گروه بورس- اعظم شریفی: ‌افزایش نقدشوندگی مستلزم وجود سهام شناور آزاد کافی به‌منظور معامله روان سهم توسط سرمایه‌گذاران در بازار بورس است. در ایران، همانند بسیاری از کشورها، بیشتر سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس در اختیار سهامداران عمده یا فعالان حقوقی قرار دارد. براساس آمارهای غیررسمی، حدود ۸۰ درصد سهام در بورس تهران در اختیار مالکان عمده قرار دارد که عمدتا بلوکه بوده و گردش در بازار ندارد؛ رقم عمده‌ای که در مقایسه با بسیاری از بازارهای مالی حتی در کشورهای در حال توسعه کاملا تامل‌برانگیز است. با وجود الزامات برای عرضه عمومی سهام، بسیاری از سهامداران کنترل‌کننده تمایل ندارند سهام شرکتشان در بازار عرضه شده تا معامله شود. درخصوص این مساله و به طور کلی موضوع مهم سهام شناور آزاد شرکت‌ها با سید‌روح‌الله حسینی‌مقدم، سرپرست مدیریت امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران گفت‌وگو کرده‌ایم که در ادامه حاصل آن را می‌خوانید:

سهام شناور آزاد چیست و در عمل چگونه تعیین می‌شود؟

بنا به تعریف، سهام شناور آزاد به نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله است و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران کنترل‌کننده نگهداری نمی‌شود و در فرآیند معاملات حضور دارد، گفته می‌شود. عرضه و تقاضای این بخش از سهام است که قیمت سهام شرکت را تعیین می‌کند و قابلیت نقدشوندگی سهام را نشان می‌دهد و بخش بلوکه شده به‌دلیل عدم حضور در فرآیند عرضه و تقاضای روزانه، در نوسان و تعیین قیمت سهام تاثیری ندارد.

موسسه مورگان استنلی، سهام شناور آزاد را به‌صورت درصدی از سرمایه شرکت که به‌منظور خرید در دسترس سرمایه‌گذاران بین‌المللی قرار دارد، تعریف می‌کند. هم‌چنین این موسسه تاکید می‌کند که سهام شناور آزاد نسبتی از سهام یک شرکت است که در بازار قابل معامله است و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نمی‌شود. موسسه مزبور، سهامداران را در یک تقسیم‌بندی کلی به ‌دو دسته سهامداران استراتژیک و غیراستراتژیک تقسیم می‌کند. سهامداران استراتژیک، معمولا با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند و سهام متعلق به آنها سهام شناور آزاد تلقی نمی‌شود. معمولا این سهامداران عبارتند از دولت، شرکت‌های وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری دولتی، مدیران و اعضا، هیات مدیره شرکت و بستگان آنها، موسسین شرکت، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد مثلا سهام کارمندی یا کارگری) و شرکت‌های زیرمجموعه (در صورتی‌که سهام شرکت اصلی را خریداری کرده باشند).

سهامداران غیراستراتژیک، سهامدارانی هستند که هدف اصلی آنها از خرید و فروش کسب سود است و از خرید سهام یک شرکت اهداف مدیریتی ندارند. معمولا این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی و حقوقی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی (صندوق‌های شرکت‌های تابعه و وابسته یک شرکت در این گروه نیستند)، شرکت‌های بیمه (در صورتی‌که هدف شرکت‌های بیمه بنگاه‌داری باشد، به ‌عنوان سهامداران استراتژیک شناخته می‌شوند)، صندوق‌های تامین اجتماعی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری پرمخاطره. در ایران هم سهام شناور آزاد از اوایل دهه هشتاد وجهه قانونی و مقرراتی پیدا کرد و از آن سال‌ها سهام شناور آزاد شرکت‌ها محاسبه و منتشر ‌شد. تعیین درصد دقیق سهام شناور آزاد شرکت‌ها همواره چالش‌برانگیز بوده است و به همین دلیل، تغییراتی را در نحوه محاسبه آن شاهد هستیم. در حال حاضر و براساس اصلاحیه دستورالعمل پذیرش در بورس اوراق بهادار تهران و مطابق تبصره ذیل بند ۳ ماده ۶ دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار (مصوب ۱ دی ۱۳۸۶ هیات‌ مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار) هر یک از موارد زیر در صورتی که مجموعا بیشتر یا مساوی ۵ درصد کل سهام شرکت باشد، جزء سهام شناور تلقی نمی‌شود:

الف- سهام نگهداری‌شده توسط هر یک از سهامداران

ب- سهام متعلق به سهامداران خانوادگی (اقوام نسبی درجه اول از طبقات اول و دوم)

ج- سهام متعلق به اشخاص حقوقی هم‌گروه با مالکیت مستقیم یا غیرمستقیم.»

در عمل، پس از تهیه فهرست همه سهامداران شرکت‌های پذیرفته شده در بورس، اقلام فوق خارج شده و باقیمانده به عنوان درصد سهام شناور آزاد شرکت گزارش می‌کنند. بر اساس مصوبه شورای عالی بورس،‌ سازمان بورس و اوراق بهادار متولی محاسبه سهام شناور آزاد محسوب می‌شود.

رابطه میزان سهام شناور آزاد با تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری برای انتخاب سهام چیست؟ و آیا میزان سهام شناور آزاد با میزان عمق بازار و امکان دستکاری قیمت‌ها در یک سهام مشخص رابطه مشخصی دارد؟

سهام شناور آزاد یکی از متغیرهای اثرگذار بر افزایش نقدشوندگی، عمق و کارآیی بازار است. نقدشوندگی بیشتر مستلزم سطح سهام شناور آزاد بالاتر برای شرکت‌هاست. مطالعات هم نشان می‌دهد افزایش سهام شناور آزاد موجب کاهش امکان دستکاری قیمت، کاهش ریسک نقدشوندگی و دستیابی به قیمت عادلانه‌ نزدیک به ارزش ذاتی می‌شود.

برای سرمایه‌گذاران خیلی مهم است میزان سهام شناور آزاد یک شرکت پذیرفته شده در بورس را بدانند؛ زیرا یک شاخص مهم در تعیین نقدشوندگی سهام آن شرکت است. سهام با نقدشوندگی بالا می‌تواند با هزینه کمتر (منظور در محدوده‌نوسان کوچک‌تر) دادوستد شود، در حالی‌ که پایین بودن سهام شناور آزاد علامتی است از نقدشوندگی کم که هم بر خریداران و هم بر فروشندگان اثر می‌گذارد.

دسترسی به شمار بیشتری از سهام شرکت برای انجام معاملات، ‌خریداران و فروشندگان بیشتری را قادر به مشارکت در بازار می‌سازد. سهام شناور آزاد اندک حکایت از آن دارد که مقدار کمی از سهام شرکت در دسترس است و در نتیجه تعیین قیمت منصفانه در زمان کوتاه برای خریداران و فروشندگان میسر نیست.

به ‌طور کلی می‌توان مزایای افزایش سهام شناور آزاد را برای سرمایه‌گذاران به صورت زیر بیان کرد: ۱- کاهش امکان دستکاری قیمت و دخالت در قیمت‌های بازار، ۲- کاهش ریسک نقدشوندگی، ۳- عادلانه‌تر شدن قیمت سهام شرکت و نزدیک شدن آن به ارزش ذاتی. با درک این موضوع در دهه اخیر، بسیاری از بورس‌ها برای اینکه شاخص آنها بیانگر وضعیت دقیق‌تری از بازار باشد، سهام شناور آزاد را در فرمول محاسبه شاخص دخالت داده‌اند. به این منظور، ابتدا تعریف دقیقی از سهام شناور آزاد ارائه کرده‌اند که در آن به‌طور مشخص به دو گروه از سهامداران استراتژیک و غیراستراتژیک، اشاره شده است. بر اساس تجربه‌ بورس‌های مختلف، در تمامی بورس‌ها استفاده از سهام شناور آزاد در محاسبه شاخص، در جهت منافع سهامداران ارزیابی شده است و آن را از عوامل مهم در شفاف‌سازی و واقعی‌تر کردن شاخص بازار دانسته‌اند. ذکر این نکته ضروری است که از ابتدای سال ۱۳۸۸ شاخص ۳۰ شرکت بزرگ مبتنی بر سهام شناور آزاد در بورس تهران هم محاسبه می‌شود.

میزان سهام شناور آزاد در بورس تهران ۲۰ درصد است. این رقم در بورس‌های کشورهای توسعه یافته بیش از ۶۰ درصد است. علت اصلی اختلاف را چه می‌دانید؟

در بسیاری از کشورها، بیشتر سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس همچنان در اختیار سهامداران کنترل‌کننده یا موسسین شرکت قرار دارد. با وجود الزامات برای عرضه عمومی سهام، بسیاری از سهامداران کنترل‌کننده تمایل ندارند سهام شرکتشان در بازار عرضه شده تا معامله شود. اما اجازه می‌خواهم پرسش شما را اینگونه تغییر دهم: چرا تمرکز مالکیت صورت می‌گیرد و به تبع آن سهام شناور آزاد در برخی از شرکت‌ها پایین است؟

بر اساس تحقیقات صورت گرفته، دلایل وجود تمرکز مالکیت سهام که ارتباط زیادی با سهام شناور آزاد دارد، در بسیاری از بازارهای در حال توسعه عبارتند از: ۱. عدم عرضه سهام توسط سهامداران استراتژیک به‌دلیل نگرانی از آسیب‌پذیری شرکت‌ها در تصاحب و اینکه در صورت تصاحب بخشی از سهام توسط دیگر سهامداران در بسیاری از موارد ترکیب مناسبی جهت راهبری شرکت به وجود نمی‌آید. ۲. حضور دولت‌ها در توسعه اقتصادی به ‌ویژه در بخش‌های استراتژیک کشورهای در حال توسعه که ایران هم از این قاعده مستثنی نیست. ۳. فقدان تنوع در بین سرمایه‌گذاران.

۴. به ‌کارگیری استراتژی‌های بلندمدت توسط سهامداران استراتژیک یا موسسین شرکت. علاوه بر موارد فوق، در نظر داشته باشید که بیش از ۴۰ درصد از ارزش فعلی کل بازار و معاملات، مربوط به عرضه‌های شرکت‌های اصل ۴۴ در چند سال اخیر است نه ۴۰ سال گذشته.

بنابراین، بالا بردن درصد سهام شناور آزاد شرکت‌های عرضه شده با توجه به اندازه آنها نیازمند زمان است. در این میان، باید یادآور شد که برنامه‌های تصمیم‌سازان بازار سرمایه هم در جهت افزایش سهام شناور است. نگاهی به دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس تهران و قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی موید این مطلب است، چراکه مشوق‌های مالیاتی خاصی برای بالابردن سطح سهام شناور آزاد طراحی شده است.

کاهش تدریجی مقررات کنترلی بورس، کاهش درصد مالکیت دولت به‌منظور افزایش سهام شناور آزاد و حذف سیاست محدودیت مالکیت سهام توسط اشخاص خارجی، نمونه‌هایی از اقدامات صورت گرفته در برخی از کشورها به منظور کاهش تمرکز مالکیت یا افزایش سطح سهام شناور آزاد است که می‌توان از این تجارب در ایران هم بهره گرفت.

برخی معتقدند سهام شناور آزاد بالا (مانند صدرا یا معادن روی) باعث ضعیف شدن روند صعودی و رفتارهای هیجان زده نزولی در موقع هراس بازار می‌شود. نظر شما در این باره چیست؟

همچنانکه در پرسش‌های قبلی گفتم،‌ من نظری مخالف این عقیده دارم. شاید بتوان مثال‌های متعدد دیگری بیان کرد که درصد بالای سهام شناور آزاد موجب کاهش نوسان قیمت،‌ افزایش نقدشوندگی سهم و شرایط متعادل شده است.

به طور کلی، سهام شناور آزاد موجب افزایش نقدشوندگی، عمق و کارآیی بازار می‌شود. همچنین افزایش سهام شناور آزاد موجب کاهش امکان دستکاری قیمت، کاهش ریسک نقدشوندگی و دستیابی به قیمت عادلانه‌ نزدیک به ارزش ذاتی می‌شود. این نتیجه مطالعات فراوان در بازارهای مختلف است. شرایط نوسانی سهم‌هایی که به آن اشاره کردید تابع بسیاری از متغیرهای دیگر بوده است که در دوره‌های مختلف موجب رفتارهای هیجانی شده است.

جناب حسینی مقدم، مقررات بورس‏، شرکت‌ها را به داشتن سهام شناور آزاد ۲۰ درصدی مکلف کرده است. اما در عمل شرکت‌ها خود را مکلف به الزام اجرایی در این‌باره نمی‌بینند. نظر شما در این باره چیست؟

به عقیده من، حداقل‌های تعیین شده در دستورالعمل‌های پذیرش اوراق بهادار بورس تهران، کاملا منطبق با شرایط فعلی بازار سرمایه و اوراق بهادار کشور است. در حال حاضر، حداقل میزان سهام شناور آزاد در بورس تهران ۱۰ درصد برای شرکت‌های پذیرفته شده در بازار دوم تعیین شده است و این نصاب در تابلوی فرعی و اصلی بازار اول به ترتیب ۱۵ و ۲۰ درصد است. جالب است بدانید که حتی در بورس‌های توسعه یافته دنیا نظیر بورس لندن‏‌، ایتالیا، بورس بلژیک هم حد نصاب مزبور ۲۵ درصد است. در بورس فیلیپین در حال حاضر حداقل سهام شناور آزاد هر شرکت ‌باید ۱۰ درصد از کل سهام منتشره آن باشد. همچنین در بورس آتن شرکت‌های پذیرفته شده باید حداقل ۲۰ درصد از سهام خود را بین سرمایه‌گذاران عرضه کنند. تعداد سرمایه‌گذاران نیز باید بیش از ۲۰۰۰ نفر و هریک از آنها باید کمتر از ۲ درصد سهام را در اختیار داشته باشند.

این در حالی است که در بورس مالزی نیز حداقل سهام شناور آزاد برای یک شرکت ۱۵درصد است. از طرفی باید گفت در بورس استانبول شرکت‌های پذیرفته شده در بورس باید حداقل ۳۵ درصد سهام شناور آزاد داشته باشند. با این وجود هر چند بورس‌ها در تعیین حداقل درصد سهام شناور آزاد با هم متفاوت هستند اما همه بورس‌ها برنامه‌های ویژه ای برای افزایش سطح شناوری یا ارزش بازار شناور بازارهای خود دارند؛ زیرا به نتایج و پیامدهای مثبت افزایش آن کاملا آگاهند.

در کشور ما نیز پیگیری‌های مختلفی صورت می‌گیرد تا در ابتدا شرکت‌ها حتما به حد نصاب‌های تعیین شده در هر بازار و تابلو دست پیدا کنند و در ادامه با به وجود آوردن مشوق‌ها و محرک‌های لازم، شرکت‌ها را به بالا بردن سهام شناورشان ترغیب می‌کنیم؛ ضمن آنکه مقایسه حد نصاب‌های بورس تهران با رقم‌های پیش گفته در سایر بازارهای مالی جهان نیز از تطابق نسبی قوانین در این زمینه با تجربیات بین‌المللی حکایت دارد.

از مهم‌ترین عوامل مقاومت در برابر افزایش سهام شناور آزاد توسط شرکت‌ها در کشور ما شاید عدم آشنایی سهامداران عمده شرکت‌ها با مزایای بی شمار بالا بودن سهام شناور آزاد است. در کنار آن می‌‌توان به نگرانی برخی سهامداران عمده شرکت از امکان تصاحب سهام شرکت توسط سایر سهامداران اشاره کرد که به آنها امکان نمی‌دهد تا سهام خود را برای افرایش درصد سهام شناور آزاد در بازار عرضه کنند.

راهکار پیشنهادی شما برای افزایش سهام شناور چیست؟ بورس چگونه می‌تواند موجب افزایش سهام شناور آزاد شرکت‌ها شود؟

شاید بهترین نوع مشوق به شرکت‌ها در جهت افزایش سهام شناور آزاد با تصویب قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید داده شده است. با توجه به تصویب قانون «توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید» (مصوب ۲۵ آذر ۱۳۸۸ مجلس شورای اسلامی)، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس که سهام شناور آزاد آنها به تایید سازمان حداقل ۲۰ درصد باشد، از بخشودگی مالیاتی دو برابری برخوردار خواهند بود. در مورد برخی از شرکت‌ها این صرفه‌جویی در هزینه مالیات، بسیار با اهمیت خواهد بود. از سوی دیگر، کاهش کارمزد پذیرش شرکت‌هایی که در دارای سهام شناور آزاد بالاتری هستند نیز از جمله اقداماتی است که برخی از بورس‌های نوظهور انجام می‌دهند. علاوه بر این، کارشناسان معتقدند که طراحی شاخص‌های مبتنی بر سهام شناور با هدف تشویق شرکت‌ها به رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد صورت می‌گیرد.

در نهایت، سهامداران عمده شرکت‌ها هم می‌توانند با توافق بین خودشان، درصدی از سهام را در بازار عرضه کنند. توافق ذکر شده از این منظر ضروری است که نگرانی هر یک از آنان از تصاحب سهم توسط سایر سهامداران عمده رقیب از بین برود. علاوه بر اقداماتی که سازمان در این راستا بورس انجام می‌دهد،‌ مدیران شرکت‌ها هم باید تلاش و تعامل ویژه‌ای در راستای تحقق این هدف مهم داشته باشند. سازمان بورس می‌تواند روند شناورسازی سهام را به‌عنوان یکی از جنبه‌های ارزیابی عملکرد مدیران در فرآیند تایید صلاحیت آنان در نظر بگیرد.

یکی دیگر از روش‌های افزایش سهام شناور آزاد برای شرکت‌هایی که هنوز دولت یا شرکت‌های دولتی به عنوان سهامدار عمده هستند، انتشار اوراق مشارکت قابل تبدیل است. به‌عنوان مثال، بورس مالزی به‌منظور تشویق شرکت‌های وابسته به دولت برای افزایش میزان سهام شناور آزاد، انتشار اوراق قرضه را پیشنهاد کرده است. در این راستا، خزانه ملی مالزی اوراق قرضه‌ای منتشر کرده است که با سهام شرکت‌های بورسی تحت مالکیت دولت قابل مبادله است و این اقدام به‌عنوان بخشی از تعهد دولت مبنی بر کاهش تدریجی مالکیت خود در سهام شرکت‌ها انجام شده است.

شرکت‌ها در بورس مالزی به اجرای نوآوری‌هایی ترغیب شده‌اند که می‌تواند از طریق به ‌کارگیری اوراق بهادار مرتبط با سهام مانند حق خرید سهام و صندوق‌‌های قابل معامله موجب افزایش سطح سهام شناور آزاد شود. هدف از این تدابیر، افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران خرد در بازار سهام و در عین حال کاهش مالکیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری وابسته به دولت در شرکت‌های دولتی، در قبال دریافت واحدهای صندوق‌های قابل معامله در بورس است. همه این تجارب در جهت افزایش سهام شناور آزاد در کشور ما نیز قابل استفاده است و معتقد هستم در میان‌مدت، بازار در حال توسعه سرمایه ایران گام به گام در مسیر تحقق این هدف و عمق بخشی به بازار سهام حرکت خواهد کرد.