رضا قهرمانی*

درباره دلایل تکنیکی و بنیادی رشد سهام سیمانی در بورس تهران باید گفت که جدای از وضعیت عملیاتی و مالی هر یک از شرکت‌های گروه، دلایل مختلفی برای جذب بازار به این گروه وجود دارد که در این میان می‌توان به رشد سودآوری شرکت‌های سیمانی اشاره کرد. بنابراین رشد سودآوری به دلیل افزایش نرخ سیمان براساس پیش‌بینی‌های سودآوری شرکت‌ها بر اساس نرخ‌های مصوب سال گذشته صورت گرفته است و به طور حتم افزایش نرخ این محصول می‌تواند سودآوری آتی شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار دهد.از طرفی دیگر، افزایش فروش سیمان در ماه‌های اولیه سال جاری و همچنین نزدیک شدن به فصل مجامع و انتظار تقسیم سود حداکثری در مجامع شرکت‌های سیمانی از دیگر دلایل رشد سهام این صنعت است؛ به طوری که تا پایان اردیبهشت تقسیم سود صنعت سیمان ۹۳ درصد بوده است، این در حالی است که میانگین تقسیم سود کل بازار در این دوره ۸۳ درصد بوده است.حال آن که افزایش صادرات سیمان با توجه به تشکیل شرکت صادراتی سیمان و ارزآوری این شرکت‌ها از موارد چرخش بازار به این صنعت است، به طوری که در دو ماهه اول سال ۹۱ نیز صادرات سیمان رشد۳۹ درصدی را نسبت به مدت مشابه سال گذشته تجربه کرده است. از سوی دیگر صادرات سیمان با توجه به مسائل و هزینه‌های حمل تنها به کشورهای همسایه امکان دارد، نگرانی خاصی نیز راجع به تحریم و انتقال ارز برای این شرکت‌ها وجود ندارد. در حالی که تعویق در فاز دوم آزادسازی یارانه‌ها باعث افزایش هزینه‌های این شرکت حداقل برای بخشی از سال خواهد شد که این موضوع نیز سبب افزایش سودآوری این شرکت‌ها می‌شود. در نهایت ورود سیمان به بورس کالا و نرخ گذاری آزاد و رقابتی سیمان نیز دلیل دیگری برای توجه به این صنعت است.اما همیشه این پرسش مطرح بوده که علت کمتر بودن سرعت کاهش P/E سیمانی‌ها نسبت به بازار چیست؟ به اعتقاد نگارنده علت اصلی این موضوع بتای سهام این گروه است، به نحوی که بتای شرکت‌های سیمانی بر حسب شاخص کل، برای بیشتر شرکت‌های این گروه مثبت ولی زیر یک و گاهی نزدیک به صفر است.

این به‌آن معناست که شرکت‌های این گروه همراستا با بازار حرکت می‌کنند، اما نوسانات آنها چه در حالت صعود و چه نزول کمتر از بازار است، در نتیجه این عدم سرعت در کاهش P/E را با بررسی نسبت بتای تاریخی سهام این گروه نیز می‌توان درک کرد. از سوی دیگر شرکت‌های سیمانی در سال‌های اخیر رشد قابل ملاحظه‌ای نداشته‌اند که در حال حاضر انتظار داشته باشیم که سهم این گروه با کاهش قیمت مواجه باشند.به عنوان مثال سال ۸۹ در بورس تهران سال پر رونقی را پیش رو داشتیم؛ شاخص شرکت‌های سیمانی با حدود ۸/۱۹ درصد رشد به رقم ۱۹۶ واحد رسید، در حالی که طی همین مدت شاخص کل با ۸۴ درصد رشد به رقم ۲۳۲۴۹ واحد رسید که این موضوع نشان از عدم رشد قیمتی سهام این شرکت‌ها دارد.موضوع دیگر تقسیم‌بندی سهام شرکت‌های موجود در بورس به دو بخش سهام رشدی و سهام قیمتی است و سهام صنعت سیمان جزو سهام قیمتی است.سرمایه گذاری در سهام قیمتی، به ارزش روز شرکت و دوره بازگشت سرمایه از محل سودهای تقسیمی بستگی دارد، بدون آنکه انتظار رشد چشمگیر و یا تغییر عمده در سود آوری شرکت وجود داشته باشد و این به‌آن معناست که P/E این شرکت‌ها تقریبا دارای ثبات است، پس با توجه به موارد یادشده نسبت P/E این گروه تغییر زیادی نداشته‌ است که در حال حاضر انتظار نزول زیادی برای آنها داشته باشیم.اما در اینجا بهتر است که به ارزش جایگزینی سیمانی‌ها هم اشاره کنیم. آخرین شرکت سیمانی که با ظرفیت ۱/۱ میلیون تن به بهره‌برداری رسیده، هزینه‌ای معادل ۱۸۰ میلیارد تومان داشته است و این به‌آن معناست که به ازای ایجاد ظرفیت تولید یک تن سیمان در هر سال نیازمند هزینه ۱۶۳۶ هزار ریال هستیم و این جدای زمان بر بودن پروژه ساخت و همچنین نرخ‌های جدید ارز است.در همین حال، با بررسی شرکت‌های بورسی به این موضوع پی می‌بریم که ارزش بازار با توجه به ظرفیت سالانه شرکت‌های سیمان حداقل ۲۹۹ هزار ریال و حداکثر ۱۱۳۲ هزار ریال است، از طرفی میانگین این نسبت در بین کل شرکت‌های بورسی تقریبا ۶۳۵ هزار ریال است که این رقم تنها ۳۹ درصد هزینه ساخت آخرین واحد تولیدی سیمان در کشور است. بنابراین همانطور که بیان شد ارزش روز شرکت‌های سیمانی با ارزش جایگزینی این شرکت‌ها فاصله زیادی دارد.اما موضوعی که سبب شده این فاصله بین ارزش بازار و ارزش جایگزینی رخ دهد شاید قیمت گذاری سیمان از سوی دولت ‌باشد؛ با توجه به اینکه سودآوری سهام این گروه با توجه نرخ‌گذاری دولتی سیمان در سطح واقعی نیست نمی‌توان انتظار داشت که بازار به ارزش جایگزینی سهام این گروه توجه کند. افزون‌‌بر این، قیمت سیمان در ایران در سطحی معادل ربع تا ثلث قیمت‌های جهانی است و این به‌آن معناست که سود عملیاتی شرکت‌های سیمانی نیز به همین نسبت پایین است. بنابراین نمی‌توان انتظار داشت‌ برای شرکتی که محصولات آن کمتر از ارزش واقعی به فروش می‌رود، ارزش واقعی آن پرداخت شود. پس به طور خلاصه عدم توجه به ارزش جایگزینی سهام این گروه می‌تواند ناشی از کاهش بازده سرمایه‌گذاری به‌دلیل نابرابری قیمت تمام‌شده کالا(افزایش هزینه‌های شرکت به دلیل آزادسازی یارانه‌ها) و قیمت فروش(حضور و دخالت مستقیم دولت در نرخ‌گذاری قیمت فروش سیمان به‌رغم افزایش شدید قیمت سایر خدمات) باشد.

* کارشناس بازار سرمایه