شروین شهریاری
* درخواست از خواننده ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از ارزش ذاتی سهام بوعلی ارائه کنید.

پاسخ: سرمایه‌گذاری بوعلی از جمله واحدهای تحت مالکیت سازمان اقتصادی کوثر (بنیاد شهید) است که در رشته واسطه‌گری‌های مالی فعالیت دارد. ترکیب سرمایه‌گذاری‌های شرکت در چند سال اخیر از تمرکز بر بازار سهام به سمت سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات تغییر یافته به طوری که در شرایط کنونی، ارزش سبد بورسی و بهای تمام شده املاک خریداری شده در محدوده 50 میلیارد تومان با یکدیگر برابری می‌کند. این شرکت 80 میلیارد تومانی (بر اساس ارزش بازار) مطابق آخرین گزارش رسمی سازمان بورس، فعال‌ترین سهام به لحاظ داد و ستد در فصل زمستان را داشته است که برای این شرکت نسبتا کوچک قابل ملاحظه بوده و نشان‌دهنده توجه سرمایه‌گذاران به سهام ارزان و مزیت بوعلی در دارابودن سهام شناور آزاد 30 درصدی به معنای واقعی است. ارزش سهام بوعلی از ابتدای سال‌جاری رشد 25 درصدی را تجربه کرده تا به این ترتیب پس از قریب به پنج سال از قیمت اسمی (1000 ریال به ازای هر سهم) عبور کند. برای ارزش‌گذاری «وبوعلی»، مطابق روش معمول شرکت‌های سرمایه‌گذاری باید به محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. در جدول زیر آخرین محاسبات مربوط به NAV هر سهم انجام شده است.
در خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت توجه به چند نکته حائز اهمیت است:
رقم حقوق صاحبان سهام در جدول فوق از صورت‌های مالی شش ماهه (منتهی به 29 اسفند 89) استخراج شده است. همچنین بر اساس این گزارش، ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی در تاریخ مزبور حدود 68 میلیارد ریال کمتر از بهای تمام شده است که برای آن ذخیره کافی در حساب‌ها اخذ شده است. این در حالی است که محاسبه ارزش بازار سهام بر اساس قیمت‌های معاملاتی در پایان هفته گذشته (24 فروردین 90) نشان می‌دهد که با فرض عدم تغییر ترکیب پرتفولیو، رونق فزاینده بورس منجر به ایجاد ارزش افزوده در پرتفولیوی بوعلی نسبت به بهای تمام شده است. بدین ترتیب ذخیره مورد اشاره در شرایط فعلی می‌تواند برگشت داده شده و موجب افزایش حقوق صاحبان سهام و سودآوری شرکت در سال مالی جاری شود؛ بنابراین در محاسبه فوق با فرض ثبات شرایط بازار، بازگشت ذخیره مزبور در محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها مد نظر قرار گرفته است.
شرکت طی دو سال گذشته مالکیت ۵/۴ دانگ از زمین ۵۹ هکتاری واقع در وکیل‌آباد مشهد (کوهستان پارک شادی) را به ارزش حدود ۴۰ میلیارد تومان از سرمایه‌گذاری شاهد (یکی دیگر از واحدهای تحت مدیریت سازمان اقتصادی کوثر) خریداری کرده است. شرکت وجه خرید این ملک را عمدتا از محل تهاتر سایر املاک با فروشنده تسویه کرده است. در آخرین مرحله، زمین ۲۰ هزار متری شرکت در بلوار آیت‌الله کاشانی به بهای تمام شده ۴۹ میلیارد ریال به خدمات و مدیریت مالی شاهد واگذار شده تا بدهی ۱۶۵ میلیارد ریالی «وبوعلی» از این محل تسویه شود. این معامله منجر به شناسایی سود ۱۱۶ میلیارد ریالی در ماه گذشته شده است. بدین ترتیب انتظار می‌رود تا با احتساب سود فروش زمین و نیز بازگشت ذخیره کاهش سرمایه‌گذاری‌های بورسی، سود هر سهم شرکت در سال مالی جاری تا محدوده ۳۵۰ ریال به ازای هر سهم قابلیت افزایش داشته باشد. این برآورد بدون آثار احتمالی ناشی از فروش یکی دیگر از املاک شرکت (واقع در سعادت آباد به بهای تمام شده ۸۰ میلیارد ریال) است.
در تحلیل این جهش سودآوری باید توجه داشت که اولا عمده سود حاصله به علت تهاتر بدهی و نیز بازگشت ذخیره کاهش، ماهیت «غیر نقدی» دارد و تقسیم سود حاصله بین سهامداران بر وضعیت نقدینگی شرکت آثار نامساعدی خواهد داشت. از سوی دیگر، حفظ میزان سودآوری شرکت در سطح سال جاری به علت ماهیت درآمدهای «غیرعملیاتی» مزبور از احتمال کمی برخوردار است. به این ترتیب می‌توان جهش سودآوری اخیر بوعلی را یک پدیده استثنایی تلقی کرد.
میانگین نسبت قیمت بر خالص ارزش دارایی‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران هم‌اکنون حدود ۸۵ درصد است. این نسبت برای بوعلی با قیمت کنونی در محدوده ۷۵ درصد محاسبه می‌شود؛ بنابراین می‌توان گفت سهام بوعلی نسبت به سایر رقبا در سطح پایین‌تری توسط بازار ارزش‌گذاری شده است. با توجه به عدم الزام شرکت‌های سرمایه‌گذاری نسبت به ارائه پیش‌بینی درآمد، «وبوعلی» اخیرا اقدام به انتشار گزارش پیش‌بینی درآمد نکرده است. این در حالی است که بر اساس صورت‌های مالی شش ماهه (منتهی به ۲۹ اسفند ۸۹) شرکت موفق به پوشش ۱۸۲ ریالی سود خالص تا تاریخ مزبور شده است.
در شرایط فعلی، پیش‌بینی درآمد سالانه بوعلی از اجاره کوهستان پارک حدود 2 میلیارد تومان (25 ریال به ازای هر سهم) است. بر اساس اظهارات مدیرعامل، شرکت قصد دارد تا با اجرای طرح توسعه در یک افق زمانی سه ساله اقدام به بهینه‌سازی شهربازی و نیز فرآوری زمین‌های مازاد اطراف مجموعه کند. با توجه به نگاه بلندمدت مدیریت به حفظ این مجموعه و عطف نظر به اینکه در حال حاضر با سهم 35 درصدی از کل ترازنامه، کوهستان‌پارک عمده‌ترین دارایی بوعلی به شمار می‌رود، تعقیب روند توسعه آتی کوهستان پارک برای سهامداران بوعلی حائز اهمیت فراوان خواهد بود.
Shahriary_sh@yahoo.com