بررسی حضور ابزارهای نوین تامین مالی در بازار سرمایه
خوشامد فرابورس به اوراق مشارکت
گروه بنگاه‌ها- مهتاب رحمتعلی: در حالی که برخی کارشناسان معتقدند که عرضه اوراق مشارکت، صکوک و گواهی سپرده در بازار فرابورس ایران با استقبال همراه بوده، برخی دیگر، این پروژه را در دستیابی به اهداف کلان خود ناموفق ارزیابی می‌کنند. اوراق مزبور در واقع یکی از ابزارهای مالی جدید در ایران است که شرکت‌ها را قادر می‌سازد از طریق بازار سرمایه برای تامین نقدینگی با هزینه‌ای کمتر از شبکه بانکی اقدام کنند.
از ویژگی‌های این ابزار مالی که سال‌ها در دنیا مورد استفاده قرار گرفته، ریسک کنترل شده برای سرمایه‌گذاران است؛ به عبارتی سرمایه‌گذاران بدون درگیر بودن در جزئیات پروژه و ریسک‌های عملیاتی آن می‌توانند به نرخ سودی بالاتر از شبکه بانکی دست یافته و در کنار آن از مزیت روزشمار بودن سود اوراق (بدون کسر جریمه) و تضمین بازخرید روزانه اوراق به ارزش اولیه توسط بازارگردان مطمئن شوند. در گزارش پیش‌رو، زیر و بم این ابزارهای نوین مالی در گفت‌و‌گو با دو مقام مسوول در شرکت‌های تامین سرمایه و ناظر بازار فرابورس ایران بررسی شده است.
حجم اوراق با درآمد ثابت فرابورس
به گفته هامونی، ناظر فرابورس ایران، تاکنون بیش از یک‌هزار میلیارد تومان پذیره‌نویسی در زمینه اوراق تامین مالی صورت گرفته یا در حال معامله است. وی می‌گوید: به هر حال هدف‌گذاری مدونی از سوی سازمان بورس برای حجم انتشار اوراق مشارکت وجود نداشته، اما از منظر کلی، هدف ما انتشار ۴ تا ۵ هزار میلیارد تومان اوراق تا سه سال آینده است. در همین حال سجادی، معاون عملیاتی و بازار تامین سرمایه امین درباره حجم اوراق مشارکت منتشر شده در فرابورس گفت: طی سال‌های ۱۳۸۹ و ۱۳۹۰ مبلغ یک‌هزار و ۵۸۰ میلیارد ریال معادل یک‌میلیون و ۵۸۰ هزار ورقه مشارکت یک‌میلیون ریالی (به‌جز اوراق صکوک) در فرابورس ایران منتشر شده است. وی میافزاید: در حال حاضر، شرکت‌های تامین سرمایه حدود ۸۰۰ میلیارد ریال اوراق در دست انتشار دارد که به زودی وارد چرخه عملیاتی بازار سرمایه خواهد شد.
ملاک استقبال از اوراق چیست؟
معاون عملیاتی تامین سرمایه امین استقبال مردم و سرمایه‌گذاران از اوراقی که تا کنون منتشر شده را بسیار خوب دانسته و افزود: اغلب اوراق در روز اول و در نهایت طی هفته اول به فروش رسیده است.
سجادی با اشاره به اینکه در سال جاری حجم قابل توجهی از اوراق منتشر نشده است که بتوان بر آن مبنا استقبال سرمایه‌گذاران را تعیین کرد، دلایل عدم استقبال فعلی را عدم تعیین یک متولی واحد در خصوص تعیین شرایط انتشار نرخ اوراق مشارکت دانست. وی همچنین، عدم تطابق اساسنامة بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاری حقوقی با خرید اوراق مشارکت بدون ضمانت بانک را دلیل دیگر محدودیت استقبال از اوراق ذکر می‌کند. سجادی وجود اوراق با نرخ‌های بالاتر در بازار (سرمایه و پول) و امکان خرید آنها، احتمال تغییر مجدد شرایط انتشار اوراق مشارکت، رونق بازارهای رقیب مانند سهام، طلا، ارز و ساختمان و همچنین فرصت سرمایه‌گذاری در سپرده‌های بانکی برخی از موسسات مالی و اعتباری با نرخ‌های بالاتر را از دیگر دلایل این امر می‌داند.
این در حالی است که زینت مرادی‌نیا، عضو هیات مدیره تامین سرمایه نوین، استقبال مردم را به نرخ سود مرتبط دانسته و میافزاید: در حال حاضر که سقف نرخ اوراق مشارکت ۱۷ درصد شده، شاید اوراق فرابورسی (که نرخ سود ۱۷ تا ۵/۱۷ درصد در سال دارند) از استقبال بیشتری در بازار برخوردار شوند. در همین حال هامونی، ناظر بازار هم با مرادی‌نیا هم‌عقیده است و می‌گوید: استقبال مردم بستگی به نرخ اوراق دارد؛ زیرا تجربه نشان داده اوراق با نرخ جذاب، کمتر از نیم ساعت فروش رفته و مورد استقبال بی‌نظیری قرار گرفته است. هامونی با اشاره به رابطه معکوس رونق بورس با استقبال از اوراق مشارکت می‌گوید: میزان استقبال از اوراق مشارکت یا صکوک در شرایط منفی بازار سهام بیشتر است. در واقع اگر شرکتی در بازار منفی یا راکد پذیره‌نویسی برای اوراق مشارکت یا صکوک انجام دهد، حتی با نرخ نه چندان جذاب هم می‌تواند با موفقیت همراه شود. اما وقتی بازار سهام از اوضاع خوبی برخوردار است و میانگین سود بازار سهام بالای ۲۵ درصد است، اوراق چندان مورد استقبال قرار نمی‌گیرد، حتی اگر با نرخ جذابی منتشر شده باشد.
تخطی از بسته پولی۹۰؟
چگونگی انتشار اوراق مشارکت با سود بالاتر از مفاد بسته سیاستی- نظارتی بانک مرکزی در سال ۹۰ از جمله مسائل مهم بوده که نظر مخاطبان گزارش را در مورد آن جویا شدیم.
ناظر بازار فرابورس در این باره می‌گوید: به طور کلی نرخ اوراق مشارکت یک درصد بیش از نرخ متناظر سود سپرده‌های بانکی است.
هامونی اضافه می‌کند: نه بانک مرکزی و نه سازمان بورس هیچ یک نمی‌توانند خارج از این ضابطه تصمیمی بگیرند. اما سجادی، معاون عملیات و بازار تامین سرمایه امین درباره انتشار اوراق مشارکت بالاتر از مفاد بسته پولی سال ۹۰ می‌گوید: متاسفانه دو مرجع رسیدگی و صدور مجوز انتشار اوراق مشارکت در کشور وجود دارد؛ سازمان بورس و اوراق بهادار و بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران که به ترتیب درخواست‌های اوراق مشارکت شرکتی و دولتی را بررسی و اعلام نظر می‌کنند. به گفته وی، در ابتدای سال، تفسیر سازمان بورس و اوراق بهادار در خصوص بسته سیاستی و نظارتی بانک مرکزی امکان انتشار اوراق مشارکت شرکتی بالاتر از بسته مزبور بود و سازمان خود به تنهایی در این خصوص تصمیم‌گیری می‌کرد. اما این دیدگاه بعداز مردادماه امسال و در حال حاضر به سمتی رفته که در صورتی که هر یک از ارکان انتشار اوراق بدهی (مشارکت یا صکوک) از بین بانک‌ها، موسسات اعتباری و شرکت‌های تحت نظارت بانک مرکزی باشد باید از نرخ‌های بسته مزبور پیروی کند. وی اضافه می‌کند: به طور کلی می‌توان گفت شرایط قبلی و تفسیر قبلی سازمان بورس و اوراق بهادار تغییر کرده و در صورتی‌که ضامن انتشار اوراق مشارکت از بین بانک‌ها، موسسات اعتباری و شرکت‌های تحت نظارت بانک مرکزی نباشد (که وجود چنین ضامنی مورد تردید است) امکان انتشار بالاتر از نرخ مزبور وجود دارد. وی در پاسخ به این سوال که هزینه تمام شده انتشار اوراق ۱۷ درصدی برای شرکت منتشرکننده چقدر است؟ می‌گوید: هر یک از ارکان انتشار اوراق مشارکت شامل ضامن، متعهد پذیره‌نویس، عامل، بازارگردان، مشاور عرضه، حسابرس و امین کارمزدها و هزینه‌های مربوط به خود را دارند. هزینه مشاور عرضه، حسابرس و امین اغلب مبلغ معین بین ۲۰۰ تا ۳۰۰ میلیون ریال و کارمزد ضامن و متعهد پذیره‌نویس نسبت به مبلغ اسمی‌اوراق متغیر بوده، اما معمولا بین نیم‌درصد تا یک درصد است. کارمزد بازارگردان به صورت درصدی از مبلغ اسمی اوراق (حدود نیم تا یک درصد) به عنوان کارمزد سالانه اخذ می‌شود. اما مرادی‌نیا در پاسخ به همین سوال می‌گوید: این موضوع بستگی به فضای عمومی اقتصاد و نیز وضعیت ناشر دارد. در شرایط موجود و با فرض اطمینان از توانایی ناشر در پرداخت سود و اصل مبلغ و نیز پرداخت سود ۱۷ درصد سالانه با پرداخت سه‌ماهه (۴ بار در سال) متوسط هزینه سالانه ناشر بیش از ۲۱ درصد در سال نخواهد بود. مرادی‌نیا اضافه می‌کند: البته این رقم با این تصور که اوراق مورد استقبال قرار گیرد و متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان منابع نقدی خود را درگیر نکنند، محاسبه شده است و اگر اوراق مورد خریداری کامل قرار نگیرد، هزینه ناشی چند درصد افزایش خواهد یافت.
تامین سرمایه‌ها و تعهدات سنگین بازارگردانی
اما اینکه چگونه تامین سرمایه‌ها با توجه به سرمایه ۱۰۰ میلیارد تومانی خود تعهدات سنگین‌تری از این مبلغ در زمینه بازارگردانی اوراق می‌پذیرند، سوال دیگری است که معاون عملیاتی و بازار تامین سرمایه امین در پاسخ به آن توضیح می‌دهد: با توجه به نظریاتی که در خصوص عدم مراجعه همزمان تمام دارندگان اوراق مشارکت جهت فروش این اوراق وجود دارد، لزومی‌به برابری سرمایه با میزان تعهد بازارگردانی نبوده و این اساس تعیین کفایت سرمایه است. به طور معمول در محاسبه نسبت کفایت سرمایه بین ۱۲ تا ۲۰ برابر سرمایه موسسه (خالص دارایی‌ها یا ارزش ویژه) ملاک عمل قرار می‌گیرد. از طرفی دیگر، شرکت‌ها با ایجاد و مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری، تشکیل این ریسک را به حداقل می‌رسانند. سجادی اضافه می‌کند: این اوراق مدام در حال گردش می‌باشند و با توجه به برنامه‌های بازاریابی و شبکه فروش، رسوب اوراق بازخرید شده در تامین سرمایه در حداقل زمان ممکن خواهد بود. بنابراین، منابع شرکت همواره آماده و نقد خواهد بود و در موارد متعددی نیز اصلا منابع شرکت تامین سرمایه درگیر نمی‌شود و همزمان با بازخرید اوراق، به متقاضیان دیگر ارائه می‌شود. وی در ادامه درباره نسبت کفایت سرمایه شرکت‌های تامین سرمایه میافزاید: هنوز نحوه محاسبه کفایت سرمایه از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار تعیین نشده است.
مرادی‌نیا، عضو هیات مدیره تامین سرمایه نوین نیز در این باره معتقد است: در بلندمدت تعیین بازار گردان که بازخرید اوراق به قیمت اسمی را تعهد کند کارآیی نخواهد داشت (چرا که ریسک بازار گردان می‌تواند بسیار زیاد بوده و تناسبی با کارمزد وی نداشته باشد) و اگر بخواهیم این اوراق در بازار سرمایه به حیات خود ادامه دهند چاره ای جز شناور کردن نرخ در معاملات ثانویه را نخواهیم داشت؛ بدیهی است در آن حالت اگر نرخ سود پایین بیاید، قیمت اوراق مشارکت فعلی بالای قیمت اسمی معامله شده و اگر نرخ واقعی افزایش یابد، اوراق فعلی زیر قیمت اسمی‌معامله خواهند شد و دیگر بازارگردان درگیر ضمانت خرید روزانه نخواهد بود. به گفته مرادی‌نیا، وجود تردید نسبت به پرداخت سود و اصل اوراق در سر رسید از سوی ناشر هم منجر به کاهش قیمت اوراق خواهد شد که با اخذ تضامین قابل قبول و با قابلیت نقد شوندگی مناسب، می‌توان ریسک مزبور را کاهش داد.
موانع شرکت‌ها برای انتشار اوراق
مرادی‌نیا، عضو هیات مدیره تامین سرمایه نوین در ادامه علت عدم استفاده شرکت‌های سهامی عام و دولت به طور گسترده از ابزار بازار سرمایه برای انتشار اوراق مشارکت را اطمینان از عدم استقبال، طولانی بودن فرآیند انتشار، عدم وجود ساز و کار مناسب برای بازار ثانویه و به تبع آن افزایش هزینه انتشار برای ناشر (تخصیص تنخواه قابل توجه برای بازخرید یا کارمزد قابل توجه به بازارگردان) ذکر می‌کند. اما سجادی در این باره با اشاره به اینکه دولت نمی‌تواند از ابزارهای بازار سرمایه برای خود استفاده کند، می‌گوید: دولت از طریق بانک مرکزی می‌تواند اقدام به انتشار اوراق مشارکت نماید. وی در خصوص عدم استفاده شرکت‌ها از این ابزار نوین فرابورسی نیز به دلایل متعددی همچون، محدودیت ابزارهای بدهی در بازار سرمایه و عدم تنوع لازم برای نیازهای مختلف شرکت‌ها، محدودیت‌های قانونی ابزارهای موجود، فقدان شفافیت اطلاعات مالی در بخشی از شرکت‌ها، لزوم اعتبار بالا، ساختار مالی نامناسب، عدم شفافیت مالی و مالیاتی و ساختار مناسب حاکمیت شرکتی در شرکت منتشر کننده اوراق اشاره می‌کند. اما هامونی، مدیر نظارت بازار فرابورس در این زمینه معتقد است که در حال حاضر شرکت‌ها با این ابزار بیشتر آشنا شده‌اند به طوری که بسیاری از هلدینگ‌ها در بورس به دنبال انتشار صکوک و اوراق مشارکت هستند و وارد استفاده از این امکان جدید شده‌اند.
راهکار شرکت‌های تامین سرمایه در مقابل هجوم فروشندگان
نکته قابل توجه در فرآیند کار تامین سرمایه‌ها این است که اگر این شرکت‌ها با هجوم سرمایه‌گذاران برای فروش اوراق مشارکت مواجه شوند (مثلا در صورت افزایش نرخ سود بانکی در بسته بانک مرکزی برای سال آینده) بازارگردان چگونه می‌تواند به تعهدات خود عمل کند؟ معاون عملیاتی و بازار تامین سرمایه امین می‌گوید: برای مدیریت این شرایط، راهکارهای مختلف از جمله نقدشوندگی و آمادگی منابع بازارگردانی، وجود بازاریابی مستمر به نحوی که همواره تقاضای بالقوه برای اوراق وجود داشته باشد، وجود سهامداران معتبر و با توان بالای مالی و نقدینگی که در مواقع اضطراری بتوان از منابع آنها استفاده کرد و همچنین اعطای امتیازات خاص به خریداران اوراق وجود دارد. مرادی‌نیا عضو هیات مدیره تامین سرمایه نوین نیز با ارائه راهکارهای دیگری در این باره می‌گوید: اگر نرخ سود معاملات ثانویه اوراق بدهی (مشارکت، صکوک و...) در بازار بورس شناور شود و الزام به بازخرید به قیمت اسمی برداشته شود، هجوم برای فروش اوراق مزبور رخ نخواهد داد و در بدترین حالت فروشنده اوراق خود را با قیمت پایین‌تر به فروش خواهد رساند. بدیهی در صورت ادامه مقررات فعلی و با فرض هجوم سرمایه‌گذاران به بازار برای پس دادن اوراق فوق، منابع هیچ بازار گردانی کفاف بازخرید را نخواهد داشت. بدین ترتیب به نظر می‌رسد بازار مالی ایران در آینده نزدیک نیازمند برخی بازبینی‌ها در شرایط انتشار اوراق مشارکت و صکوک باشد تا با رفع نواقص موجود، این ابزارهای مالی جدید، در این زمینه سرمایه‌گذاران بیشتری را به سوی خود جذب کنند.
ارسال نظر