دنیای اقتصاد: حساسیت ویژه بازارهای مالی و جایگاه خطیر کارگزاران، معامله‌گران و کارکنان شرکت‌های کارگزاری در سراسر دنیا، مقررات زیادی برای اجرای صحیح و به موقع سفارش‌های مشتریان را خواستار است.در بورس کشور ما نیز این موضوع به گونه‌ای است که هر چند در ماده ۳۱ «‌آیین‌نامه معاملات در شرکت بورس اوراق بهادار تهران» به آن پرداخته شده، اما تجربه بازارهای مالی دنیا در این خصوص نشان‌دهنده این است که به نظر می‌آید قوانین مزبور در شرایط فعلی نیاز به اصلاح داشته باشد. در همین راستا «کارگروه مطالعات تطبیقی کانون کارگزاران» بر آن شد تا محدودیت معاملاتی و سفارش‌گیری پرسنل شرکت‌های کارگزاری را در چند کشور دنیا از جمله فیلیپین، آمریکا، انگلستان و کانادا مورد بررسی قرار دهد. مطالعات و بررسی چنین مواردی از یکسو در تصمیم نهادهای سیاست‌گذار به وضع بهتر قوانین و مقررات کمک کرده و موجب اثرگذاری آن خواهد شد و از سوی دیگر نیاز به تغییر مقررات مربوطه در بازار سرمایه ما را بیشتر از گذشته نمایان می‌سازد.

فیلیپین: در بازار سرمایه فیلیپین کارگزار بورس اوراق بهادار نباید هیچ گونه تاثیری روی هرگونه معامله به حساب خود، حساب شخص وابسته، فروشنده یا دیگر اشخاص وابسته به کارگزار که نقش سرمایه‌گذار را ایفا می‌کند داشته باشد، مگر اینکه سیاست (حق تقدم مشتری) که در ادامه ذکر شده، رعایت شده باشد:

۱-کارگزار، اولویت انجام سفارش مشتری را در صورتی که قیمت‌ها یکسان باشند بالاتر از سفارش خود طبق قوانین می‌داند و این مساله تنها زمانی خواهد بود که سفارش کارگزار وجود داشته باشد (اولویت زمانی داشته باشد) و مشتری سفارشی را درخواست دهد، مادامی که همه یا بخشی از سفارش مشتری انجام نشده، کارگزار سفارش خود را انجام نمی‌دهد یا چنانچه سفارش انجام نشده مشتری که اولویت زمانی دارد، وجود داشته و کارگزار قصد داشته باشد سفارشی را با قیمت بهتری وارد کند، باید این کار را با در نظر گرفتن حداقل سه مظنه بهتر از بالاترین پیشنهاد موجود از قبل یا پایین‌ترین پیشنهاد از طرف مشتری، انجام دهد.

۲- رویه‌های اجرایی باید به گونه‌ای باشد که اولویت‌های اشاره شده برای سفارش‌ها، قابل برنامه‌ریزی برای سیستم معاملات اوراق بهادار باشد؛ چرا که این موضوع باید حداکثر نظارت را در زمینه اولویت‌های سفارش مشتری در برگیرد.

۳- اولویت سفارش‌ها تنها برای کارگزاران نبوده و برای مدیران، سهامداران و اشخاص وابسته به کارگزار است.

۴- برای معاملات اشخاص ذکر شده باید برگه سفارش‌ها وجود داشته باشد.

۵- یک نسخه از سفارش که در آن ساعت و تاریخ ذکر شده، باید از سوی کارگزار نگهداری شود.

۶- طبق قوانین ساعت و تاریخ ذکر شده از سوی کارگزار در فرم سفارش اوراق بهادار بیانگر زمانی است که سفارش دریافت یا انجام شده است.

۷- طبق قوانین کارگزار باید تمام فرم‌های سفارش را که در آن زمان، ساعت، قیمت و دیگر اطلاعات مهم سفارش است، نگهداری کند.

۸- طبق قوانین کارگزار می‌تواند از روش دیگری برای نگهداری زمان سفارش استفاده کند، مانند ضبط نوار البته به شرطی که این روش مورد تایید قوانین کمیسیون بورس اوراق بهادار باشد.

آمریکا: در بازار سرمایه آمریکا طبق مقررات کمیسـیون بـورس اوراق بهادار، کارکنان شرکت‌های کارگزاری محدودیتی برای خرید و فروش اوراق بهادار از لحاظ سقف خرید اوراق بهادار ندارند ولی ملزم به رعایت الزاماتی به شرح زیر هستند:

۱- هرگونه خرید و فروش اوراق بهادار بر مبنای اطلاعات نهانی ممنوع است.

۲- هرگونه معاملات اوراق بهادار برای کارکنان شرکت‌های کارگزاری از ۲ روز قبل از ارائه گزارش‌های فصلی تا ۲ هفته پس از آن ممنوع است.

۳- شرکت‌های کارگزاری ملزم به آموزش کارکنان خود در مواردی که شامل معاملات مرتبط با اطلاعات نهانی هستند، بوده و در صورت هرگونه تخطی کارکنان، شرکت‌های کارگزاری مشمول جریمه می‌شوند.

۴- کارکنان شرکت‌های کارگزاری تنها نزد شرکت‌های کارگزاری مجاز، اجازه خرید و فروش اوراق بهادار را دارند و باید حسابی ویژه نزد شرکت‌های کارگزاری مجاز بازگشایی شود و از طریق آنها خرید و فروش اوراق بهادار صورت گیرد.

۵- تخصیص عرضه‌های اولیه به کارکنان شرکت‌های کارگزاری ممنوع است.

همچنین در بازار این کشور اطلاعات معاملات کارکنان شرکت‌های کارگزاری علاوه بر اینکه در اختیار شرکت‌های کارگزاری مجاز قرار دارد، در اختیار سازمان‌های نظارتی مربوطه و آن دسته از شرکت‌های کارگزاری که کارمند مربوطه در آن مشغول به فعالیت است نیز از طریق سیستمی هوشمند قرار می‌گیرد تا در اسرع وقت اقدامات نظارتی متناسب لحاظ شود. به‌طور خلاصه در بورس اوراق بهادار آمریکا محدودیت سقفی برای خرید و فروش اوراق بهادار وجود ندارد، ولی اقدامات نظارتی سختگیرانه‌ای در ارتباط با معاملات اوراق بهادار بر مبنای اطلاعات نهانی وجود دارد.

مقررات فینرا: فینرا، بزرگترین مقام قانون‌گذار مستقل و غیردولتی برای تمام شرکت‌های اوراق بهادار در ایالات متحده است که به‌عنوان یک سازمان خودانتظام، حدود ۴ هزار و ۹۰۰ شرکت اوراق بهادار، ۱۷۲ هزار شعبه و تقریبا ۶۶۰ هزار نماینده اوراق بهادار معتبر را سرپرستی می‌کند. فینرا دارای سه کمیته دائمی است که عبارت است از: کمیته‌های مشورتی، حسابرسی و بررسی گزارش‌های ویژه. ماموریت این نهاد، حفظ منافع سرمایه‌گذاران با ایجاد اطمینان در انجام منصفانه و صادقانه فعالیت‌ها در صنعت اوراق بهادار است. محتویات قوانین و مقررات در حوزه نظارتی بین‌المللی فینرا نشان‌دهنده وجود سیستمی است که در آن تبیین مقررات و نظارت صحیح از اولویت برخوردار است.

درخصوص حیطه نظارتی تمام اشخاص حقوقی عضو باید یک سند نوشتاری از مقررات در حوزه اشخاص وابسته به خود وضع کرده و نگهداری کنند که این ضوابط منطبق بر قوانین بورس اوراق بهادار و فینرا است. طبق همین مقررات هر عضو باید یک دفتر صلاحیت نظارتی ایجاد کند، فعالیت‌های اجرایی اعضا به این ترتیب شکل قانونی می‌گیرد. بازاریابی و تنظیم عرضه‌های عمومی، حراست از امنیت و سرمایه اعضا با تصویب و تایید مقررات وضع شده بر عهده ناظران فوق است. تمام اعضا با کنترل‌های داخلی که به‌طور زمان‌بندی شده صورت می‌پذیرد، به این ضوابط پایبند بوده و به این شیوه، نظارتی صحیح اعمال می‌شود. این سند از سوی تمامی نمایندگان فعال در حوزه فعالیت کارگزاران اجرا می‌شود و تمامی اعضا متعهد می‌شوند طبق قوانین فینرا حداقل اسناد مورد نیاز را در اختیار ناظر قرار دهند تا طبق توافق به عمل آمده از صحت عملیات مطمئن شوند.

انگلستان: در بازار سرمایه انگلستان شخص وابسته، نظارت اولیه و نظارت در حین استخدام از جمله تعاریف و مفاهیم اولیه است؛ شخص وابسته عبارت است از خود شخص یا افراد درجه اول خانواده مثل همسر، فرزند یا پدر و مادر یا افرادی که در یک خانه با فرد مذکور به مدت حداقل یک‌سال از زمان انجام معامله زندگی می‌کنند. نظارت اولیه نیز به معنای این است که در زمان استخدام، شخص تازه استخدام شده باید لیست تمامی دارایی‌های خود را به مدیر بخش خود و واحد نظارت شرکت اعلام کند و واحد نظارت در هر زمان می‌تواند تمامی دارایی‌های فرد را بررسی کند.

اما در این میان نظارت در حین استخدام مفهوم گسترده‌تری را در برمی‌گیرد؛ بر این اساس نه تنها از تضاد منافع مشتریان و شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا کارگزاران و کارکنان آنها، پیشگیری و مقابله صورت می‌پذیرد، بلکه بر افرادی که به اطلاعات مشتریان یا اطلاعات دیگری که به‌صورت عمومی قابل دسترسی نیست دسترسی دارند، نظارت صورت می‌گیرد. درصورتی که این افراد بخواهند خرید یا فروشی انجام دهند، پیش از انجام معامله باید تاییدیه واحد نظارت را اخذ کنند. همچنین هرگونه تضاد منافع بین مشتری و شخص باید توسط واحد نظارت مورد بررسی و نظارت مستمر قرار گیرد. ترتیب سفارش‌های بین مشتری و اشخاص نیز باید رعایت شود؛ در صورتی که مشتری به یکی از معامله‌گران سفارش خرید یا فروش ارائه کند، هیچ یک از معامله‌گران حق ندارند تا زمانی که سفارش مشتری به اتمام برسد برای خود یا افراد وابسته به خود در آن نماد خرید یا فروشی کنند. افزون بر این نظارت بر عدم افشای هرگونه اطلاعات نهانی به‌صورت مداوم صورت می‌گیرد. ارائه هرگونه مشاوره یا پیشنهاد خرید و فروش از طرف یکی از اشخاص وابسته به عضو که صلاحیت این کار را ندارد مورد بررسی و نظارت مداوم قرار می‌گیرد.

کانادا: در کانادا PMAC (کانون مدیران پرتفوی کانادا) برای شرکت‌های عضو راهنمایی را تهیه کرده تا بتوانند رهنمود یا رویه‌هایی را برای معاملات پرسنل خود تنظیم کنند. نمونه ذیل حاصل بررسی رویه‌هایی است که شرکت‌های عضو استفاده کرده‌اند و همچنین قوانین و مقررات کانادا و آمریکا، توصیه‌ها و رهنمودهای موسسه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک کانادا، موسسه شرکت سرمایه‌گذاری و موسسه CFA نیز لحاظ شده‌اند.

البته تعدادی از رویه‌ها برای برخی اعضا با توجه به اندازه شرکت و ماهیتی که دارند مناسب‌تر بوده در حالی که برای برخی دیگر از شرکت‌ها ممکن است قابل اجرا نباشد. مواردی که در زیر ارائه می‌شود لزوما کلیه مواردی که می‌تواند بر معاملات پرسنل وضع شوند نیست اما موارد کلیدی است که باید در تعیین سیاست‌های معاملاتی پرسنل رعایت شود. هدف از کنترل و محدود کردن معاملات پرسنل، اطمینان از این است که افرادی که دسترسی به اطلاعات دارند از اطلاعات محرمانه مشتریان خود بسته به موقعیت خود برای کسب سود غیرمنصفانه از طریق معاملات خود سود نبرند. این اشخاص باید همواره منافع مشتریان خود را نسبت به منافع خود اولویت دهند و از بروز هرگونه تضاد منافع واقعی یا ظاهری جلوگیری کنند.

1-چارچوب رویه: شرکت‌ها باید یک رویه کتبی شفاف برای معاملات پرسنل خود داشته باشند و رویه تعریف شده برای شرکت باید فردی را به‌عنوان مسوول اجرا کردن رویه (Chief Compliance Officer) اعلام کند. رویه باید در اختیار تمامی کسانی که به اطلاعات دسترسی دارند و همچنین پرسنل جدید که به استخدام شرکت درآمده یا پرسنلی که در اثر جابه جایی به اطلاعات دسترسی پیدا می‌کنند قرار داده شود.شرکت‌ها باید آموزش لازم درباره این رویه را به پرسنل خود بدهند و پرسنل سالانه باید تعهدی دهند که به این رویه عمل می‌کنند.

2- مشخص کردن سطح

دسته‌ اشخاص: این رویه شامل افرادی است که به اطلاعات دسترسی دارند، البته لزوما محدود به آنها نشده و تمامی کسانی که به طورغیرمستقیم نیز به اطلاعات دسترسی دارند باید از این رویه استفاده کنند. لذا برای شرکت‌های کوچک پیشنهاد می‌شود تا برای کلیه افراد الزام‌آور باشد.

کنترل حساب‌های معاملات: تمامی حساب‌های کارگزاری یا سرمایه‌گذاری که فرد دارای دسترسی به اطلاعات نهانی به‌عنوان دارنده آن تلقی می‌شود که شامل همسر و اعضای خانواده که با هم در یک خانه زندگی می‌کنند نیز می‌شود. حساب‌های افراد وابسته؛ در صورتی که ثابت شود فرد دارنده آن حساب‌ها نبوده و مدیریت آنها توسط فرد نیست می‌تواند شامل استثنا شود.

3- الزامات گزارشگری: افرادی که دارنده اطلاعات نهانی هستند، باید تمامی معاملات و دارایی‌های خود و جزئیات حساب خود را اعلام کنند. در این کشور نیز پرسنل محدودیت‌ معاملاتی در عرضه‌های محدود همانند عرضه‌های اولیه و همچنین محدودیت در معاملات سایر اوراق نظیر اوراق قرضه منتشر شده توسط دولت‌هایی که عضو کشورهای موسوم به G۸ نیستند، اوراق قرضه‌های شرکتی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، اوراق بهادار قابل تبدیل و سهام ممتاز وجود دارد.البته در برخی موارد نیز از جمله در صورتی که موارد کنترلی به حدی باشد که موجب سختی کار شود یا معامله منجر به ایجاد تضاد با منافع مشتریان نشود، به معافیت‌ منجر خواهد شد.

بررسی چند نکته مهم در ساختار بازار سرمایه کشورها: در ساختار بازار سرمایه کشورها چند نکته مهم و اساسی از جمله بحث دیوار چین و معاملات بر اساس اطلاعات نهانی باید بررسی شود.دیوار چین: بین بخش‌های مختلف یک موسسه مالی به منظور جلوگیری از تضاد منافع «دیوار چین» ایجاد می‌شود. این موضوع از سال ۱۹۲۹ رواج یافته و بیشتر برای شرکت‌های تأمین سرمایه (شرکت‌هایی که هم کارگزار هستند و هم تأمین سرمایه) کاربرد دارد. یکی از دلایل استفاده از این دیوار چین (یا حائل) جلوگیری از اطلاعات نهانی شرکت‌ها است که می‌تواند با تخصیص طبقه مجزا برای هر یک از بخش‌ها یا جداسازی بخش‌ها صورت گیرد. بر انجام درست این جداسازی و جلوگیری از گردش اطلاعات بین واحدهای فوق الذکر هم کنترل داخلی و هم کنترل از سوی نهادهای ناظر صورت می‌گیرد. این موضوع خود بخش قابل توجهی از معاملات با اطلاعات نهانی را از بین می‌برد.

معاملات بر اساس اطلاعات نهانی: در دنیای کسب و کار امروز، بازارهای مالی با افزایش معاملات سهام، اوراق قرضه و ابزار مشتقه به دنبال توسعه خود هستند. یکی از انواع معاملاتی که تمایلات قابل توجهی را در سال‌های اخیر کسب کرده معاملات بر اساس اطلاعات نهانی است؛ این‌گونه معاملات زمانی اتفاق می‌افتد که اشخاص با دسترسی‌های بالقوه به اطلاعات نهانی در مورد خرید و فروش سهام شرکت کسب می‌کنند. البته این موضوع صرفا به کارگزاران یا شرکت‌های تامین سرمایه محدود نشده و همه نهادهای بازار سرمایه از جمله ناشرین و شرکت‌های سرمایه‌گذاری و... را در برمی گیرد.

بر همین اساس مقررات ۱۳ کشور در این خصوص بررسی شد تا نحوه برخورد آنان با این تخلف معاملاتی مشخص شود. این ۱۳ کشور دارای بزرگ‌ترین بورس‌های معاملات در سطح جهان بوده، به همین علت دارای قوانین سختی برای معاملات خود هستند. این بررسی نشان می‌دهد که همه این کشورها، قوانینی برای غیرقانونی بودن معاملات بر اساس اطلاعات نهانی دارند. البته یک تفاوت عمده این کشورها زمان تنظیم قوانین است. برای مثال ایالات متحده آمریکا اولین بار در سال ۱۹۳۴ قوانین معاملات بر اساس اطلاعات نهانی را اجرا کرد اما هند در سال ۱۹۹۲ این قوانین را اعمال کرد، بنابراین با اینکه بورس‌ها از اوایل ۱۹۰۰ میلادی راه‌اندازی شدند اما معاملات با اطلاعات نهانی، پدیده جهانی جدیدی محسوب می‌شود.عمده کشورها جرایم نقدی و مجازات کیفری چشمگیری را در برخورد با این تخلف قانونی لحاظ کردند.

رویکرد SEC درخصوص معاملات نهانی: رویکرد SEC در این خصوص به مقوله معاملات نهانی تمرکز بر تحلیل معاملات بازار است. بر این اساس SEC با متدهای گوناگونی به شناسایی معاملات مشکوک مبادرت ورزیده و از آن به‌عنوان فرآیندی پویا و مداوم یاد‌می‌کند. این نهاد معاملات مشکوک را در قالب‌های معاملات با حجم کم، مثلا (کمتر از پنجاه سهم) در صورت اثبات ارتباط آن با دارندگان اطلاعات نهانی یا هر خرید و فروشی که در بازه زمانی معینی پیش از ایجاد نوسانات با دامنه بالا در قیمت سهام صورت پذیرفته، بررسی می‌کند. در این راستا SEC و سایر تشکل‌های خود انتظام بازار به‌طور مداوم و با استفاده از الگوریتم‌های پیچیده و نرم‌افزارهای تخصصی به تحلیل بخش‌های گوناگونی از سابقه معاملات از جمله حجم معامله، تاریخ معامله، کارگزار/ معامله‌گر، شهر محل انجام معامله، سابقه حساب و.... می‌پردازد.

به‌طور خلاصه، نتیجه مطالعات انجام گرفته حاکی از آن است که اگر شخصی به‌عنوان دارنده اطلاعات نهانی از اطلاعات نهانی شرکتی خاص مطلع بوده و بر عدم انتشار این اطلاعات متعهد باشد، تنها در صورتی مرتکب جرم معاملات نهانی غیرقانونی می‌شود که از این اطلاعات در راستای انتفاع شخصی استفاده کند. از سوی دیگر اگر فرد یا گروهی متعهد به عدم انتشار و استفاده از اطلاعات شرکتی خاص شده و با استفاده از اطلاعات نهانی آن شرکت، به کسب منافع از شرکتی دیگر (به غیر از آن شرکت خاص) مبادرت ورزد، مرتکب جرم استفاده و انتشار اطلاعات نهانی شده است. لازم به توضیح است که وظیفه اثبات جرم بر عهده نهاد ناظر بوده و هیچ محدودیت از پیش تعیین شده‌ای را شامل نمی‌شود، ضمن اینکه تنها بخشی از معاملات دارنده اطلاعات نهانی که ارتباط آن با موضوع اطلاعات نهانی وی قابل اثبات باشد، غیرقانونی محسوب شده و محدودیتی بر سایر معاملات وی به وجود نخواهد آورد.

نسخه جهانی برای کارگزاران