دانش مدیریت مالی و سبد سهام

افشین دولتشاهی
دانش مدیریت مالی در سال‌های اخیر رویکردی جدید به واقعیت‌های پیچیده بازارهای مالی خصوصا بازارهای سرمایه داشته است.

افشین دولتشاهی

دانش مدیریت مالی در سال‌های اخیر رویکردی جدید به واقعیت‌های پیچیده بازارهای مالی خصوصا بازارهای سرمایه داشته است. با توجه به نقاط ضعف تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه و کاهش روز افزون مقبولیت آنها، این رویکرد جدید در بین دانشمندان مالی مطرح و مورد بحث‌وبررسی قرار گرفت. کاهش مقبولیت تئوری‌های یاد شده به‌دلیل پیچیدگی و ژرفای دنیای واقعی و تاثیر ارزش‌های اقتصادی متعدد، روانشناسی فردی و اجتماعی و... بر بازارهای مالی و عدم توان تئوری‌های سنتی مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار سرمایه در پاسخ به سوالات دانشمندان مالی در خصوص وجود فرصت‌های آربیتراژی و دامنه وسیع تعیین قیمت دارایی‌های مالی، تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام و... است.

دانش جدید مالی معتقد است، بنای ساده و سطحی تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه، توان نمایش عمق روابط اقتصادی، روانشناسی و... حاکم بر بازارهای مالی را ندارند. بنابراین نباید با ابزارهای سنتی مذکور انتظار تحقق کارایی بازارهای مالی را داشت.

نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای پیشرفته که در این مقاله بیان شده است، نشان می‌دهد که تئوری‌های سنتی دستاویز مناسبی برای نمایش واقعیت‌های پیچیده بازارهای مالی در هزاره سوم نیستند و در نگاه به دنیای مالی باید از رویکرد‌های جدیدتری که بتواند اهمیت علوم رفتاری و روانشناسی در حوزه مالی را نمایش دهد، استفاده کرد.

واژه‌های کلیدی

بازار‌های مالی، بازار سرمایه، نظریه بازار کارای سرمایه، مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، دانش جدید مالی

تئوری مدرن پرتفوی که توسط مارکویتز(Markowitz,۱۹۵۹) و بعدها توسط شاگردان وی مانند شارپ (Sharp W.F. ۱۹۷۰) و لینتنر (Lintner.J. ۱۹۶۵) توسعه داده شد و فرضیه بازار کارای سرمایه که اولین بار توسط فاما (E.F. Fama ۱۹۷۰) عنوان شد، از ابتدای دهه ۵۰ به بعد به‌عنوان ایده‌های قابل‌قبول و اثرگذار و زیربنا و شالوده تحقیقات دانشمندان و پژوهشگران مالی در آمد. اصول این تئوری‌ها در بازار‌های مالی نیز راهنمای عمل مدیران سرمایه‌گذاری و سایر فعالان بازار قرار گرفت، اما پیچیدگی بازارهای مالی و مطالعاتی که در پی تناقض نتایج ناشی از تحقیقات انجام شده در اجرا در بازارهای مالی پیش آمد، دانشمندان مالی را بر آن داشت تا نسبت به مفروضات این تئوری‌ها بررسی و تجدیدنظر کنند.

نتایج به‌دست آمده از تحقیقات اخیر در بازارهای مالی پیشرفته نشان می‌دهد که تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه که فاما و هم‌فکران او تحت عنوان فرضیه بازار کارای سرمایه مطرح می‌کنند، متفاوت و پیچیده است. مفروضات حاکم بر بازارهای واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده‌تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری و مدل جای داد و بر آن اساس در آن بازارها فعالیت کرد. عوامل پیچیده رفتاری، روانی و ارزش‌های اقتصادی مختلف تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند. بنابراین به‌زعم مطالعات اخیر دانشمندان مالی که در این مقاله به آنها اشاره خواهد شد، به دلیل عدم کارایی بازارها در تعیین ارزش و اثر آن بر قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی، عامل نمایندگی و عوامل پیچیده روانی و رفتاری و ارزش‌های اقتصادی متعدد، بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نخواهند رسید. مقاله حاضر قصد دارد تا نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای مالی پیشرفته و مکانیزم‌های عدم کارایی بازارهای مالی که مقدمه‌ای بر دانش جدید مالی است را بیان کند.

دانش جدید مالی

ریشه انتقادات به تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه که زیرساخت‌های دانش جدید مالی را بنا نهاد، به اشخاصی نظیر رابرت بلوم فیلد(Robert Bloomfield.۲۰۰۱)، استاوت (Stout. ۱۹۹۵)، تیلر و بریر(Barberries & Thaler ۲۰۰۳) باز می‌گردد. هر یک ازایشان در مورد عدم کارایی تئوری‌های سنتی به نواقصی اشاره می‌کنند که در ادامه به توضیح آنها پرداخته خواهد شد. بلوم فیلد در زمینه عدم حرکت بازارهای مالی به سمت کارایی کامل معتقد است که بازارهای مالی می‌توانند از لحاظ قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی ناکارا باشند؛ چرا که اگرچه با فرض کارایی بازار، اطلاعات به محض تولید به بازار وارد می‌شود و ورود آن به بازار هم تصادفی خواهد بود، اما تاثیر اطلاعات بر قیمت‌ها می‌تواند با کیفیت اطلاعات مذکور در یک راستا نباشد. تفسیر نادرست اطلاعات می‌تواند در گمراهی بازار و تعیین ارزش موثر باشد. نحوه تحلیل اطلاعات ورودی و میزان و سطح خوشبینی یا بدبینی به اطلاعات مذکور می‌تواند در تعیین قیمت تاثیر داشته باشد. معمولا افراد خوشبین با اطلاعات دریافتی به صورت خوشبینانه برخورد کرده و حاضر به تعیین قیمت بیشتری برای آن اطلاعات هستند و افراد بدبین حاضر به پرداخت قیمت کمتری حتی برای آن اطلاعات با ارزش هستند. از طرفی افراد خوشبین روی آینده غیرقابل‌اطمینان، ریسک بیشتری می‌کنند و حوادث آتی را به طور نا صحیح پیش‌بینی می‌کند. معمولا افراد حوادث آتی را آنگونه که دوست دارند پیش‌بینی می‌نمایند. بنابراین تنها ورود اتفاقی و سریع اطلاعات و وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمت‌ها نمی‌تواند موجب کارایی بازار شود. کارایی بازار از نظر قیمت‌گذاری مقوله‌ای است که دسترسی به آن مشکل‌تر از بحث کارایی اطلاعاتی است. مطالعات انجام شده نشان می‌دهد که معامله‌گران بازار که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی دارند تهاجمی‌تر از سایرین به قیمت‌گذاری سهام می‌پردازند. این مهم موجب عدم کارایی بازار در قیمت‌گذاری اوراق بهادار می‌شود. از طرفی مطالعات نشان می‌دهد که افرادی که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی یا دارایی‌های مالی دارند، اعتماد و تمرکز بیشتری روی آن اطلاعات ناقص می‌کنند و بر اساس آن در تعیین قیمت زیاده‌روی می‌نمایند. عامل دیگری که می‌توان برای عدم کارایی بازار نام برد، عدم کارایی بازار در گزارش‌دهی است. در واقع ساختار ناکارای اطلاعات، هزینه‌های معاملاتی و عدم توانایی بازار در جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدم کارایی بازار و تعیین قیمت می‌شود.از طرفی عدم توجه یا ضعف درتفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدم توان تفسیر یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی نیز به عدم کارایی بازار در تعیین ارزش کمک می‌کند. تمامی این عوامل باعث می‌شود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند، انتقال یابد. بنابراین بحث عدم کارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر می‌شود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل برسند، اما مجددا در دام عدم کارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد. در واقع پیچیدگی‌های بازارهای واقعی موجب شده است که دانشمندان مالی پشتوانه قوی قبلی را برای فرضیات تئورهای مدرن پرتفوی قائل نباشند. لین استات (Stout, ۱۹۹۵) معتقد است این ایده که قیمت دارایی‌های مالی در بازارهای کارا منعکس‌کننده تخمین‌های درست از ارزش آنها است، همواره با چشم انداز تاریکی که قیمت‌ها را از واقعیت‌های اقتصادی جدا می‌سازد، همراه است. حباب قیمت‌ها در بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوری‌های بازار کارا در بسیاری از جنبه‌های اساسی از درک واقعیت‌های بازارهای مالی عاجز است، چراکه‌این تئوری‌ها نیز مانند سایر تئوری‌های اقتصاد واقعیت‌های پیچیده اقتصادی را ساده سازی می‌کند تا بتواند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج کند. بنابراین دانش مالی جدید به ما می‌آموزد که قبل از تایید یا رد یک فرضیه مانند فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی نماییم و این مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزش‌های اقتصادی غیر‌مستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.

بر طبق کارایی بازار، قیمت‌ها منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آیا قیمت به همه‌این اطلاعات در دسترس عکس‌العمل نشان می‌دهد؟ یا به برخی بیش از سایرین توجه می‌کند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ درستی می‌دهد و واقعا جهت حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است. ملاحظه می‌شودکه تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست. بلکه تحلیل اساسی نیز لازم است. تحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی و وقت دارد. بنابراین سرعت تاثیر اطلاعات به اندازه دقت در تاثیر اهمیت ندارد. (Stout, ۱۹۹۵). ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدل‌های سنتی تعیین ارزش دارایی‌های مالی که رایج ترین آن مدل CAPM است استفاده می‌کنیم. حال اگر مدل [CAPM] با تئوری بازار کارا ([EMH]) ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتی و تعیین ارزش کارا خواهد شد؟ پاسخ این سوال آربیتراژ و سودهای آربیتراژی است، چراکه چشم‌های تیز بین همیشه به دنبال فرصت‌هایی هستند که افراد خوشبین به دلیل استفاده از مدل‌های سنتی از دست می‌دهند. بنابراین تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آربیتراژی وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون نمایندگی و.... وجود دارد، فرصت‌های این چنینی وجود خواهد داشت. (Barberries & Thaler ۲۰۰۳).

در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتی را در نظر می‌گیرند که بعضا در دنیای واقعی مصداق ندارند. بنابراین سرمایه‌گذاران (بازار) بر روی آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقی روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به‌این روش‌ها به دست می‌آید توافق نخواهند داشت. بنابراین مشاهده می‌شود که همواره بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریداران. آنچه که یکی از مبانی دانش جدید مالی را تشکیل می‌دهد، عدم توافق افراد در مورد ریسک و بازده است. هنگامی که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل نخواهد گرفت. در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید، چراکه از نظر EMH شرط کارایی بازار تعادل قیمت‌ها است. وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام شده سهام با ارزش ذاتی آن که متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر باشد. از آنجا که افراد در مورد ریسک و بازده توافق ندارند این مهم هیچگاه اتفاق نخواهد افتاد. موضوع فوق را با مثالی دنبال می‌کنیم. فرض کنیم که در بازار دو بازیگر و یک سهم وجود دارد. بازیگر اول معتقد است قیمت آن سهم ۱۰۱۰‌ریال و بازیگر دوم معتقد است قیمت آن سهم ۹۹۰‌ریال است. با فرض قبول فرضیات CAPM مانند عدم وجود هزینه‌های معاملاتی، انتظارات همگن و ... این ۲ نفر هیچگاه به قیمت واحد نخواهند رسید، چراکه هر کدام برای ارزشی که برای آن سهم به دست می‌آورده‌اند استدلال کافی دارند. حال چگونه است که آن سهم به یک قیمت مورد توافق طرفین در بازار معامله می‌گردد؟ پاسخ این سوال ساده است. یکی از آن دو باید از ارزش ذاتی محاسبات خود دست بردارد و از آنجا که معمولا در بازار خریدار قیمت را تعیین می‌کند، فروشنده باید این کار را انجام دهد و این امر به معنی عدم کارایی بازار است. این دقیقا همان چیزی است که میلر (Miller,E,R,,۱۹۷۷) در مدل خود و به‌نام HEAPM مطرح می‌کند و معتقد است در قیمت‌های خیلی بالا تنها بخش کمی از سهام توسط افراد خوشبین خریداری خواهد شد و اگر شرکتی بخواهد سهام بیشتری را به قیمت‌های بالا بفروشد باید قیمت را کاهش دهد، اگر چه این کاهش قیمت با ارزش ذاتی آن سهم همخوانی نداشته باشد.

در واقع از نظر میلر منحنی تقاضای سهام دارای شیب منفی است و با افزایش قیمت سهام میزان تقاضا برای آن سهام کاهش پیدا می‌کند. این امر در حالی است که طبق مدل CAPM و فرضیه بازار کارا منحنی مذکور به صورت کاملا تخت خواهد بود. پس افزایش قیمت به بالای خط تقاضای بازار کارا موجب می‌شود که افراد آن سهم را خریداری نکنند و کاهش قیمت به پایین خط موجب می‌شود که از فروش آن سهم خودداری کنند. تقاضا نیز افزایش خواهد یافت. در صورتی که در بازار واقعی این امر وجود ندارد. پیش‌بینی CAPM در مورد خط تخت منحنی تقاضا نتیجه انتظارات همگن سرمایه‌گذاران است. در حالی که در دنیای واقعی شیب خط تقاضا منفی است. Kaulet, ۲۰۰۰), (Shleifer, ۱۹۸۹), (Bagwell, ۱۹۷۲)). یافته‌های دانشمندان مالی نشان می‌دهد که HEAPM میلر بهتر از CAPM در پیش‌بینی رفتار واقعی بازار کمک می‌کند. این مهم با یکی از اصول دانش جدید مالی که وقتی سرمایه‌گذاران با یکدیگر توافق ندارند، قیمت سهام می‌تواند به دلایل گوناگونی که هیچ ارتباطی با عوامل موثر در ارزش سهام ندارد تغییر کند، همخوانی دارد. در واقع هر چه عدم اطمینان در بازار بیشتر شود، عدم توافق در مورد حوادث آتی بیشتر می‌شود و هر چه عدم توافق در مورد حوادث مالی آتی بیشتر شود، بسیاری از متغییرهای اساسی موثر در قیمت سهام به فراموشی سپرده می‌شوند. در این رابطه شواهد زیادی وجود دارد. برای مثال اینکه برخی از افراد پرتفوی تشکیل نمی‌دهند. (Stout ۱۹۹۷) یا اینکه بسیاری از سهام با بتای بالا با بازده بالا همراه نیستند. (Miller ۱۹۹۷).

در واقع بر خلاف شارپ که معتقد است هر چه ریسک بیشتر باشد، بازده مورد انتظار بیشتر است (Sharpe, ۱۹۶۴) میلر معتقد است هر چه ریسک بیشتر باشد، عدم اطمینان بیشتر می‌شود. (Miller, ۱۹۹۷). ملاحظه می‌شود که انتظارات حتی در سطح اندیشمندان مالی نیز همگن نمی‌باشد. پس باید سوال کرد که آیا بازار سرمایه می‌تواند با این وجود در تعیین ارزش کارا باشد.دانش جدید مالی معتقد است که اطلاعات می‌تواند به سرعت به بازار وارد و بر قیمت سهام تاثیر بگذارد، اما معلوم نیست که‌این اطلاعات قیمت را به سمت ارزش ذاتی آن سوق بدهد. بنابراین بازار می‌تواند از لحاظ اطلاع رسانی کارا باشد، اما از لحاظ تعیین ارزش خیر. در واقع، اینکه اطلاعات می‌تواند ظرف مدت یک دقیقه یا یک ساعت به اطلاع بازار برسد، تنها در حد یک فرضیه باقی مانده است و در عمل هیچ گاه ‌این اتفاق نخواهد افتاد (Jensen,M.C,۱۹۷۸). در واقع سوال ایشان این است که: اگر چه اطلاعات سریعا به بازار می‌رسد، اما سرمایه‌گذاران باید برای به دست آوردن آن اطلاعات هزینه پرداخت کند. حال اگر اطلاعات ورودی به بازار فنی بوده، از پیچیدگی خاصی که از فهم بازار دور است، برخوردار باشد، چه اتفاقی خواهد افتاد؟ آیا با این شرط باز هم قیمت‌ها در یک لحظه تحت تاثیر قرار خواهد گرفت و به قیمت‌های جدید خواهد رسید؟ مطالعات نشان می‌دهد که پاسخ این سوال منفی است و تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام بسیار کندتر و آهسته تر از آن چیزی است که فرضیه بازار کارا مطرح می‌نماید (Brealey & Myer ۲۰۰۳). پس باید این جمله جنسن (Jensen M.C ۱۹۷۸) را به‌خاطر سپرد که دیگر نمی‌توان هیچ قضیه اقتصادی را به طور مطلق بیان کرد. نهایتا دانشمندان مالی در خصوص دانش جدید مالی به این نتیجه رسیده‌اند که:

۱ - اولین واکنش قیمت به اطلاعات جدید ناقص است و بازار اثرات کامل اطلاعات را بسیار آرام‌تر از آنچه انتظار می‌رود هضم و جذب می‌کند.

۲ - انجام معاملات یک فرآیند بدون هزینه نیست و کسب اطلاعات، پردازش و بررسی صحت و سقم آن هزینه‌بر است.

۳ - افراد حرفه‌ای همانند سایر افراد میزان درآمد معینی دارند، بنابراین نمی‌توانند درصد بالایی از سهام یک شرکت را خریداری نمایند. لذا طرز فکر و تلقی سایر سهامدارانی که احتمالا اطلاعات کمتری از وضعیت واقعی شرکت‌ها دارند، می‌تواند اثرات منفی بر قیمت سهام داشته باشد.

۴ - افراد حرفه‌ای نیز همانند سایر بازار افرادی ریسک گریز هستند و در هنگام اخذ موضع خرید یا فروش نسبت به میزان ریسک آن وضعیت اطمینان کامل نخواهند داشت.

۵ - افراد حرفه‌ای تنها زمانی می‌توانند از دسترسی به اطلاعات جدید نفع ببرند که بقیه سهامداران هم در آینده نزدیک به آن اطلاعات دسترسی پیدا کنند. در غیر‌این صورت به دنبال ایشان حرکت نخواهند کرد.

۶ - یک منبع مهم ریسک این است که افراد بی اطلاع ممکن است برای همیشه بی اطلاع بمانند یا اینکه پس از دسترسی به اطلاعات، آن را به صورت معکوس تفسیر نمایند یا هرگز با آن موافقت نکنند.

جمع‌بندی مفروضات فوق به‌این معنی است که شاید برای تاثیر اطلاعات بر قیمت، به هفته‌ها یا حتی ماه‌ها زمان نیاز باشد و این امر با فرضیات بازار کارا همخوانی ندارد. (Stout , ۲۰۰۴).

۷ - صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک نسبت به سایرین از قدرت بالایی در غلبه بر بازار برخوردارهستند. معمولا این صندوق‌ها در بازارهای سرمایه سهامدار غالب هستند و با حرکات خود می‌توانند بازار را تحت‌تاثیر قرار دهند. این امر بسیار طبیعی است، چراکه‌ایشان دارای منابع مالی بسیار قوی، کادرهای کارشناسی قدرتمند، دسترسی به اطلاعات و جایگاه قوی در بازار هستند. بنابراین در بسیاری موارد ملاحظه می‌شود که بازار را آن گونه که می‌خواهند هدایت می‌کنند. پس این فرض که در بازار کارا امکان غلبه پیوسته و مستمر بر روند بازار وجود ندارد، ارزش خود را از دست می‌دهد و افرادی که چنین ادعایی می‌نمایند هم به خود و هم به مشتریان خود دروغ می‌گویند، چراکه در دنیای واقعی بازارسازان اصلی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و سهامداران حقوقی بزرگ هستند و هر نوعی که بخواهند بازار را هدایت خواهند کرد.

نتیجه‌گیری:

تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه فاما تحت عنوان نظریه کارایی بازار مطرح می‌کند متفاوت و متناقض است و مفروضات حاکم بر بازارهای مالی واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار

پیچیده تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری یا مدل جای داد و بر اساس آن اقدام نمود. علوم رفتاری و روانشناسی در حوزه مالی (عوامل پیچیده روانی و ارزش‌های اقتصادی مختلف) تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند. پس به زعم مطالعات اخیر:

۱ - به دلیل وجود عوامل مختلف از جمله عامل نمایندگی بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نمی‌رسند.

۲ - همواره در بازارهای سرمایه فرصت سودآوری برای افرادی وجود دارد.

۳ - شانس سودآوری برای همه سرمایه‌گذاران اعم از باسواد یا بی‌‌سواد برابر نیست.

این مهم به عنوان رویکردی جدید در دانش مالی مطرح و در حال حاضر مبنای بسیاری از مطالعات، مدیریت و سرمایه‌گذاری در بازارهای سرمایه در قرن ۲۱ است.