نگاه بنیادی به سرمایه‌گذاری سایپا

شروین شهریاری* پرسش از آقای شادابی از طریق پست الکترونیک: وضعیت بنیادی سرمایه‌گذاری سایپا را با توجه به افت شدید قیمت سهام چگونه ارزیابی می‌کنید؟
پاسخ: سرمایه‌گذاری سایپا از زیر مجموعه‌های شرکت خودروسازی سایپا است که پیشتر تحت عنوان شرکت رنگ و رزین به ثبت رسیده بود، اما از اواخر سال ۸۳ با تغییر نام و موضوع فعالیت به رشته سرمایه‌گذاری پیوست. تا سه سال پیش، «وساپا» عمدتا به صورت یک شرکت سرمایه‌گذاری با سبد متنوع در بازار سرمایه به فعالیت می‌پرداخت و حتی در خرید برخی بلوک‌های سهام بنگاه‌های مشمول اصل ۴۴ (مانند ملی مس) نیز نقش عمده‌ای ایفا کرد.

شروین شهریاری* پرسش از آقای شادابی از طریق پست الکترونیک: وضعیت بنیادی سرمایه‌گذاری سایپا را با توجه به افت شدید قیمت سهام چگونه ارزیابی می‌کنید؟

پاسخ: سرمایه‌گذاری سایپا از زیر مجموعه‌های شرکت خودروسازی سایپا است که پیشتر تحت عنوان شرکت رنگ و رزین به ثبت رسیده بود، اما از اواخر سال ۸۳ با تغییر نام و موضوع فعالیت به رشته سرمایه‌گذاری پیوست. تا سه سال پیش، «وساپا» عمدتا به صورت یک شرکت سرمایه‌گذاری با سبد متنوع در بازار سرمایه به فعالیت می‌پرداخت و حتی در خرید برخی بلوک‌های سهام بنگاه‌های مشمول اصل ۴۴ (مانند ملی مس) نیز نقش عمده‌ای ایفا کرد. اما در سال ۸۹ و در جریان واگذاری بلوک‌های مدیریتی سهام سایپا (از سوی تامین اجتماعی، سازمان گسترش و گروه بهمن)، مطابق با سیاست‌های مدیریتی آن زمان، سرمایه‌گذاری سایپا به نحو قابل ملاحظه‌ای درگیر خرید سهام مزبور شد. این اقدام از طریق یک ساختار نسبتا پیچیده و عمدتا با استفاده از تزریق منابع شرکت مادر در سرمایه‌گذاری سایپا و پرداخت منابع مزبور از طریق «وساپا» در قالب اعطای وام به شرکت‌های سرمایه‌گذاری رنا، پیشگامان بازرگانی ستاره تابان و تجارت الکترونیک خودرو تابان (که همگی از شرکت‌های گروه و یا وابسته به سایپا هستند) انجام شد. این رویه منجر به اختصاص بخش عمده‌ای از ترازنامه «وساپا» به مطالبات از شرکت‌های مورد اشاره شده است؛ به طوری که بر‌اساس آخرین صورت‌های مالی (نه ماهه منتهی به ۳۰ آذر ۹۲)، بیش از ۶۰ درصد کل دارایی‌ها (۱۱۰۰ میلیارد تومان) به حساب‌های دریافتنی از شرکت‌های مزبور اختصاص دارد که مطابق با قرارداد فیمابین، کارمزد ماهانه دو درصد به مانده بدهی آنها تعلق می‌گیرد.

برای ارزش گذاری «وساپا» از روش متداول تحلیل شرکت‌های سرمایه‌گذاری که همان محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها (از طریق کسر مابه‌التفاوت ارزش روز دارایی‌ها از بدهی‌ها) است، استفاده می‌کنیم. به این منظور به ارقام جدول مراجعه کنید.

درخصوص آخرین وضعیت شرکت و محاسبه NAV باید به چند نکته توجه داشت:

۱- برای محاسبه ارزش روز دارایی‌ها، آخرین گزارش دوره‌ای (نه‌ماهه منتهی به ۳۰ آذر ۹۲) مبنا قرار گرفته و مازاد ارزش پرتفولیوی بورسی نسبت به بهای تمام شده در آخرین گزارش ماهانه (مورخ ۳۰دی ماه ۹۲) به رقم دفتری دارایی‌ها (۱۷۹۴ میلیارد تومان) افزوده شده است. همچنین ارزش روز بدهی‌ها هم از صورت‌های مالی نه ماهه استخراج شده است.

۲- همان‌طور که در مقدمه ذکر شد، بیش از ۶۰ درصد دارایی‌های «وساپا» به مطالبات از شرکت‌های گروه (عمدتا به‌منظور خرید سهام سایپا با قیمت میانگین بیش از دو برابر نرخ کنونی تابلو) اختصاص دارد. سرفصل مزبور به علت عدم توانایی بدهکاران در ایفای تعهدات در دوره‌های مالی اخیر مرتبا متورم شده است. هر چند «وساپا» نسبت به تجدید ارزیابی مطالبات مورد اشاره (با نرخ کارمزد دو درصد در هر ماه) اقدام می‌کند، اما وصول این مطالبات سنگین، در غیاب تزریق نقدینگی قابل توجه به شرکت‌های طرف حساب (که عمدتا شرکت‌های گروه خودروسازی سایپا هستند) دشوار به نظر می‌رسد. از این‌رو احتمال مواجهه با مطالبات مشکوک‌الوصول (و طبیعتا کاهش سودآوری و حقوق صاحبان سهام ناشی از اخذ ذخایر مربوطه) در تحلیل وضعیت آتی سرمایه‌گذاری سایپا باید مورد توجه قرار گیرد.

۳- قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران در حال حاضر حدود ۸۰ درصد خالص ارزش دارایی‌ها است که این نسبت با میانگین بلندمدت ارزش گذاری شرکت‌های مزبور در بورس تهران نیز هماهنگ است. نسبت مورد بحث برای سرمایه‌گذاری سایپا در ماه‌های اخیر به واسطه رشد ناگهانی قیمت سهام به محدوده ۱۰۰ درصد رسیده بود، اما اکنون با عنایت به تعدیل نرخ سهام، نسبت P/NAV «وساپا» در محدوده منطقی ۸۷/۰ درصد قرار گرفته که نشان از تعادل نرخ سهام در مقایسه با ارزش ذاتی (با در نظر گرفتن میانگین صنعت)

دارد.

۴- شرکت پیش‌بینی سود هر سهم برای سال مالی جاری را طی آخرین گزارش ۳۸۶ ریال اعلام کرده و پیشنهاد تقسیم ۱۰ درصدی سود را هم توسط هیات‌ مدیره مطرح کرده است. باید توجه داشت بیش از دو سوم از سود سال جاری به کارمزد تسهیلات اعطایی به شرکت‌های گروه (که پیشتر به ملاحظات مربوط به آن پرداخته شد) اختصاص دارد؛ ضمن آنکه مابقی سود خالص نیز به‌طور مساوی عمدتا از طریق برگشت ذخیره کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت (به دلیل رشد قیمت سهام پرتفولیو) و فروش سرمایه‌گذاری‌ها (عمدتا سرمایه‌گذاری پارس آریان) تحصیل شده است. از این منظر، می‌توان گفت حداقل یک سوم سود خالص شرکت در سال ۹۲ دارای ماهیت تکرار شونده نیست. از این رو حفظ سودآوری در سطوح سال جاری برای «وساپا» در سال ۹۳ با توجه به عدم امکان تقسیم سود بخش عمده‌ای از شرکت‌های سرمایه‌پذیر، منوط به یک پیشرفت چشمگیر در زمینه وصول مطالبات از شرکت‌های همگروه و به کارگیری سریع منابع آزاد شده در سرمایه‌گذاری‌های سودآور خواهد بود. یادآور می‌شود در حال حاضر حدود ۷۰ درصد کل پرتفولیوی سرمایه‌گذاری بورسی (مجموعا به ارزش ۲۷۰ میلیارد تومان) در سهام سرمایه‌گذاری رنا، سایپا، پارس‌خودرو و زامیاد سرمایه‌گذاری شده است که به واسطه وجود زیان انباشته یا مشکلات عملیاتی احتمالا هیچ یک قادر به تقسیم سود معنادار در سال ۹۳ نخواهند بود.

*[e-mail]