محمد آزاد

بخش چهارم

این در حالی است که مناظره بین «هایس» (۲۰۰۱) و «دروو» (۲۰۰۰) با توجه به شواهدی که در بازار سرمایه استرالیا در رابطه با فرضیه بازار کارآ به دست آورده بودند، قابل تامل است. هایس معتقد بود، نتایج ارزیابی‌های مقایسه‌ای نشان می‌دهد اهمیت دادن به نقش مدیران فعال موجب خواهد شد بازار بر حسب ریسک تعدیل شده عمل کند و این خود دلیلی بر عدم کارایی بازار است.

با توجه به تعریف «فاما» از شکل ضعیف کارایی، عملکرد مدیران فعال نمی‌تواند شرایط شکل ضعیف کارایی را احراز کند، مگر در صورتی که معیار فعال بودن مدیران فرق کند: مثلا مواردی از قبیل، «تجزیه و تحلیل تکنیکال» (استفاده از بار اطلاعاتی قیمت‌های قبل)، بکارگیری پالایش‌های استاندارد، یا استفاده از تغییرات طولانی‌مدت در پارامترهای مدل CAPM به‌منظور جهت‌دهی معاملات، که بیشتر بر آربیتراژور بودن مدیران فعال دلالت دارند. لذا این امر نشان می‌دهد که استدلال «هایس» مبتنی بر تخریب پایه‌های شکل ضعیف کارایی نبوده است.

یکی از نتایج مهم تحقیق «فاما» این است که بازدهی کسب شده ناشی از تعامل بین سرمایه‌گذاران به صورت مستقل با کل «بازار» است، به‌طوریکه تجزیه و تحلیل عوامل نشان می‌دهد، ۵۰درصد بازدهی تحت تاثیر «عوامل بازار» است که بر بازده تمام سهام موثر می‌باشد، به‌علاوه ۱۰درصد دیگر آن متاثر از «عوامل صنعت» است. نتیجه اینکه، در بهترین حالت تاثیر سرمایه‌گذار بر قیمت سهام در حدود ۴۰درصد یا کمتر خواهد بود.

خب حال نتیجه‌ای که می‌توان گرفت، چیست؟ شکل ضعیف کارایی اساسا به این معنا است که اطلاعات یا داده‌های گذشته به‌طور دقیق و کامل در قیمت‌های جاری منعکس شده است (داد و ستد تکنیکال، ظرفیتی برای افزایش بازده بازار ایجاد نکرده و ندارد). تغییر قیمت‌ها تصادفی است و سرمایه‌‌گذار تا حدی که عوامل مربوط به بازار و صنعت خاص اجازه دهند، همراه با یک بازده کلی و مثبت، قیمت‌گذاری مجدد می‌کند.

شکل نیمه قوی

در آزمون‌های شکل نیمه قوی کارایی بازار، بررسی می‌شود که آیا رویدادهای خاص (یا سایر اطلاعات منتشره به عموم)، سریعا و به‌صورت موثر بر قیمت‌های بازار تاثیر می‌گذارند یا نه؟

یکی از مطالعات مربوط به رویدادهای خاص بررسی اثرات تجزیه سهام بر قیمت‌ها است که توسط گروه تحقیقاتی «فاما» صورت گرفته است. در شکل نیمه‌قوی کارایی، تجزیه سهام به خودی خود تاثیری بر ارزش کل بازار یا قیمت یک دارایی ندارد. آنها به این نتیجه رسیدند که اگرچه ارزش شرکت یا قیمت دارایی که مورد بررسی قرار گرفته، قبل یا بعد از تجزیه سهام تغییری نشان می‌دهد، ولی می‌تواند نمونه‌ای از شکل نیمه قوی کارایی بازار باشد. در این آزمون فاما به چندین نتیجه دست یافت. یکی از این نتایج نشان می‌داد که قیمت‌ها قبل از تجزیه سهام افزایش داشته است. اما دلیلی که برای این مساله می‌توان یافت این است که شرکت‌ها معمولا زمانی اقدام به تجزیه سهام می‌کنند که عملکرد آنها خوب بوده و قیمت سهام شان در حال افزایش است.

یکی دیگر از آزمایش‌های «فاما»، بررسی اثر اعلان عمومی اطلاعات بود، که به‌طور کلی نشان‌دهنده وجود شکل نیمه قوی کارایی در بازار بود.

بدین ترتیب ویژگی‌های شکل نیمه قوی کارایی چیست؟ در این شکل از کارایی شواهدی وجود دارد که بازار قادر به تعدیل قیمت‌ها است. در حالی که شکل ضعیف کارایی در وضعیت پایداری نسبت به عملیات بازار قرار دارد، شکل نیمه‌قوی با تعدیلات رویدادی همراه است.