شروین شهریاری
درخواست از آقای شاهسون از طریق پست الکترونیک: با توجه به افت شدید قیمت سهام سرمایه‌گذاری غدیر لطفا تحلیلی از ارزش ذاتی و چشم‌انداز آینده قیمت سهم ارائه کنید.

پاسخ:‌ سرمایه‌گذاری غدیر بزرگ‌ترین هلدینگ چند رشته‌ای در بورس تهران به لحاظ سرمایه است که تمرکز فعالیت‌های خود را بر صنعت پتروشیمی قرار داده است. غدیر سال‌ها از جمله واحدهای تابعه بانک صادرات بود، اما مالکیت مدیریتی آن در سال 88 طی یک معامله عمده به گروه تامین اجتماعی نیروهای مسلح (ساتا) واگذار شده است. این شرکت در حال حاضر با مالکیت حدود 88 درصدی بر نفت و گاز پارسیان (بزرگ‌ترین هلدینگ پتروشیمی بورس) به طور غیرمستقیم سرمایه‌گذاری قابل توجهی در سهام بزرگ‌ترین تولیدکننده کود اوره خاورمیانه (پتروشیمی پردیس) و بزرگ‌ترین تولید کننده متانول جهان (پتروشیمی زاگرس) انجام داده است.
در پی افت شدید ارزش سهام شرکت‌های پتروشیمی در بورس تهران (که به طور میانگین بیش از ۲۰ درصد در سال جاری بوده است)، سهام این شرکت بزرگ سرمایه‌گذاری نیز در مسیر نزولی قرار گرفت. به نحوی که از آغاز سال، قیمت سهام «وغدیر» حدود ۲۶ درصد افت کرده است.
با توجه به ماهیت فعالیت شرکت در رشته سرمایه‌گذاری، دقیق‌ترین روش تحلیل و ارزش‌گذاری، محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) است. به این منظور مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های شرکت نسبت به بهای تمام شده را با حقوق صاحبان سهام جمع کرده و سپس حاصل را بر تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنند. با استفاده از این روش، یک محاسبه از NAV هر سهم «وغدیر» در جدول زیر نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
1- شرکت سرمایه‌گذاری غدیر دو سال قبل یک هلدینگ پتروشیمی با نام گسترش نفت و گاز پارسیان (توسعه الوند غدیر سابق) تاسیس و سهام شرکت‌های پتروشیمی خود را به آن منتقل کرده است.
عمده ارزش افزوده سبد سهام شرکت (۲۷۵۲۵ میلیارد ریال) به سرمایه‌گذاری در سهام «پارسان» دارد که این رقم از آخرین صورت وضعیت پرتفولیو مربوط به پایان تیر ماه ۹۱ استخراج شده است. در تاریخ مزبور، قیمت سهام «پارسان» در حدوده ۶۲۱ تومان بوده که اخیرا با ۱۵ درصد افت مواجه شده است. با این وجود، به علت دارا بودن بلوک مدیریتی در سهام «پارسان» و نیز جو روانی بازار، از لحاظ کردن کاهش ۱۵ درصدی اخیر ارزش سهام نفت و گاز پارسیان در محاسبه NAV غدیر صرفنظر شده است.
2- حقوق صاحبان سهام در جدول فوق از صورت‌های مالی شش ماهه مورخ 31 خرداد 91 استخراج شده است.
۳- بر اساس آخرین اطلاعات مالی، سرمایه‌گذاری غدیر حدود ۵۸۶ میلیارد تومان سرمایه‌گذاری خارج بورسی دارد که حدود نیمی از آن به مالکیت مدیریتی توسعه سرمایه و صنعت غدیر اختصاص دارد که یک هلدینگ سیمانی است. با توجه به ترکیب سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی و نیز به منظور رعایت جانب احتیاط، هیچ گونه مازاد ارزش در این بخش در جریان محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها لحاظ نشده است.
4- میانگین نسبتP/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری بورس تهران در حال حاضر در محدوده 75/0 قرار دارد که به معنای کمتر بودن 25 درصدی قیمت روز سهام این شرکت‌ها نسبت به خالص ارزش دارایی‌ها است. این در حالی است که بر مبنای محاسبه فوق، این نسبت برای غدیر در محدوده 69/0 قرار دارد؛ به این معنا که در مقایسه با سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، قیمت سهام غدیر نسبت به خالص ارزش دارایی‌های آن ارزان‌تر است.
۵- غدیر اخیرا دو خبر جدید را به بازار مخابره کرده است؛ نخست تعدیل سود هر سهم از ۱۰۴۱ ریال به ۱۱۶۰ ریال به ازای هر سهم که عمدتا به دلیل افزایش سودآوری شرکت‌های زیرمجموعه روی داده است. پس از این تعدیل مثبت، نسبت قیمت به درآمد هر سهم به کمتر از ۷/۲ واحد رسیده است که این ارزش‌گذاری در طول حضور این سهم در بازار سرمایه بی‌سابقه است. دوم؛ افزایش سرمایه ۵۰ درصدی از محل سود انباشته که مراحل اولیه آن (شامل تهیه گزارش توجیهی و اخذ تایید بازرس قانونی) انجام شده و پس از اخذ مجوز سازمان بورس تا قبل از پایان سال مالی (۳۰ آذر ۹۱) اجرایی خواهد شد.
6- در خصوص چشم انداز آتی قیمت سهم باید در نظر داشت 90 درصد از ارزش پرتفولیوی بورسی غدیر به «پارسان» اختصاص دارد و حدود 85 درصد از کل سود شرکت در سال جاری نیز از محل سود تقسیمی و فروش سهام نفت و گاز پارسیان تامین خواهد شد. به این ترتیب ارتباط تنگاتنگ بنیادین بین این دو شرکت به خوبی مشهود است. از سوی دیگر، بخش عمده سودآوری و NAV نفت و گاز پارسیان به سهام پتروشیمی پردیس (و تا حد کمتری پتروشیمی زاگرس) وابسته است. در شرایط کنونی، هراس از تاثیر محدودیت‌های تجاری بین‌المللی بر عملیات شرکت‌های پتروشیمی، سهام این صنعت از جمله پردیس و زاگرس را در مسیر پرشتاب افت قیمت قرار داده است. در این فضا نمی توان انتظار داشت که سهام شرکت‌های مادر از جمله «پارسان» و «وغدیر» از تندباد کاهش ارزش مصون بمانند.
با این حال گزارش چهارماهه گمرک ایران نشان می‌دهد که روند صادرات اوره (محصول اصلی پردیس) بدون هیچ گونه نشانه‌ای از کاهش در حال پیگیری است و روند صادرات متانول (محصول اصلی زاگرس) نیز پس از یک افت بیش از ۳۰ درصدی در فصل بهار، در ماه تیر به مراتب بهبود یافته است. از این منظر، درصورتی که روال صادرات محصولات مزبور در ماه‌های آتی به نحو عادی ادامه پیدا کند، می‌توان به ترمیم تدریجی اعتماد نسبت به سهام پتروشیمی در بورس تهران و به تبع آن بازگشت سرمایه‌گذاری غدیر به سطوح قبلی قیمت خود (محدوده ۴۰۰۰ ریال) امیدوار بود.
Shahriary_sh@yahoo.com