علی سنگینیان *
سازمان جهانی کمیسیون‌های اوراق بهادار(IOSCO) در تازه‌ترین گزارش خود، ضمن بررسی وضعیت بازار اوراق قرضه شرکتی در ۳۶ اقتصاد نوظهور، به موانع توسعه بازار یادشده در این اقتصادها پرداخته و توصیه‌هایی به مقام ناظر در این کشورها ارایه کرده است تا با تعمیق و گسترش این بازار، نظام تامین مالی خود را ارتقا بخشند و منابع لازم برای رشد با ثبات اقتصادی را تجهیز کنند.

با توجه به شرایط تقریبا مشابه ایران یعنی توسعه‌ نیافتگی بازار اوراق مشارکت، به‌ویژه اوراق مشارکت شرکتی، به نظر می‌رسد، نتایج این گزارش و توصیه‌های ارائه شده، می‌تواند برای تعمیق و توسعه بازار اوراق مشارکت هم به‌کار گرفته شود.
سازمان جهانی کمیسیون‌های اوراق بهادار پیش‌بینی کرده است که بازار اوراق قرضه شرکتی در اقتصادهای نوظهور، با رشد قابل‌توجهی در سال‌های آتی روبرو خواهد شد که ناشی از رشد اقتصادی پیش‌بینی‌شده برای این اقتصادها و همچنین دسترسی بیشتر این کشورها به سرمایه‌های داخلی و خارجی برای تامین مالی پروژه‌های بزرگ اقتصادی است. بر اساس تحلیل این سازمان، در حال حاضر، بخش عمده بازار اوراق قرضه در این کشورها، مربوط به اوراق قرضه دولتی است و بازار اوراق قرضه شرکتی در مقایسه با اوراق قرضه دولتی بسیار کوچک است. به همین دلیل، شرکت‌ها برای تامین مالی، نظام بانکی و بازار سهام را در اولویت قرار می‌دهند و اوراق بدهی نقش چندانی در تامین مالی پروژه‌های آنها ندارد. بنابراین توصیه شده است، توسعه این بازار در اولویت قرار گیرد.
اندازه بازار اوراق قرضه در کشورهای در حال توسعه تقریبا 6/5 تریلیون دلار است که تقریبا معادل 23 درصد بازار اوراق قرضه آمریکا و 50 درصد بازار اوراق قرضه در ژاپن است. در مقایسه با اندازه اقتصاد در این کشورها هم ارزش بازار اوراق قرضه به GDP از 2/0 درصد در بلغارستان تا 6/130 درصد در آرژانتین متفاوت است که در قیاس با نسبت 175 درصدی آمریکا و 198 درصدی ژاپن، جای رشد بسیاری دارد.
همچنین در تمام کشورهای بررسی شده، ارزش اوراق قرضه دولتی بیشتر از اوراق قرضه شرکتی بوده است (میانگین ۷/۲ برابر). از میان این کشورها هم چین، کره، برزیل، هند و مالزی بیشترین سهم را بازار اوراق قرضه شرکتی در اختیار داشته‌اند، به ‌گونه‌ای که حدود ۸۰ درصد کل بازار اوراق قرضه شرکتی در اقتصادهای در حال گذار مربوط به این کشورها بوده است.
البته شرایط بازار اوراق قرضه شرکتی در همه کشورهای بررسی شده یکسان نیست و این بازار بر اساس میزان توسعه‌یافتگی اقتصادها، در مراحل مختلفی از توسعه قرار دارد. اما عوامل محدودکننده این بازار، تقریبا در همه کشورها یکسان است که تعداد اندک اوراق قرضه با کیفیت، انتشار اوراق در حجم‌های کوچک و نقدشوندگی پایین این اوراق، از مهم‌ترین آنها هستند. ساختارهای قانونی توسعه‌نیافته، زیرساخت‌های ناکافی، تنوع پایین ابزارها و پایه سهامداری محدود نیز از موانعی هستند که رشد بازار اوراق قرضه شرکتی در اقتصادهای در حال توسعه را با مشکل روبه‌رو کرده‌اند. بازاری که می‌تواند منبعی باثبات برای تامین مالی پروژه‌های اقتصادی باشد و وجوه مورد نیاز شرکت‌ها را، به‌ویژه در شرایطی که سایر بازارهای مالی تحت فشار هستند، فراهم آورد. بدیهی است، افزایش عمق و نقدشوندگی بازار اوراق قرضه شرکتی، تکیه بر بازار پولی برای تامین مالی را کاهش می‌دهد و به تنوع بیشتر منابع مالی منجر می‌شود. علاوه بر این، توسعه این بازار، کاهش هزینه تامین مالی، افزایش کارآیی تخصیص منابع پس‌اندازی، افزایش تنوع پرتفوی سرمایه‌گذاری، افزایش شفافیت و افشای اطلاعات توسط ناشران بر اساس مقررات مقام ناظر و مدیریت بهتر ریسک از طریق معرفی ابزارهای مدیریت ریسک را هم در پی خواهد داشت.سازمان جهانی کمیسیون‌های اوراق بهادار یادآور می‌شود که راه‌اندازی و توسعه بازار اوراق قرضه شرکتی در کشورهای در حال‌توسعه، فرآیندی سخت و زمان‌بر است. اما عقیده دارد کشورها می‌توانند با استفاده از توصیه‌های زیر، سریع‌تر به این مهم دست پیدا کنند:
• توسعه بازار اوراق قرضه شرکتی به ‌عنوان یک راهبرد ملی: سیاست‌گذاران باید راهبردهای بلندمدت و موثر برای توسعه بازار اوراق قرضه تدوین کنند که نتیجه نهایی آن تضمین توسعه مداوم و منظم بازار اوراق قرضه شرکتی خواهد بود.
• افزایش کارآیی بازار دست دوم: برای بهبود کارآیی بازار، سیاست‌هایی از قبیل افزایش تنوع روش‌های عرضه اولیه، کوتاه‌تر کردن زمان ارائه مجوز انتشار و ثبت اوراق، استاندارد‌ کردن اسناد و اطلاعات مربوط به انتشار اوراق و برنامه زمان‌بندی عرضه اوراق باید مورد توجه قرار گیرد.
• ارتقای زیرساخت‌های بازار و گسترش پایه سهامداری : توسعه زیرساخت‌های بازار شامل افزایش کارآیی معاملاتی، توسعه نظام بازار‌گردانی، طراحی شاخص‌های مناسب و پیش‌بینی ضامن برای این اوراق در کنار حذف محدودیت‌های قانونی برای حضور گسترده سرمایه‌گذاران، به ‌ویژه سرمایه‌گذاران حقیقی، می‌تواند منجر به گسترش پایه سهامداری شده و به توسعه این بازار کمک کند.
• افزایش تنوع محصولات مالی در این بازار : برای تنوع محصولات ارائه شده، کشورها می‌توانند دامنه‌ای گسترده از ابزارهای مالی را در این بازار به‌کار گیرند که از آن جمله می‌توان به ابزارهای ساختاریافته و ابزارهای مدیریت ریسک اشاره کرد. تنوع محصولات به افزایش عمق بازار کمک می‌کند و پاسخگوی نیازهای متفاوت ناشران و سرمایه‌گذاران خواهد بود.
• تقویت سازوکارهای حمایتی: تقویت و تعمیق این بازار باید به همراه تقویت چارچوب‌های نظارتی و حمایت بیشتر از حقوق سرمایه‌گذاران باشد. بهبود گزارش‌گری مالی، افزایش شفافیت معاملات و قیمت‌گذاری، تقویت نظارت و بازرسی و رتبه‌بندی اوراق قرضه از مواردی هستند که می‌توانند به حمایت بیشتر از حقوق سرمایه‌گذاران منجر شوند.چنان‌که پیشتر اشاره شد، در شرایط کنونی و مانند اغلب کشورهای در حال توسعه، بانک‌های تجاری بر بازار مالی کشور تسلط دارند و عمده منابع مالی کوتاه‌مدت و درازمدت مورد نیاز فعالیت بنگاه‌های‌ اقتصادی، از محل منابع بانکی تامین می‌شود. اما باید توجه داشت که ماهیت کوتاه‌مدت منابع و تعهدات بانک‌ها و همچنین مقررات موجود برای نگهداری ذخایر قانونی، مانعی برای تامین منابع مالی درازمدت از طریق نظام بانکی است و از این‌رو، بازار سرمایه به ‌‌عنوان جایگزین مناسب، باید مورد توجه قرار گیرد. بازار سرمایه با توجه به ویژگی‌های قابل ملاحظه خود، بازار بهتری برای تجهیز منابع مالی درازمدت دولت، شرکت‌ها، بانک‌ها و حتی پروژه‌های بزرگ و درازمدت است. از این‌رو ضروری است، با همکاری نزدیک‌تر بانک مرکزی با بازار سرمایه و همچنین استفاده از تجارب جهانی، بسترهای لازم برای توسعه بازار اوراق مشارکت شرکتی در بازار سرمایه کشور فراهم آید تا شرکت‌های ایرانی نیز بتوانند از مزایای یادشده این بازار استفاده کنند. زیرا اوراق مشارکت، به‌رغم جذابیت‌های قابل‌توجه، به دلیل مشکلات ساختاری و گاه ناآشنایی مدیران، کمتر مورد توجه شرکت‌ها، به‌ویژه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس، قرار گرفته است و این شرکت‌ها به‌رغم قبول مسوولیت‌ها و هزینه‌های مربوط به پذیرش در بورس، نمی‌توانند از همه امکانات و قابلیت‌های آن به طور کامل استفاده ‌کنند و در نتیجه پس از سال‌ها فعالیت در بازار سرمایه، همچنان متکی به منابع بانکی هستند.
* معاون نظارت بر امور ناشران و اعضای شرکت بورس اوراق بهادار تهران