خالص ارزش حال (NPV ) و حداکثرسازی ثروت سهامداران

دکتر احمد یزدان‌پناه

در مباحث گذشته به خالص ارزش حال (NPV) اشاره شد. خالص ارزش حال یک سرمایه‌گذاری عبارت است از:

هزینه‌های اولیه سرمایه‌گذاری - ارزش حال بازده‌های آتی آن سرمایه‌گذاری NPV

وقتی برای شرکتی خالص ارزش حال (NPV) را محاسبه می‌کنید این عدد بیانگر مشارکت آن سرمایه‌گذاری در ارزش آن شرکت است و لذا نشانگر ثروت سهامداران از سرمایه‌گذاری آنهاست. مفهوم این واژه چیست؟ مفهوم خالص ارزش حال یک سرمایه‌گذاری برای ارزیابی جریان نقدی ناشی از فعالیت‌های شرکت به کار گرفته می‌شود، بنابراین فهم درست این مفهوم و به کارگیری درست آن نقش محوری در دستیابی به هدف مهم حداکثرسازی ثروت سهامداران در بورس‌ها و محیط سرمایه‌گذاری بازی می‌کند.

بازارکارای سرمایه

یکی از محوری‌ترین مباحث اقتصاد مالی که از دهه ۱۹۶۰ با وسعت تمام مطرح شده است کارایی بازارهای سرمایه اند. بازار سرمایه کاراتر به معنی آن است که منابع اقتصادی و مالی نسبت به بازار کم کارا با احتمال بیشتر برای مصارف فرصت‌های ارزشمند تر (تعدیل شده با ریسک سرمایه‌گذاری) به کار گرفته شده‌اند.

در یک بازار سرمایه‌ کارا، قیمت سهام برآوردی بدون تورش از ارزش واقعی بنگاه و شرکت به دست می‌دهد. قیمت سهام منعکس‌کننده ارزش حال برآوردی و تخمین جریان نقدی انتظاری شرکت به حساب می‌آید، که بر مبنای نرخ بازده درخواستی مناسب سرمایه‌گذاران ارزیابی شده است. نرخ بازده درخواستی را شرایط و اوضاع و احوال بازارهای مالی (بازار سرمایه و بازار پول) تبیین می‌کند، شرایطی چون کم و کیف عرضه وجوه از سوی پس‌اندازکنندگان، تقاضای سرمایه‌گذاری برای وجوه و انتظارات سرمایه‌گذاران از متغیرهای کلان و مهمی چون نرخ تورم، نرخ ارز، نرخ بهره و نرخ بازده درخواستی سرمایه‌گذاران در اوراق بهادار (مثل سهام، اوراق مشارکت و حق تقدم، قراردادهای آتی و ....) هم چنین به سررسید آنها، ریسک تجاری و ریسک مالی بنگاه ناشر آن اوراق، ریسک نکول (default risk) یا ریسک واخواست و بازار پذیری (Marketability) آنها بستگی دارد. کارایی بازارهای سرمایه از این زاویه هم باید مورد توجه باشد که مقایسه ارزش حال خالص جریان نقدی شرکت‌ها را (که بر پایه نرخ بازده درخواستی سرمایه‌گذاران و با توجه به درجه تحمل ریسک توسط آنها تنزیل شده است) با ثروت سهامداران آنها که همان ارزش بازار سهام عادی شرکت است ممکن می‌سازد. اگر قرار باشد سرمایه‌گذاران گزینه‌های پروژه‌های سرمایه‌گذاری پیش رو را بر پایه کم و کیف خالص ارزش حال آنها ارزیابی کنند منابع مثبت بودن خالص ارزش حال پروژه‌ها از کجا ناشی می‌شود؟

منابع مثبت بودن خالص ارزش حال پروژه‌های سرمایه‌گذاری

چه عواملی باعث می‌شوند که برخی پروژه‌های سرمایه‌گذاری NPV مثبت و برخی دیگر NPV منفی داشته باشند؟ وقتی بازار تولیدات و عوامل تولید از رقابت کامل دور شود این امکان به وجود می‌آید که شرکت بتواند به سودی بالاتر از حد نرمال (رانت اقتصادی) دست یابد که این امر در مثبت بودن خالص ارزش حال پروژه آن بنگاه منعکس می‌شود. دلیل آن که چرا این سود بالاتر از نرمال به دست می‌آید را باید در ساختار بازار محصولات آن شرکت و بازار عوامل و نهاده تولید و فاصله آن از ساختار بازار رقابت کامل جست‌وجو کرد. این دلایل شامل عوامل تشکیل‌دهنده ساختار بازارهای مزبور از جمله ورود و خروج آزادانه بنگاه‌ها به بازار و سایر عوامل و شرایط بازار رقابت کامل بر می‌گردد از جمله:

۱ - ترجیح خریداران در مورد برند‌ها و نام تجاری محصولات

۲ - مالکیت و کنترل سیستم توزیع مناسب

۳ - کنترل حق اختراع (Patent) در طراحی و روش‌های تولیدی محصولات

۴ - مالکیت انحصاری بر ذخایر منابع طبیعی

۵ - عدم توانایی شرکت‌های جدید در دسترسی به عوامل تولید لازم (مدیریت، نیروی انسانی، تجهیزات)

۶ - دسترسی فوق‌العاده به منابع مالی با هزینه‌های کمتر (صرفه‌جویی‌‌های در مقیاس جذب سرمایه)

۷ - صرفه‌جویی‌ در مقیاس بخاطر حجم بزرگ تولیدات و توزیع که از منابع زیر ناشی شده‌اند:

الف : فرآیند تولید سرمایه بر

ب : هزینه‌های بالا و حجیم برای شروع کار

عوامل اشاره شده در بالا، موجب می‌شوند که خالص ارزش فعلی پروژه‌های یک شرکت در پروژه‌های سرمایه‌گذاری در سرمایه‌گذاری داخلی مثبت شوند، اگر موانع ورود شرکت‌های رقیب به حد کافی بالا باشد (مثل حق اختراع و ابداع یا تکنولوژی‌های کلیدی) به طوری که از ورود رقبا به صحنه فعالیت شرکت ممانعت کنید یا دوره تاسیس و برپایی و شروع فعالیت شرکت‌های رقیب به حد کافی طولانی باشد، این شرایط هم به مثبت شدن خالص ارزش فعلی پروژه سرمایه‌گذاری کمک می‌کنند. با همه اینها باید تحلیلگران بازار سرمایه به خاطر داشته باشند که توقع کسب سود بالاتر از نرمال در تمامی طول عمر یک پروژه سرمایه‌گذاری برداشتی غیرواقع‌بینانه است. چگونه می‌توان برای ارزیابی پروژه‌های سرمایه‌گذاری از NPV به درستی بهره جست؟ یکی از مهم‌ترین روش‌ها آن است که در پروژه‌های سرمایه‌گذاری روی دارایی‌های فیزیکی (مثل مسکن در ایران) و دارایی‌های مالی (مثل اوراق مشارکت شرکت‌ها) یا سرمایه‌گذاری در بورس‌ها به نرخ بهره و ریسک سرمایه‌گذاری توجه خاص مبذول شود. مشکل اصلی مدیران و سرمایه‌گذاران آن است که چگونه ریسک‌های مربوط به سرمایه‌گذاری‌ها را ارزیابی کنند و سپس آنها را در نرخ تنزیل (که منعکس‌کننده سطح کفایت کننده ریسک سرمایه‌گذاری نزد سرمایه‌گذاران است) برای عملیاتی شدن عامل ریسک در پروژه‌ها به کار برند، بنابراین در درس بعد به بحث مهم اندازه‌گیری ریسک و مدیریت آن در سرمایه‌گذاری‌ها می‌پردازیم.

منبع: سایت تحلیل برتر