گروه بورس- علیرضا باغانی: «صحبت از P/E است» متغیری مهم در بازار سهام. فعالان بازار سرمایه ایران سال‌هاست در کنار متغیرهای مهمی همچون پیش‌بینی سود (EPS)، سرمایه شرکت (Capital)، ارزش دارایی‌ها (Assets)، ارزش بازار (Market cap) و... متغیر مهمی تحت عنوان نسبت قیمت به درآمد یا همان P/E را نیز روزانه رصد می‌کنند.

P/E که مخفف Price به Earning است نسبت قیمت به درآمد سهام شرکت‌ها را نشان می‌دهد که گویای ریسک مترتب بر سهام آن شرکت است. در واقع هرچه عدد P/E بالا برود، به طور طبیعی ریسک آن سهام و بازار بیشتر تلقی می‌شود. در گزارش پیش‌رو متغیر P/E و نقش آن در بازار سهام و تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران مورد موشکافی قرار گرفته و دکتر ولی‌ نادی‌قمی در کنار علی‌اصغر صالحی دو کارشناس بازار سرمایه، جزئیاتی درخصوص این نسبت مهم در بازار سرمایه بیان کرده‌‌اند. این گزارش را در ادامه بخوانید:
P/E چگونه به کمک شما می‌آید؟
دکتر محمدولی نادی‌قمی کارشناس بازار سرمایه در برابر این سوال که نسبت P/E چگونه به سهامداران در تصمیم‌گیری کمک می‌کند، گفت: برای پاسخ به این سوال باید مقدمه‌ای درخصوص روش‌های ارزشیابی دارایی‌های مالی بیان شود. همان‌گونه که اطلاع دارید، تخمین ارزش ذاتی دارایی‌های مالی (از جمله سهام) از دیرباز در کانون توجه پژوهشگران مالی و فعالان بازار سرمایه بوده است. پژوهشگران مالی مایل بودند مدل‌هایی ارائه‌ دهند که ضمن سادگی، توان توضیح واقعیت‌ها را داشته باشد. به زبان ساده مدلی که تنها متغیرهای اصلی (First Hand Factors) را در بر داشته و محاسبه این متغیرها پردردسر نباشد، ضمن اینکه مدل همچنان دقیق باشد. فعالان بازار سرمایه نیز به دنبال سادگی مدل بودند که بتوانند قیمت دارایی‌های مالی را محاسبه کرده و اثر تغییر متغیرهای بازار نظیر نرخ بهره، تورم، رشد اقتصادی و غیره را بر روی آن اندازه‌گیری کنند. وی افزود: با این مقدمه طیف وسیعی از مدل‌ها تدوین و ارائه شد. این مدل‌ها را می‌توان در سه گروه کلی طبقه‌بندی کرد. گروه اول مدل‌های ارزشیابی مبتنی بر تنزیل جریان‌های نقدی است نظیر روش DDM (یا گوردون) و مدل جریان‌های نقدی آزاد (FCF). در این گروه، مدل عمومی گوردون با وجود قدمت بسیار همچنان مورد توجه است. گروه دوم مدل‌های مبتنی بر ارزشیابی‌ دارایی‌ها است که روش مشهور آن NAV است. گروه سوم مدل‌های مبتنی بر رویکرد ارزشیابی نسبی است که روش P/E و روش EV/EBITDA در این گروه قرار می‌گیرد. به گفته وی، غالب فعالان بازار سرمایه با هر تجربه و دانشی با روش P/E آشنایی دارند. اینکه P/E فلان شرکت از متوسط P/E بازار یا صنعت بالاتر یا پایین‌تر است یک معیار آسان برای تصمیم‌گیری به شمار می‌رود. اما در کاربرد آن باید ملاحظات نوع صنعت، وضعیت اقتصاد، نرخ بازده بدون ریسک را در نظر داشت. علی‌اصغر صالحی، عضو هیات علمی دانشگاه پیام نور در این خصوص معتقد است: در حقیقت P/E بیان‌کننده این موضوع است که با توجه به سود هر سهم، قیمت سهام چند برابر EPS است که در صورت تقسیم کامل سود به شما می‌گوید در طول چند سال، قیمت فعلی بازیافت می‌شود.
P/E؛ ظاهری ساده، مفهومی پیچیده
در ادامه از این دو کارشناس درباره پیچیدگی‌های ارزیابی P/E پرسیدیم که دکتر نادی در این خصوص توضیح داد: نسبت P/E از مدل عمومی گوردون قابل استنتاج است.
در مدل گوردون ارزش ذاتی سهام متاثر از سه عامل سود تقسیمی سال آینده، نرخ سود موردانتظار سهامداران و نرخ رشد سود تقسیمی در سال‌های آینده است. بنابراین می‌توان گفت، نسبت P/E نسبتی با بنیان استدلالی قوی است که در نگاه اول سادگی دلپذیری برای کاربرد دارد. اما در کاربرد آن باید دقت نمود. به عنوان مثال، برای شرکت‌های هلدینگ یا سرمایه‌گذاری باید از مدل بهتر محاسبه NAV استفاده کرد. از سوی دیگر باید تفاوت ماهیت صنایع و P/E آنها باید مدنظر قرار گیرد. به عنوان مثال، برای شرکت‌های تحقیق محور همانند شرکت‌های دارویی یا نرم‌افزاری که مخارج تحقیق و توسعه به عنوان هزینه در صورت سود و زیان گزارش می‌شود، می‌توان انتظار داشت که P/E بالاتری دارند. همچنین داشتن طرح‌های توسعه با ارزش افزوده بالا هم می‌تواند برای شرکت‌های صاحب این پروژه‌ها P/E بالا را به ارمغان آورد. علاوه بر این، شرایط بازار صعودی یا نزولی نوع نگرش به شرکت‌های با P/E بالا و پایین متفاوت می‌شود.
جالب است بدانید در بازار صعودی معمولا شرکت‌های با P/E پایین بازندگان اصلی بازار در حال رشد هستند. این در حالی است که صالحی معتقد است نسبت P/E برخلاف ظاهر ساده در مفهوم بسیار پیچیده است. EPS از تفاضل درآمدها و هزینه‌های یک شرکت قابل محاسبه است که درآمدها نیز به درآمدهای عملیاتی و غیرعملیاتی و هزینه‌ها نیز به هزینه‌های عملیاتی (بهای تمام‌شده) و غیرعملیاتی و مالی تفکیک می‌شود که باید سهم هر یک در سود نهایی شرکت مشخص شود. در صورتی که EPS مورد تحلیل قرار نگیرد، باعث سردرگمی سرمایه‌گذاران می‌شود و در بعضی از مواقع با توجه به امکان عدم تحقق EPS عملا اتکا بر P/E را متزلزل می‌سازد.
نسبت قیمت بر درآمد دورقمی را فراموش کنید!
اما این دو کارشناس بازار سرمایه درباره خرید سهام در ایران با P/E دو رقمی نیز به اظهارنظر پرداختند. نادی گفت: در شرایطی که برخی از متغیرهای اصلی اقتصاد نظیر جهت‌گیری قیمت ارز، چگونگی تغییر قیمت نهاده‌های انرژی در مرحله دوم اجرای طرح هدفمندکردن یارانه‌ها، چگونگی تعامل با اقتصاد جهان برای فعالان بازار سرمایه به طور کامل قابل تبیین نیست و در کنار آن انتخابات مجلس در پیش‌رو است نمی‌توان خرید سهام با P/E دو رقمی را توجیه‌پذیر دانست. اما در همین فضا در برخی از شرکت‌های کوچک شاهد رشد افسارگسیخته P/E هستیم. این واکنش بازار را شاید بتوان براساس تئوری‌های علوم مالی رفتاری توجیه کرد یا شاید ریشه در رفتار سفته‌بازانه برخی سهامداران داشته باشد اما در هر حال از منظر تحلیل اقتصادی قابل توجیه نیست. صالحی نیز معتقد است: با توجه به افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت که نرخ سرمایه‌گذاران بدون ریسک را نشان می‌دهد، خرید سهام شرکت‌های داخلی با P/E دورقمی توجیه‌پذیر نیست.
دلایلی برای افت P/E بازار
دکتر نادی در ادامه درباره اینکه میانگین نسبت قیمت به درآمد در بازار سهام ایران از ۹ واحد در آغاز سال به ۶ واحد رسیده است، گفت: برای توضیح این مساله از مدل گوردون می‌توان کمک گرفت. همان‌گونه که گفته شد، در این مدل ارزش ذاتی سهام تحت تاثیر سود تقسیمی شرکت‌ها، رشد این سود در سال‌های آینده و نرخ تنزیل که متاثر از تورم و نرخ بازده بدون ریسک (نرخ سود سپرده‌های بانکی) است، تعیین می‌شود. با مروری بر یازده ماه گذشته می‌توان دریافت که نرخ بازده مورد انتظار سهامداران تحت تاثیر رشد نرخ بازده بدون ریسک افزایش یافته، امید به تقسیم سود و رشد آن کاهش یافته است لذا کاهش میانگین P/E بازار اتفاق افتاده است. علی‌اصغر صالحی نیز در این خصوص تاکید کرد: روزهای پررونق بازار ارز و طلا در سال جاری باعث شده است که توجه کمتری به بازار سهام شود در کنار آن با توجه به مسائل سیاسی، رغبت سرمایه‌گذاران خرید سهام کمتر شده است قبل از افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی به نظر اینجانب قیمت عمده سهم بازار بورس در کف قیمت بوده و مطلوبیت خرید توسط سرمایه‌گذاران را داشته است؛ اما افزایش نرخ سود سپرده‌ها باعث شد سرمایه‌گذاران با توجه به ریسک بورس به خرید اوراق مشارکت یا سپرده‌های بانکی روی بیاورند.
کف P/E بورس کجاست؟
دکتر نادی در برابر این سوال که P/E مناسب برای بورس تهران با توجه به جمیع جهات چقدر است، گفت: چنانچه بپذیریم، اعداد و ارقام در بلندمدت گرایش به میانگین خود دارند. بنابراین می‌توان میانگین ۵ الی ۶ واحد را انتظار داشت. از وقتی که زمزمه‌‌های تغییر نرخ در بین فعالان بازار گسترش یافت، افت P/E بازار شتاب بیشتری به خود گرفت. اما کاهش بیش از این P/E بازار با توجه به سیاست‌های دولت کمی بعید است. در شرایطی که صالحی معتقد است: به نظر اینجانب P/E مناسب بورس تهران بین ۷ تا ۹ واحد مناسب است و بیشتر آن نشان‌دهنده افزایش ریسک بازار است.
توصیه شما به سهامداران در تجزیه و تحلیل نسبت P/E برای اتخاذ تصمیم مناسب چیست، نیز سوال پایانی ما از این کارشناسان بود.دکتر نادی پاسخ داد: خرید یا فروش سهام صرفا به اتکای نسبت P/E بالا یا پایین می‌تواند به تصمیم اشتباه منجر شود. مطالعه وضعیت اقتصاد جهانی، اقتصاد کشور، صنعت، طرح‌های توسعه‌ای شرکت‌ها، مخاطرات و فرصت‌ها، نقش سهامداران عمده و نهادی و کارآمدی مدیریت باید مدنظر قرار گیرد. با این اوصاف قرار گرفتن P/E شرکت‌ها در سطوح بالا تنها در صورتی توجیه دارد که سرمایه‌گذاران نسبت به رشد سود عملیاتی در کوتاه‌مدت اطمینان نسبی داشته باشند. این موضوع در صورتی اتفاق می‌افتد که قیمت فروش محصولات شرکت رشد قابل ملاحظه‌ای داشته باشد یا با تکنولوژی جدید بهای تمام شده کاهش یابد یا پروژه‌های سودآور شرکت به بار بنشیند.به اعتقاد صالحی در حال حاضر P/E عمده سهام در کف است و ریسک سرمایه‌گذاری در بازار سهام کاهش یافته در صورتی که شرایط بازار تغییر نداشته باشد، با توجه به کنترل‌های صورت گرفته بر بازار ارز و طلا، قیمت سهام در سال آینده مجال رشد می‌یابد و می‌تواند سود مناسبی نصیب سرمایه‌گذاران کند.