دکتر مهدی مشکی*

رشد و شکوفایی اقتصاد هرکشور در گرو عملکرد موثر بازارهای مالی بالاخص بازار سرمایه آن است. هدایت صحیح جریانات نقدی به سمت امور مولد می‌تواند به رشد اقتصادی، افزایش تولید ناخالص ملی، ایجاد اشتغال، افزایش درآمد سرانه و ثروت عمومی منجر شود. در اقتصادهای توسعه یافته، بازارهای مالی با تخصیص بهینه وجوه اضافی به افراد و سازمان‌هایی که نیاز به وجوه برای سرمایه‌گذاری یا مصرف دارند، کمک کرده و هر اندازه که فرآیند انتقال جریانات نقدی کارآتر باشد، بهره‌وری اقتصاد به همان نسبت فزونی می‌یابد. اما آنچه که در اینجا باید به آن توجه داشت این است که بازار مالی و معاملات انجام شده در آن تحت تاثیر مجموعه‌ای از سیاست‌ها و عوامل تاثیر‌گذار داخلی و خارجی است که بدون شک نداشتن تحلیل صحیح از آثار و پیامدهای آن می‌تواند نتایج غیر قابل انتظار و نامطلوبی برای سرمایه‌گذار به دنبال داشته باشد.

پدیده رشد غیرقابل انتظار شاخص سهام در سال جدید و ثبت رکوردهای متعدد طی چند هفته آغازین سال، باعث شد تا کارشناسان مالی و اقتصادی بطور جدی‌تری به بررسی دلایل و عواملی بپردازند که منجر به بروز چنین پدیده ای شده است. در این میان این سوال اساسی مطرح بوده و هست که افزایش حاصل در شاخص بورس تا چه اندازه معلول عوامل اقتصادی است و اصولا نقش عوامل روانی و هیجانات رفتاری در بروز وضعیت یادشده تا چه میزان می‌تواند جدی تلقی شود؟ برای ارائه پاسخی قابل قبول به سوال بالا لازم است به بررسی مجموعه عوامل خرد و کلانی پرداخت که در صحنه اقتصاد کنونی کشور هر کدام می‌تواند به تنهایی نقش آفرینی کرده و یا در تعامل با عوامل دیگر، دورنمای آتی بازارهای مالی و به خصوص بازار سرمایه را ترسیم کند. با مطالعه شرایط اقتصادی کشور شاید بتوان به جرات ادعا کرد که نقش عوامل زیر در بروز نوسانات اخیر بازار سرمایه غیر قابل کتمان است:

۱- کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی در شرایطی که دولت با کاهش نرخ سود بانکی و اجرای سیاست‌های انبساطی تلاش کرده است سرمایه‌ها را به سمت تولید سوق دهد، اما وجود تورم در کشور باعث شد که سپرده‌گذاران اقدام به خروج سپرده‌های خود از سیستم بانکی کرده و به‌واسطه رکود در بازار مسکن، بیشتر آن را صرف سرمایه‌گذاری در بازار ارز و فلزات گرانبها نظیر طلا کنند که در این بین بخشی از آن نیز به بازار سرمایه هدایت شد.

۲- پیش‌بینی افزایش نرخ تورم در آینده

به گزارش بانک مرکزی، مجموع نقدینگی کشور در پایان شهریورماه سال ۸۹ با رشد ۵۰ هزار میلیارد تومانی طی یک سال به بیش از ۲۶۱ هزار میلیارد تومان رسیده است. روند بررسی نقدینگی در کشور طی سال‌های ۸۵ تا ۸۹ حاکی است، حجم نقدینگی در کشور در پایان سال ۸۵ بیش از ۱۲۸ هزار میلیارد تومان، سال ۸۶ بیش از ۱۶۴ هزار میلیارد تومان، در پایان سال ۸۷ نیز بیش از ۱۹۰ هزار میلیارد تومان و در پایان سال ۸۸ نیز ۲۳۵ هزار میلیارد تومان بوده است که این رقم در پایان نیمه نخست سال گذشته به بیش از ۲۶۱ هزار میلیارد تومان رسید. این در حالی است که گزارش صندوق بین‌الملل پول نرخ تورم ۵/۱۲ درصدی را برای سال ۲۰۱۰ گزارش می‌کند که این نرخ برای سال ۲۰۱۱ با توجه به اجرای طرح هدفمندی یارانه‌ها بالغ بر ۵/۲۲ درصد پیش‌بینی شده است. پیش‌بینی چنین نرخی برای تورم باعث می‌شود که مردم برای حفظ قدرت خرید پول خود، به دنبال یافتن بستر مناسب برای سرمایه‌گذاری وجوه نقد خود باشند.

۳- کاهش حجم واگذاری سهام شرکت‌های دولتی

آمارها نشان می‌دهد که حجم واگذاری سهام شرکت‌های دولتی در بورس به‌شدت کاهش یافته و سازمان خصوصی‌سازی‌ هم برنامه مشخصی برای واگذاری سهام شرکت‌های دولتی در بورس اعلام نکرده است. بر این اساس از میان صد‌ها شرکت دولتی که باید سهامشان براساس سیاست‌های اصل ۴۴ به بخش خصوصی واگذار شود، سازمان خصوصی‌سازی‌ تاکنون تنها سهام ۱۷ شرکت دولتی را به ارزش ۷/۵۵ میلیارد دلار در بورس تهران عرضه کرده که بخش اعظمی از این واگذاری‌ها مربوط به سال‌های ۸۶ تا ۸۸ است.

۴- تداوم رکود در بخش مسکن

استمرار رکود در بخش مسکن از جمله عوامل مهمی است که منجر به سرازیر شدن نقدینگی به بازارهای رقیب از جمله بازار سرمایه شده است.

در عین حال تداوم وضعیت یادشده آثار نامطلوبی در میزان فروش داخلی واحدهای تولیدی شاغل در صنایع کاشی و سرامیک، شیرآلات، مصالح ساختمانی و فولای و سایر صنایع مرتبط داشته است. با این وجود انتظار است که سیاست‌های انبساطی دولت و اعطای تسهیلات بانکی بتواند به برون رفت از وضعیت موجود در آینده کمک کند.

۵- تعطیلی فعالیت بازار ارز خارجی (Forex)

به نظر می‌رسد که غیرقانونی اعلام شدن فعالیت فارکس در ایران از سوی سازمان بورس اوراق بهادار، ممکن است باعث شده باشد تا بخشی از سرمایه‌های بکار گرفته شده در این بازار به سوی بازار سرمایه حرکت کند.

شکی نیست که هر یک از عوامل بالا به سهم خود در رشد قیمت شاخص سهام نقش داشته‌اند، اما آنچه که می‌تواند بحث‌برانگیز باشد، این است که با وجود مبهم بودن دور نمای آتی عملکرد و سودآوری شرکت‌ها، تا چه اندازه می‌توان قیمت‌های جاری سهام را واقعی و منطبق با ارزش ذاتی آن تلقی کرد؟ واقعیت این است که در بازار سرمایه ایران طی دورانی که قیمت‌ها سیر صعودی پیدا کرده، سود هر سهم نتوانسته پابه پای افزایش قیمت سهام افزایش یابد.

بر این اساس به استثنای برخی از شرکت‌های تولیدکننده موادخام از جمله تولیدکنندگان محصولات پتروشیمی و فلزات آهنی و غیرآهنی که روند افزایش قیمت‌های جهانی و نیز افزایش نرخ ارز منجر به افزایش درآمد فروش و سود آنها شد، در سایر صنایع نه تنها اتفاق خاصی که افزایش قیمت سهام آنها را توجیه کند نیفتاده بلکه در برخی موارد آثار ناشی از هدفمند کردن یارانه‌ها و افزایش قیمت حامل‌های انرژی و نیز ورود بی رویه برخی از محصولات مشابه ارزان قیمت، باعث بروز مشکلات جدی در حوزه عملکرد آنها نیز شد. بدین ترتیب رشد ناشی از فشار تقاضا و نقدینگی در قیمت سهام باعث آن شد تا نسبت P/E که معمولا در بازار سرمایه ایران بین ۴ تا ۶ است، سیر صعودی پیدا کرده و میانگین نسبت مزبور از ۸ مرتبه هم عبور کند. این موضوع می‌تواند به منزله زنگ خطری برای سرمایه‌گذاران باشد که در انتخاب پرتفوی سرمایه‌گذاری و نوع استراتژی بکارگرفته در رابطه با زمان خرید یا فروش سهام با دقت و احتیاط بیشتری عمل کنند. این در حالی است که هر گونه بهبود در اوضاع بازارهای رقیب از قبیل بازار مسکن می‌تواند به معنی ترکیدن حباب‌های ایجاد شده در بازار سرمایه و ایجاد صف‌های فروش طولانی باشد. در نهایت آنچه که در ارزیابی وضعیت فعلی بازار سرمایه باید به آن توجه داشت و آن را مانع جدی در حبابی شدن بیشتر قیمت سهام تلقی کرد، بازدهی مناسب سرمایه‌گذاری در فلزات گرانبها و مخصوصا طلا است که باعث شد بخش قابل توجهی از نقدینگی و سرمایه‌های سرگردان، جذب این بخش از اقتصاد که برای بیشتر مردم بازار شناخته شده تر است، شده و در نتیجه از میزان فشار به بازار سرمایه تا اندازه ای کاسته شود. بسیاری از کارشناسان و تحلیلگران سیاسی، علت افزایش بهای طلا در روزهای گذشته را بحران در برخی کشورهای عربی از جمله لیبی، نگرانی‌های ناشی از وضعیت اقتصادی ژاپن پس از وقوع سونامی، کاهش بی‌سابقه ارزش دلار در برابر پول واحد کشورهای اروپایی (یورو) و نیز افزایش بهای نفت در بازارهای جهانی می‌دانند. با این وجود فشار تقاضا و هیجانات رفتاری ناشی از انتظارات افراد از تداوم روند افزایش قیمت این فلز گرانبها باعث شد تا بازار طلا و بالاخص بازار سکه نیز همچون بازار سهام دچار معضل حبابی بودن قیمت شود.

* عضو هیات علمی دانشگاه پیام‌نور