حامد قهرمانیان
همان‌طور که می‌دانیم؛ اصلی‌ترین هدف شرکت‌ها و موسسات انتفاعی، کسب سود در کوتاه مدت و افزایش ثروت اقتصادی سهامداران در بلندمدت است. دستیابی به این هدف باید با تصمیم سازی و تصمیم‌گیری صحیح در مسائل مالی به وقوع بپیوندد.

تصمیم‌گیری صحیح نیز، مستلزم ارزیابی عملکرد است که خود نیازمند به کارگیری معیارها و شاخص‌های مناسب می‌باشد. در این میان، معیارهای سنجش عملکرد مالی به دلیل کمی بودن، عملی بودن، عینی بودن و ملموس بودن آن نسبت به معیارهای دیگر کارآتر هستند.
یکی از مهم‌ترین معیارهای مالی، بازده سهام است و سرمایه‌گذاران همواره به دنبال راهی بودند که بتوانند این معیار را پیش‌بینی نمایند. ارزش افزوده اقتصادی(Economic Value Added) نیز به عنوان یک شاخص مالی نسبتا جدید و از مهم‌ترین معیارهای ارزیابی عملکرد سهام در دنیا به شمار می‌رود.مبنای پژوهش حاضر که این مقاله نگاهی مختصر به آن است، تشریح میزان ارتباط EVA با بازده سهام و اثبات برتری آن نسبت به سود خالص حسابداری است. قلمرو این پژوهش، ۵۱ شرکت صنایع غذایی، آشامیدنی و قند و شکر پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بوده و نمونه مورد مطالعه، شامل ۲۲۰ سال- شرکت طی سال‌های ۱۳۷۹ الی ۱۳۸۸ است. ما با استفاده از روش تحقیق از نوع همبستگی به این نتیجه دست یافتیم که ارزش افزوده اقتصادی، رابطه بیشتری نسبت به سود خالص با بازده سهام دارد و به عبارت دیگر معیار بهتری برای سنجش بازده سهام شرکت‌ها می‌باشد. ضمنا این تحقیق در بخش محاسبات (هزینه سرمایه)، به صورت تجربی به نتایج خاصی رسیده که آن را از سایر تحقیقات در این زمینه متمایز ساخته است.
کاربرد EVA
سهامداران و سرمایه‌گذاران نیازمند شناسایی متغیرهای عمده‌ای هستند که بازده سهام را تبیین نماید؛ اعتبار‌دهندگان نیازمند مدلی هستند که آنها را در ارزیابی توانایی پرداخت اصل و بهره وام‌ها و تسهیلات اعطایی به مشتریان یاری رساند؛ سرمایه‌گذاران اعم از سهامداران حقیقی و حقوقی نیازمند مدلی می‌باشند که بتوانند به وسیله آن عملکرد شرکت‌ها را ارزیابی و بازده مورد انتظار خود را در آن شرکت‌ها تعیین نمایند؛ ایشان نیاز دارند که با تعیین یک معیار سنجش عملکرد مناسب برای سیستم پاداش دهی به مدیران، باعث تهییج رفتار انگیزشی ایشان شده و ارزش پایدار را در شرکت ایجاد نماید و... . اینها دغدغه‌های اصلی دست‌اندرکاران کسب و کار است که رفع آنها هدف این پژوهش است. بر‌خلاف کشورهای توسعه‌یافته، معیار عملکرد مالی در اغلب شرکت‌های ایرانی، سود خالص است؛ اما تئوری مالی نوین به جای حداکثرسازی سود به دنبال حداکثر نمودن ارزش است. عدم وجود فرهنگ استفاده از معیارهای عملکرد مالی مبتنی بر ارزش، باعث شده است که مفاهیم مهم و غیر‌قابل انکاری همچون هزینه‌های سرمایه و هزینه‌ فرصت‌های از دست رفته، نادیده گرفته شوند. ولی در ارزش افزوده اقتصادی (EVA) هزینه فرصت‌های صاحبان سهام منظور شده است. با توجه به تحقیقات بسیار دانشمندان مالی دنیا، ارزش افزوده اقتصادی می‌تواند به عنوان مبنایی برای تعیین هدف و ارزش، سرمایه‌گذاری در پروژه‌ها و طرح‌ها، ارزیابی عملکرد، تعیین سرمایه فکری شرکت، تعیین میزان پاداش و ... مورد استفاده قرار گیرد. از نظر مالی روش‌های ارزیابی عملکرد به چهار دسته ذیل تقسیم می‌شوند که EVA جزو آن دسته از نسبت‌هایی است که علی‌رغم استفاده از اطلاعات حسابداری، از جمله معیارهای اقتصادی نیز به شمار می‌رود و این یکی از خواصی است که می‌تواند بازده شرکت را با دقت بیشتری نسبت به دیگر معیار‌ها تشریح کند.
تعریف ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی در واقع برآورد سود اقتصادی واقعی یک شرکت در یک سال می‌باشد و بیانگر باقیمانده سود پس از کسر هزینه سرمایه است. EVA با کم کردن هزینه فرصت حقوق صاحبان سهام از سود خالص به‌دست می‌آید، بنابراین معیاری است که هزینه فرصت همه منابع به‌کار گرفته شده در شرکت را مدنظر قرار می‌دهد. ارزش افزوده اقتصادی معیاری برای اندازه گیری توانایی مدیریت جهت افزایش عملکرد و ارزش افزوده است. باید توجه داشت که EVA می‌تواند هم برای کل شرکت و هم در بخش‌های مختلف یک شرکت به کار رود؛ بنابراین مبنایی را برای تعیین عملکرد مدیریت در تمامی سطوح ارائه می‌دهد. ماهیت اصلی ارزش افزوده اقتصادی توسط ژول استرن و بنت استوارت در دهه ۱۹۷۰ پایه ریزی شد و در کتاب «جست‌وجو‌ برای ارزش» به نام ایشان ثبت گردید. امروزه برنامه‌های تشویقی و پرداخت پاداش در شرکت‌های بزرگ دنیا مانند کوکاکولا، جورجیاپاسیفیک، پولاروید، AT & T و ... بر مبنای توانایی مدیران در ایجاد EVA مثبت، بنا نهاده شده است. پرداخت بر مبنای EVA با در نظر گرفتن همه هزینه‌های سرمایه (هزینه بدهی و هزینه حقوق صاحبان سهام) صورت می‌گیرد، تا مدیران شرکت‌ها در اتخاذ تصمیمات مالی به عنوان یک سهامدار عمل کنند. EVA همچنین در جامعه سرمایه‌گذاران نیز متداول شده است. کنفرانس‌های متعددی که در این زمینه در سال‌های اخیر برگزار شده است (از ۱۹۹۶ به بعد) شاهد و گواه این مدعا است. EVA به عنوان یک معیار ارزیابی، هزینه فرصت صاحبان سهام و ارزش زمانی پول را در نظر گرفته و تحریف ناشی از به کارگیری اصول حسابداری را بر طرف می‌سازد. هر چقدر EVA شرکت بیشتر باشد، وضعیت شرکت مطلوب‌تر است. به‌عبارت دیگر، ارزش افزوده اقتصادی مثبت نشان‌دهنده تخصیص بهینه منابع، ایجاد ارزش در شرکت و افزایش ثروت سهامداران است. از طرفی ارزش افزوده اقتصادی منفی بیانگر اتلاف منابع و تخصیص غیر‌بهینه و ناکارآمد منابع شرکت و به تبع آن کاهش ثروت سهامداران است. اگر ارزش افزوده اقتصادی یک شرکت مثبت باشد، شرکت برای سهامداران سودآور است و این سود نشان دهنده توانمندی‌های مجموعه مدیران آن شرکت است؛ از این رو EVA «سود مدیریت» نامیده می‌شود.
ادامه در صفحه10

ارزش افزوده اقتصادی (EVA) معیاری توانا برای سنجش بازده سهام
ادامه ازصفحه۹
حال چنانچه ارزش افزوده اقتصادی به طور مداوم منفی شود، احتمال می‌رود در یک بازار کارآی سرمایه، سهامداران از افزایش سرمایه شرکت استقبال نکنند. ارزش افزوده اقتصادی، استراتژی یا راهبرد نیست، بلکه راهی است که نتایج را اندازه گیری می‌کند و عبارتست از:
(سرمایه به کار گرفته شده × میانگین وزنی هزینه سرمایه) - سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات = ارزش افزوده اقتصادی
اما نرخ هزینه سرمایه‌ای (c) چگونه محاسبه می‌شود؟ منابع تامین مالی که مشمول هزینه سرمایه‌ای هستند، عبارتند از: بدهی‌های بهره‌دار، اوراق قرضه منتشره، سهام عادی، سایر مشتقات حقوق صاحبان سهام
هزینه سرمایه در واقع متوسط موزون هزینه سرمایه (WACC) است. منظور از هزینه سرمایه، متوسط موزون بازدهی مورد انتظار تامین‌کنندگان مالی شرکت براساس سهمشان در تامین نقدینگی شرکت است. برای مثال اگر نرخ مالیات را ۵/۲۲درصد در نظر بگیریم، برای یک سری داده فرضی
(عرف بازار ایران) داریم:

مقایسه مفهومی سود حسابداری و ارزش افزوده اقتصادی
صورت سود و زیان فقط هزینه بهره را در نظر می‌گیرد ولی بازدهی مورد انتظار سهامداران را در نظر نمی گیرد و هر چیزی به سهامداران برسـد، حتی اگر کمتر از بازده مورد انتظار آنان باشد سود محسوب می‌کند؛ در حالیکه در رویکرد EVA، این شرکت زیان ده است. در رویکرد سود حسابداری، حسابداران به سادگی می‌توانند سود را دستکاری کنند اما رویکرد EVA تعدیلاتی را در خود جای داده که با انجام آنها ترفندهای حسابداران برای دستکاری سود به حداقل می‌رسد.
مزایای ارزش افزوده اقتصادی (EVA): ارزش افزوده اقتصادی رابطه نزدیکی با خالص ارزش فعلی (NPV) دارد. از طریق همه تصمیماتی که مدیران شرکت‌ها اتخاذ می‌کنند، تحت ‌تاثیر واقع می‌شود و همه اثرات را به صورت کمی بیان می‌کند بنابراین، معیار مناسبی جهت تعیین پاداش مدیران می‌باشد. این نسبت با ارزش بازاری شرکت در ارتباط است و به ‌عنوان یک معیار عملکرد اقتصادی با معیارهای دیگری همچون ارزش افزوده نقدی، ارزش افزوده سهامداران و بازده جریان نقدی روی سرمایه‌گذاری سازگار است. ارزش افزوده اقتصادی به‌عنوان معیار داخلی سنجش عملکرد، موفقیت شرکت در افزودن ارزش به سرمایه‌گذاری سهامدارانش را به بهترین نحو نشان می‌دهد. در نهایت، ارزش افزوده اقتصادی می‌تواند مبنایی برای تعیین اهداف سرمایه‌گذاری در پروژه‌ها قرار گیرد و به ‌عنوان معیار اندازه‌گیری عملکرد کمتر در معرض تعریف‌های حسابداری قرار دارد.
معایب ارزش افزوده اقتصادی (EVA): محاسبه ارزش افزوده اقتصادی شامل محاسبه نرخ بازده و نرخ هزینه سرمایه می‌باشد که کاری مشکل است. ارزش افزوده اقتصادی معمولا براساس ارقام تاریخی محاسبه می‌شود. گاهی اوقات تجزیه و تحلیل ارزش افزوده اقتصادی غیرعملی است. مثلا برای شرکت‌هایی که تازه راه‌اندازی شده‌اند یا برای شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تجزیه و تحلیل ارزش افزوده اقتصادی (EVA) مناسب نیست.
*کارشناس ارشد مدیریت مالی
* منابع در دفتر روزنامه موجود است