پرسش از خانم زهره ثنائی از طریق ایمیل:

چرا سهام مپنا با وجود P/E پایین و اخذ قرارداد جدید

یک‌میلیارد یورویی صف فروش دارد؟ پرسش از طریق تلفن:‌ چرا سهام مدیریت پروژه‌های نیروگاهی با وجود تازه وارد بودن به بورس حمایت‌ نمی‌شود؟‌

پیشتر نیز یادآور شدیم که تحلیل وضعیت بنیادی یک شرکت باید با توجه به تمام ابعاد آن به ویژه کنکاش در صورت‌های مالی صورت پذیرد و تکیه بر یک جنبه‌ نمی‌تواند چشم انداز صحیحی از وضعیت شرکت به سرمایه‌گذار دهد. شرکت مپنا اخیرا قرارداد یک‌میلیارد یورویی LNG را منعقد کرده است که ارزشی در حدود نیمی از پروژه‌های در دست اجرای فعلی شرکت دارد. این قرارداد، به ویژه در حفظ روند رشد، درآمد حاصل از اجرای پیمان و فروش مپنا در سال‌های آتی نقش بسزایی خواهد داشت. هر چند برخی کارشناسان این پروژه را اندکی خارج از حوزه تخصص کار مپنا می‌پندارند. در هر حال تاثیر اجرای موفقیت آمیز این پروژه عمدتا بر سرفصل درآمد در سال‌های ۸۷ و ۸۸ منعکس خواهد شد. اما برای سال جاری با مراجعه به بودجه شرکت و توجه به پیش‌بینی رشد ۶۳‌درصدی درآمد فروش و مقایسه سنواتی آن در می‌یابیم که در تاریخچه عملکرد شرکت این نرخ پیش‌بینی رشد بی سابقه بوده است. در سال گذشته پیش‌بینی رشد این سرفصل از ۳۲۳ به ۳۷۳‌میلیارد تومان شده بود که در بودجه حسابرسی شده ۳۴۱‌میلیارد تومان محقق شد. (پیش‌بینی سال جاری ۵۵۵‌میلیارد تومان است.) بنابراین به نظر می‌رسد در پیش‌بینی اولیه ۸۶، رشد قابل توجه درآمد حاصل از قراردادها لحاظ شده است. همچنین حاشیه سود عملیاتی در سال‌های ۸۴ و ۸۵ به ترتیب ۱۷ و ۱۵‌درصد بوده که در سال جاری ۱۶‌درصد برآورد شده است.

براساس این مفروضات، امکان تعدیل سود شرکت را باید در بخش‌های غیرعملیاتی (عمدتا درآمد حاصل از سرمایه‌‌گذاری‌ها) جست‌وجو کرد. از مجموع ۱۶۰‌میلیارد تومان درآمد پیش‌بینی شده سرمایه‌‌گذاری‌ها مبلغ ۱۳۰‌میلیارد تومان از شرکت مپنا بین‌الملل تامین شده است. این شرکت در سال گذشته، تقسیم بخش اعظم سود انباشته خود (۳۰۷‌میلیارد تومان) را در دستور کار قرار داد که منجر به رشد قابل توجه سود خالص شرکت مپنا شد. امسال درآمد نقدی مپنا بین‌الملل ‌۵۵‌درصد از کل سود خالص ۲۲۹‌میلیارد تومانی شرکت در نظر گرفته شده است. در صورتی که تقسیم نقدی این زیر مجموعه به طور مثال به ۵/۱۵۸‌میلیارد تومان افزایش یابد (مطابق پیش‌بینی اولیه بودجه مپنا در تاریخ ۱۲/۱۲/۸۵) مبلغی در حدود ۵/۲۸‌میلیارد تومان (۳۶ریال به ازای هر سهم) به سود خالص «رمپنا» افزوده خواهد شد. البته تغییر سیاست تقسیم سود زیرمجموعه‌ها در اختیار مدیریت شرکت است و با توجه به مصاحبه‌های اخیر و اعلام مدیران مپنا فعلا بعید است چنین رویکردی در دستور کار باشد، هر چند پتانسیل بالقوه تعدیل شرکت از این محل موجود است که این مساله البته بیش از هر چیز منوط به تحقق کامل پیش‌بینی سود مپنا بین‌الملل در سال جاری است. شایان ذکر است که مپنا بین‌الملل در ۶ماهه اول سال مالی خود (منتهی به تیر ۸۶) ۵/۵۳‌میلیارد تومان از کل سود ۲۲۹‌میلیارد تومانی خود را محقق کرده است.

در بحث افق آتی فعالیت شرکت نیز، اگر چه رشد درآمدهای سال‌های آینده با توجه به قراردادهای جدید متصور است، اما شرکت جهت اجرای قراردادها و تحویل به موقع این پروژه‌های عظیم با مساله تامین مالی مناسب مواجه است، در چنین شرایطی وضعیت نقدینگی شرکت اهمیت می‌یابد. بر مبنای ترازنامه تلفیقی، نسبت جاری در پایان سال ۸۵ برابر ۳۴/۱ است، اگر چه در مقایسه با سال قبل اندکی بهبود نشان می‌دهد، اما نسبت جذابی برای وام دهندگان و تامین‌کنندگان اعتبار محسوب‌ نمی‌شود و می‌توان انتظار داشت که تامین منابع از محل استقراض برای شرکت چندان آسان نباشد. (ضمن آنکه تامین مالی خارجی و نیز برداشت از صندوق ذخیره ارزی نیز برای شرکت‌ها اخیرا با محدودیت‌هایی مواجه شده است.) همچنین سرمایه در گردش خالص شرکت در صورتی که حساب‌های دریافتنی و مطالبات از شرکت‌های گروه (به سبب فقدان ماهیت سریع‌الوصول آنها) در دارایی‌های جاری در نظر گرفته نشوند‏، وضعیت نامساعدی را نشان می‌دهد. حساب‌های دریافتنی عمدتا شامل مطالبات شرکت از کارفرمایان است که از کل این مطالبات (۲۷۷‌میلیارد تومان) در پایان سال قبل مبلغ ۲۵۸‌میلیارد تومان از کارفرمای دولتی است که بنابر اظهار نظر حسابرس در صورت عدم بازپرداخت به موقع این مطالبات، شرکت ناگزیر به دریافت وام، بیش از تسهیلات برآوردی در بودجه و رشد هزینه‌های مالی خواهد بود. بدون لحاظ کردن این نکته نیز هزینه‌های مالی گروه مپنا از ۲/۲۳‌میلیارد تومان با افزایشی حدود ۸۵‌درصد به ۴۳‌میلیارد تومان در پیش‌بینی ۸۶ بالغ شده است که رشد قابل تاملی است.

همچنین در سال جاری نیز عمده درآمد فروش شرکت از قرارداد با دولت حاصل خواهد شد که در صورت عدم تغییر رویه پیشین منجر به رشد مطالبات معوق خواهد شد. گفتنی است این سرفصل مطالبات مپنا (حساب‌های دریافتنی) در سال ۸۵ نسبت به ۸۴ در ترازنامه بیش از ۲۰۰‌درصد رشد داشته است. البته در جلسه معارفه شرکت عنوان شد که تا پایان سال جاری در چند مرحله کل طلب مپنا از کارفرمای دولتی وصول خواهد شد که برای اطمینان از تحقق این امر باید به انتظار انتشار صورت‌های مالی آتی بمانیم.

در بخش دیگر ترازنامه شرکت اصلی در سرفصل حساب‌های دریافتنی از شرکت‌های گروه، رقم قابل ملاحظه ۵۵۳‌میلیارد تومان جلب توجه می‌کند که می‌توان انتظار داشت با توجه به وضعیت خاص نقدینگی و ماهیت فعالیت زیرمجموعه‌ها، این مطالبات نیز با افزایش سرمایه تهاتر شده و پرداخت نقدی قابل توجه توسط زیرمجموعه‌ها به شرکت مادر منتفی خواهد بود. به نظر می‌رسد شرکت در سال‌های آتی با توجه به پروژه‌های سنگین پیش رو،‌ برای اجرای به موقع آنها نیازمند تامین نقدینگی قابل توجهی باشد که با توجه به نسبت‌های ترازنامه و روند کند ایفای تعهدات دولت در برابر مپنا، توانایی اتکای شرکت بر منابع استقراض محدود خواهد بود و بدین ترتیب اتخاذ رویکرد عدم تقسیم سود نقدی و تزریق نقدینگی از طریق افزایش سرمایه‌های مکرر توسط مدیریت شرکت، محتمل به نظر می‌رسد که همین امر انتظارات کوتاه‌مدت از عایدات سال‌های آتی (به ویژه دریافت‌های نقدی) را کاهش می‌دهد. اما از سوی دیگر سهام مپنا را برای سرمایه‌گذاری در افق‌های زمانی بلندمدت جذاب می‌کند. در خصوص جمع‌آوری صف فروش فعلی ایجاد شده بر نماد «رمپنا» نیز اخیرا هماهنگی‌هایی با یکی از سهامداران عمده انجام شده است که خرید حجم مبنای سهم در روزهای اخیر نیز اقدامی در راستای همین استراتژی بوده است.

Shahriary_sh@yahoo.com