاه سیستماتیک، توسعه بازار سرمایه با چهار بعد از عوامل تعیین‌کننده وابسته به هم مرتبط است که در ادامه به تشریح هر یک از آنها می‌پردازیم:
۱. اعتماد
۲. فرهنگ کسب و کار
۳. یادگیری و نوآوری
۴. چارچوب قوانین و مقررات
۱. اعتماد
ماهیت ذاتی اعتماد به عنوان یکی از عوامل کلیدی برای توسعه بازار سرمایه در این حقیقت مشاهده شد که بزرگترین بحران‌های مالی و بحران‌های تاریخی بازار سرمایه، در نهایت با از دست رفتن اعتماد عمومی نسبت به خط مشی‌های جاری و توانایی سازمان‌ها برای جلوگیری اثربخش از بحران به وقوع پیوستند.
علاوه بر این، اعتماد به‌عنوان یک ارزش مشترک و سرمایه اجتماعی، نقش اساسی در جذب یا دفع پس‌انداز اجتماعی توسط سیستم مالی و بازار سرمایه ایفا می‌کند. همچنین ایجاد اعتماد مستلزم مدنظر قرار دادن افق زمانی بلندمدت و عوامل تعیین‌کننده تاریخی و فرهنگی می‌باشد.در برخی از موارد، فرآیند ایجاد اعتماد مستلزم یک چارچوب مقررات‌گذاری کارآمد است، به‌نحوی که ناقرینگی اطلاعات را حداقل، شفافیت و حفاظت از سرمایه‌گذاران را تضمین و کیفیت راهبری شرکتی را حداکثر کند و نتیجتا موجب سهولت برقراری توازن بین عرضه ناشران و تقاضای سرمایه‌گذاران شود. در واقع، رویه‌های بازار که بین بنگاه‌ها و نهادهای نظارتی مورد توافق قرار گرفته است، شفافیت و پایش محافظت از حقوق سرمایه‌گذاران را تضمین می‌کند و جزء عوامل بنیادی بلوغ بازار سرمایه قلمداد می‌شود. کشورهایی که روی مشتریان مالی و حفاظت از حقوق سرمایه‌گذاران تاکید بیشتری دارند، رشد بازارهای سرمایه در آنها بیشتر است. لذا، لازم است که آیین بهترین رویه‌های راهبری، اصول اخلاقی کسب و کار و حفاظت از سرمایه‌گذاران به‌دقت رعایت شوند.
۲. فرهنگ کسب و کار
همان‌گونه که هنپدن و تراپِنرز اذعان داشتند، عوامل غیراقتصادی خاصی، نقش نیروی محرکه توسعه اقتصادی را ایفا می‌کنند. در سطح اقتصاد کلان، مزایای رقابتی ثابت و وجود منابع طبیعی و مالی فراوان می‌تواند یک شرایط اولیه مطلوب را ایجاد کند. اما عملکرد تاریخی نشان می‌دهد که معمولا شرایط محیط رقابتی، دانش و توسعه شبکه‌های مشارکتی ارزشمند، نسبت به منابع اولیه گسترده، عوامل موفقیت موثرتری محسوب می‌شوند.
فرهنگ کسب و کار به سبک رهبری، چشم‌انداز نسبت به زمان، رسمیت برنامه‌ریزی استراتژیک در مقابل غیررسمی بودن آن، قواعد داخلی، فرآیندها و رویه‌ها و تمرکز بر مشارکت در مقابل رقابت فردی غیرمشارکتی اشاره دارد. اینگونه مولفه‌های فرهنگی، صرفنظر از اینکه در بعد اقتصاد کلان (که در مدل الماس پورتر به تفصیل آمده است)، اقتصاد خرد (شرکت، زنجیره ارزش و شبکه‌ها) یا بخش (بخش اقتصادی) مطرح شده باشد، ظرفیت توسعه را با توجه به میزان منابع اقتصادی اولیه تعیین می‌کنند.
عدم کفایت آگاهی سرمایه‌گذاران خرد و سایر سرمایه‌گذاران از بازار سرمایه، محدودیت‌هایی برای توسعه بازار سرمایه ایجاد می‌کند و احتمالا دلایل مختلفی داشته باشد: در طرف سازمان‌ها: نبود انجمن‌های کافی و ارتباطات موثر در بازار سرمایه، اتخاذ استراتژی‌های کوتاه‌مدت. در طرف عرضه: نبود دانش کافی راجع به بازار سرمایه، نبود افراد حرفه‌ای و با مهارت، ترجیح مالکان بر کنترل کامل شرکت، ترجیح ارائه اطلاعات کمتر و الزامات رعایتی محدودتر توسط مدیران و مالکان. در طرف تقاضا: نبود دانش کافی راجع به بازار سرمایه، تصور محافظت ناکافی از حقوق سرمایه‌گذاران، نبود کانال‌های داوری برای حل و فصل تضادها.
۳. یادگیری و نوآوری
علاوه بر اعتماد و فرهنگ کسب و کار، توانایی یادگیری و نوآوری یکی دیگر از عوامل تعیین‌کننده برای توسعه بازار سرمایه قلمداد می‌شود. ظرفیت یادگیری از ترکیب ظرفیت‌های جذب و برقراری ارتباط ناشی می‌شود. ظرفیت جذب سیستم را می‌توان در قالب توانایی شناسایی، وفق دادن و به‌کارگیری اطلاعات خارجی تعریف کرد. این توانمندی نه تنها با تحصیل دانش موجود در محیط مرتبط است، بلکه به توانایی شناسایی و خلق دانش سودمند جدید نیز اشاره دارد. ظرفیت برقراری ارتباط نیز به ظرفیت سیستم جهت ایجاد روابط و تعامل با سیستم‌های دیگر به‌منظور توسعه دانش خود، ایجاد دانش‌های دیگر و افزایش ظرفیت جذب اولیه اشاره دارد. درجه نوآوری با فرآیند در هم شکستن خلاقانه شومپیتر (Schumpeter) مرتبط است، بدین معنا که سیستم، در حال ساخت رویکردهای اجتماعی - تکنولوژیکی جدید به‌صورت بدیع و کارآ می‌باشد. براساس این دیدگاه، رقابت تجاری به‌عنوان یک فرآیند در هم شکستن خلاقانه‌ای درک می‌شود که تنوع‌هایی را از طریق نوآوری ایجاد می‌کند. در این راستا، نوآوری نتیجه فرآیند
در هم شکستن خلاقانه است، زیرا امور جاری شرکت‌ها و سازمان‌ها را از طریق یادگیری رسمی و غیررسمی دگرگون می‌کند. به‌طور خلاصه، بازارهای مالی به‌عنوان یک نیروی تعادلی در توزیع یکنواخت‌تر سرمایه عمل می‌کنند که شرکت‌های کوچک، نوآور و در حال پیشرفت، به‌ویژه در مراحل حساس آغازین فعالیت و مراحل تثبیت، از آنها منتفع می‌شوند.
بنابراین فرآیند در هم شکستن خلاقانه نه تنها امکان تخصیص مجدد منابع از شرکت‌های از کار افتاده به شرکت‌های جدید، کوچکتر و بهره‌ورتر را فراهم می‌کند، بلکه شرکت‌های اخیر را به رقابت جدید، ارتقا از طریق سرمایه‌گذاری در فن‌آوری‌های جدید یا تغییرات سازمانی در راستای بهبود اثربخشی ترغیب می‌کند.
فرآیند در هم شکستن خلاقانه در اقتصادهای در حال گذار، با تعداد وسیعی از شرکت‌های در حال ورود، مشهودتر است. بسیاری از این شرکت‌ها وارد بازار می‌شوند و اگر موفق عمل کنند، به‌سرعت توسعه می‌یابند، اما درصورتی‌که ناموفق باشند، به‌سرعت با شکست مواجه می‌شوند.
۴. چارچوب قوانین و مقررات
چارچوب قوانین و مقررات، آخرین جزء سیستم عوامل تعیین‌کننده است که در تعامل با دیگر عوامل، می‌تواند امکان توسعه بازار سرمایه را فراهم کند یا از تحقق توسعه ممانعت به‌عمل آورد. این چارچوب نقش‌های مختلفی را ایفا می‌کند که به محیط فرهنگی در هر بازار بستگی دارد.
در اقتصادهای بالغ، توسعه بازار سرمایه در کنار توسعه اقتصادی تحقق یافته است.درصد مناسبی از پس‌اندازهای فردی و خانوادگی در سهام شرکت‌های سهامی عام، صندوق‌های سرمایه‌گذاری یا ابزارهای دیگر انجام می‌شد. این فرآیند منجر به اجتماعی شدن امر پس‌انداز و استفاده از آن در سرمایه‌گذاری‌های مولد شد. بحران‌های مالی و بحران‌های بازارهای سرمایه در سال‌های اخیر (به‌ویژه پس از انرون)، تغییرات کیفی را در نگرش مقررات‌گذاران، سهامداران خرد و عموم سرمایه‌گذاران در رابطه با اهمیت چارچوب قوانین و مقررات مطرح نموده است. مربوط‌ترین تغییر در این زمینه به مفهوم اثربخشی مقررات‌گذاری اشاره دارد. پس از بحران وام رهنی درجه دو، چارچوب قوانین و مقررات به‌عنوان یک عامل ضروری برای بازیافت اعتبار و اعتماد در بازارهای بالغ قلمداد می‌شود و دیگر کسی آن را به‌عنوان یک عامل بازدارنده در مسیر توسعه بازار سرمایه مدنظر قرار نمی‌دهد. در رابطه با اقتصادهای نوظهور، مقررات‌گذاری می‌تواند نقش مضاعفی را ایفا کند که این امر به فرهنگ کسب و کار و درجه رهبری اتخاذ شده در فرآیند تغییر بستگی دارد. از طرف دیگر، وقتی توسعه بازار مستلزم ارتقای شفافیت، دفاع از سهامداران اقلیت و توجه داشتن به ثبات مالی سیستم است، نقش واحد تجاری باید ترغیب استقرار آن دسته از معیارهای اندازه‌گیری باشد که آخرین اصول و قواعد غالب در اکثر کشورهای توسعه یافته را منعکس کند.
سخن پایانی
بازار سرمایه به‌عنوان پلی بین منابع مالی تحت کنترل سرمایه‌گذاران و نیازهای تامین مالی اقتصاد واقعی، نقش انکارناپذیری را در مسیر توسعه اقتصادی کشور ایفا می‌کند. عدم توسعه بازار سرمایه نه تنها از عوامل اقتصادی نشات می‌گیرد، بلکه عواملی از قبیل اعتماد نهادی، محیط فرهنگی و چارچوب قوانین و مقررات نیز موثر بوده‌اند. یک رابطه همبستگی (البته غیرخطی) بین ابعاد اقتصادی و غیراقتصادی وجود دارد، یعنی متغیرهای اقتصاد کلان به تنهایی تضمین‌کننده ایجاد رویه‌های جدید در فرهنگ پس‌انداز و تامین مالی از طریق بازار سرمایه نمی‌باشند. با درنظر گرفتن چنین همبستگی‌هایی، راه حلّ توسعه بازار سرمایه، اتخاذ یک رویکرد استراتژیک و سیستماتیک است و نباید تنها بر روی جنبه‌های ابزاری و خاص تمرکز کرد. ایجاد ابزارهای مالی جدید، طراحی و اجرای برنامه‌های حمایت از عموم سرمایه‌گذاران، تبلیغات نهادی، انتشار اطلاعات و برنامه‌های آموزشی و آئین‌های اخلاقی، همگی جنبه‌های اساسی توسعه بازار سرمایه هم به‌لحاظ اندازه و هم به لحاظ عمق محسوب می‌شوند. در این راستا، نقش واحدهای مقررات‌گذاری برای فراهم آوردن اعتبار و شفافیت بازار سرمایه بسیار خطیر است. دستیابی به ظرفیت‌های اضافی نه تنها با تحصیل دانش موجود در محیط مرتبط است، بلکه به توانایی شناسایی و خلق دانش سودمند جدید نیز اشاره دارد. عوامل تعیین‌کننده مورد بررسی، مبنای توسعه این ظرفیت‌های اضافی است. پیتر سنج (۱۹۹۸) معتقد است، بازار سرمایه باید یک سازمان یادگیرنده باشد. چنین سازمانی برخی مولفه‌ها به‌شرح زیر دارد: ۱) چشم‌انداز و ارزش‌های مشترک ۲) یادگیری گروهی و ۳) تفکر سیستماتیک.
*کارشناس بورس اوراق بهادار تهران
منبع:Capital Market Development: A Systemic Approach, ۲۰۰۸
ارسال نظر