محمودرضافلاحی*

برخی تاریخ شکل‌گیری اختیار معامله (option contract) را به زمان ارسطو نسبت داده‌اند. ارسطو در کتاب سیاست، داستانی را از طالس (تالس)، حکیم یونانی نقل کرده که موضوع آن چیزی جز معامله اختیار نیست. او دریافت که محصول زیتون در سال آینده فراوان است؛ لذا با پرداخت مبلغی به واحدهای تولید‌کننده روغن زیتون، حق اجاره دستگاه‌های روغن کشی ‌را، به نرخ معین برای خود خریداری نمود. با افزایش محصول زیتون، قیمت اجاره دستگاه‌های روغن‌کشی افزایش یافت و طالس می‌توانست به همان نرخ تعیین‌شده، اجاره کند و با نرخ بالاتر به متقاضیان اجاره دهد و سود ببرد. در ابتدای دهه ۱۶۳۰ هم، اختیار معاملات، برای خرید و فروش پیاز گل لاله‌های هلندی در بازار معاملات آمستردام رواج پیدا کرد. در سال ۱۹۷۳ در دنیای اختیار معاملات، تحول شگرفی رخ داد؛ کمیته مبادلات شیکاگو که قدیمی‌ترین و بزرگ‌ترین بورس معامله قراردادهای آتی بود، یک بورس انحصاری برای اختیار معاملات روی سهام تشکیل داد. این بورس، تحت عنوان «بورس اختیار معامله کمیته شیکاگو» نام‌گذاری شد. به تازگی هم در بازار بورس اوراق بهادار تهران، ساز و کاری ایجاد شده‌است که امکان خرید و فروش قرارداد اختیار سهام را میسر می‌سازد. آنچه بنا است در این مقاله به آن پرداخته شود، در ابتدا، معرفی انواع اختیار معاملات و اختیار فروش تبعی موجود در بورس کشور و سپس، استفاده از این قرارداد به منظور کاهش ریسک افزایش و کاهش ناگهانی قیمت سهام است. در ابتدا لازم است که کلیاتی در خصوص قرارداد‌های اختیار ارائه شود. به طور کلی دو نوع قرارداد اختیار معامله وجود دارد:۱- قرار داد اختیار خرید (call option) ۲- قرار‌داد اختیار فروش (put option). در قرارداد اختیار خرید، به دارنده آن این اختیار را می‌دهد تا مقدار مشخصی سهام را در تاریخ معینی و با قیمت مشخصی خریداری نماید. در قرارداد اختیار فروش، به دارنده آن حق فروش مقدار مشخصی سهام در تاریخ معین و با قیمت مشخص را می‌دهد. تاریخی را که در قرارداد اختیار فروش و اختیار خرید معین می‌کند، به تاریخ سررسید معروف است. قیمت تعیین شده در قرارداد، تحت عنوان قیمت اعمال یا قیمت توافقی نامیده می‌شود. بدیهی است که برای به دست آوردن اختیار معاملات، باید مبلغی بابت هزینه اختیار به صادرکننده اختیار پرداخت شود. براساس اعطای اجازه اعمال پیش از تاریخ سررسید، به مالک قرارداد، دو نوع قرار‌داد به وجود می‌آید که عبارتند از:۱- قرارداد اختیار آمریکایی ۲- قرارداد اختیار اروپایی. مالک قرارداد اختیار معامله آمریکایی، در هر زمان از طول دوره عمر قرارداد تا تاریخ انقضا (سررسید) اجازه اعمال قرارداد را دارد. ولی در اختیار معامله اروپایی، دارنده آن تنها در تاریخ انقضای آن اجازه اعمال قرارداد را دارد. بیشتر اختیار معامله‌هایی که در بازارهای بورس جهان مبادله می‌شوند، از نوع آمریکایی هستند، ولی تجزیه و تحلیل اختیار معامله‌های اروپایی عموما آسان‌تر از اختیار معامله‌های نوع آمریکایی است و برخی خواص و فرمول‌های اختیار معامله‌های آمریکایی از اختیار معامله‌های اروپایی نظیر آنها استنتاج می‌شود.

به منظور بیان بهتر موضوع، ذکر دو مثال ضروری است؛ مثال اول: فرض کنید سرمایه‌گذاری، یک اختیار فروش اروپایی برای فروش یک سهم را با قیمت توافقی ۷۰۰۰ ریال می‌خرد که مهلت انقضای اختیار معامله را سه ماهه و قیمت اختیار معامله برای فروش یک سهم را ۷۰ ریال فرض کنیم، سرمایه گذاری اولیه این شخص، بابت خرید یک اختیار فروش سهام مذکور ۷۰ ریال می‌شود. از آنجا که اختیار معامله مزبور از نوع اروپایی است، فقط در تاریخ سررسید اختیار معامله قابل اعمال می‌شود. با توجه به متغیر بودن قیمت سهام در تاریخ سر رسید

(سه ماه آینده)، دو حالت ممکن وجود دارد: حالت اول) حالتی که قیمت سهام کمتر از قیمت تعیین شده در لحظه عقد قرارداد اختیار می‌باشد.فرض نمایید که در تاریخ سررسید اختیار معامله، قیمت سهام ۵۵۰۰ ریال باشد در این صورت با اعمال اختیار معامله، سرمایه گذار می‌تواند یک سهم را به قیمت ۵۵۰۰ ریال از بازار خریداری نموده و تحت اختیار معامله به قیمت ۷۰۰۰ ریال بفروشد و عایدی معادل ۱۴۳۰ ریال بابت هر سهم را نصیب خود سازد.

حالت دوم) حالتی که قیمت سهام بیشتر از قیمت تعیین شده در لحظه عقد قرارداد اختیار است. اما در صورتی که قیمت سهام به بالاتر از ۷۰۰۰ ریال افزایش یابد، اختیار معامله خریداری شده فاقد ارزش می‌شود و سرمایه‌گذار مبلغ ۷۰ ریال سرمایه‌گذاری اولیه را از دست می‌دهد.

مثال دوم: فرض کنید سرمایه‌گذاری، یک اختیار خرید اروپایی برای خرید یک سهم را با قیمت توافقی ۹۰۰۰ ریال می‌خرد. اگر مهلت انقضای اختیار معامله را سه ماهه و قیمت اختیار معامله برای خرید یک سهم را ۸۵ ریال فرض کنیم، سرمایه گذاری اولیه این شخص، بابت خرید اختیار خرید یک سهام مذکور ۸۵ ریال می‌شود. از آنجا که اختیار معامله مزبور از نوع اروپایی است، فقط تاریخ سررسید اختیار معامله قابل اعمال می‌شود. با توجه به متغیر بودن قیمت سهام در سه ماه آینده، دو حالت ممکن وجود دارد. حالت اول) حالتی که قیمت سهام کمتر از قیمت تعیین شده در لحظه عقد قرارداد اختیار می‌باشد. فرض نمایید که در تاریخ سررسید اختیار معامله، قیمت سهام به ۷۵۰۰ ریال باشد در این صورت اعمال اختیار خرید معامله، مقرون به صرفه نیست چون سرمایه‌گذار می‌تواند سهم مورد نظر را در بازار با قیمت کمتر از ۹۰۰۰ ریال یعنی ۷۵۰۰ خریداری نماید. حالت دوم) حالتی که قیمت سهام بیشتر از قیمت تعیین شده در لحظه عقد

قرارداد اختیار است، قیمت هر سهم ۱۱۰۰۰ ریال باشد. در این صورت سرمایه‌گذار قرار داد اختیار خرید را اعمال و سهام را به مبلغ ۹۰۰۰ ریال می‌خرد و در همان روز سهام را در بازار به قیمت ۱۱۰۰۰ ریال می‌فروشد. مبلغ عایدی سرمایه گذار ۱۹۱۵ ریال است.

قرارداد اختیار فروش تبعی موجود در کشور همانند اختیار فروش سهام می‌باشد که طبق دستورالعمل عرضه اوراق اختیار فروش تبعی مصوب هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار در تاریخ ۱۷ مرداد ۱۳۹۱ که مشتمل بر ۱۲ ماده ۴ تبصره دیده شده است، به نوع شرایط قرار داد اختیار اروپایی را بازگو می‌کند که تقریبا معادل مثال اول است، اما با این تفاوت که امکان خرید این قرارداد فقط برای مالکان سهام وجود دارد. اختیار فروش تبعی به دارندگان سهام شرکت مورد نظر، این امکان را می‌دهد که تعداد مشخص از سهام شرکت را در زمان مشخص به فروش رسانند تا به این طریق خطرات ناشی از کاهش ناگهانی قیمت سهام شرکت را، پوشش دهند. بنابراین سرمایه گذار در هنگام خرید سهام این گونه شرکت‌ها که قرارداد اختیار فروش تبعی آنها موجود می‌باشد، علاوه بر خریدن سهام شرکت، اختیار فروش تبعی آن را نیز خریداری نمایند تا به این طریق خطر کاهش ناگهانی قیمت سهام شرکت از بین برود. این کار به منزله بیمه کردن سهام شرکت مورد نظر می‌باشد. این گونه پوشش ریسک، تا حدی باعث کمتر شدن سود سرمایه‌گذار می‌شود اما قادر است که ریسک سرمایه‌گذاری را تا حد صفر پایین بیاورد. نکته دیگری که در این‌گونه معاملات باید در نظر گرفته شود طول مدت قرارداد و بحث‌های ارزش زمانی پول است که باعث پیچیده‌تر شدن محاسبات ارزش‌گذاری قرارداد اختیار می‌شود که لازم است هر سرمایه‌گذار ارزش واقعی سهام و اختیار مربوطه را محاسبه کند.

* دانشجوی کارشناسی ارشد مهندسی مالی _ دانشگاه امیرکبیر (d.fallahi۲۰۰۹@gmail.com)