شروین شهریاری
پرسش از خواننده‌ای از طریق تلفن: چرا سهام شرکت سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر به‌رغم افت قیمتی از رشد پایداری برخوردار نمی‌شود؟

پاسخ: با توجه به ماهیت فعالیت سرمایه‌گذاری این شرکت، برای ارزش‌گذاری آن باید به محاسبه NAV بپردازیم. همواره بهترین منبع جهت تحلیل داده‌های گزارشات مالی حسابرسی شده می‌باشد، بنابراین در مورد «وصنا» نیز مبنای محاسبات را گزارش 6ماهه حسابرسی شده منتهی به شهریور 86 قرار می‌دهیم. اجزای محاسبه در جدول زیر نمایش داده شده است:



در این محاسبه ارزش پرتفولیوی خارج بورسی برابر بهای تمام شده در نظر گرفته شده است، بدین ترتیب همان گونه که مشاهده می‌شود ارزش ذاتی هر سهم «وصنا» رقمی در حدود 137 تومان به دست می‌آید که با ارزش روز هر سهم در بازار (حدود 70تومان) اختلاف فاحشی نشان می‌دهد. در خصوص علت‌یابی نسبت پایین P/NAV مزبور دو نکته قابل اشاره است:
۱ - پرتفولیوی بورسی سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر عمدتا بر محور سهام شرکت (بانک اقتصاد نوین) متمرکز است. «وصنا» مالکیت ۵/۷درصدی بانک اقتصاد نوین به قیمت تمام شده هر سهم ۱۴۹۰ ریال و یک عضو هیات مدیره این بانک را در اختیار دارد که همین سرمایه‌گذاری به تنهایی ۷۵درصد ارزش بازار پرتفولیوی بورسی شرکت را بر اساس گزارش ۶ماهه تشکیل می‌دهد. این تمرکز باعث همبستگی شدید روند قیمتی «وصنا» با «ونوین» شده است، به طوری که ملاحظه می‌شود با تشکیل صف فروش یا خرید برای سهام بانک اقتصاد نوین، سرمایه‌گذاری صنایع بهشهر نیز معمولا رفتار مشابهی در عرضه و تقاضا نشان می‌دهد. در بخش سرمایه‌گذاری خارج بورسی نیز ۷۴درصد از کل آن به مالکیت ۲درصدی شرکت صنایع شیر ایران با بهای تمام شده ۴/۱۲میلیارد تومان اختصاص دارد. با توجه به ادامه سیاست دولت جهت تثبیت نرخ فروش محصولات لبنی، بازدهی پایین سرمایه‌گذاری مزبور در برابر بهای تمام شده به چشم می‌خورد که در صورت ادامه روند موجود، بحث اخذ ذخیره کاهش ارزش دایمی را نیز مطرح خواهد کرد البته در حال حاضر مدیریت با اخذ ذخیره مخالفت کرده است. بنابراین هر یک از دو عامل فوق (ایجاد تحول قابل ملاحظه در سودآوری «ونوین» و یا آزادسازی قیمت محصولات لبنی) می‌تواند در رشد ارزش سهام «وصنا» نقش موثری ایفا نماید. البته باید توجه داشت که EPS نوین همواره با یک سال تاخیر در صورت سود و زیان «وصنا» منعکس می‌شود.
2 - شرکت پیش بینی درآمد سال جاری را به ازای هر سهم 203 ریال اعلام نموده است که در 6ماهه نخست 110 ریال (معادل 54 درصد) از آن را محقق کرده است. از کل سود خالص مورد پیش‌بینی، 7/6میلیارد تومان ناشی از درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها است که در 6ماه اول 98درصد از آن محقق شده و پیش‌بینی می‌شود تا پایان سال در صورتی که مجمع صنعتی بهشهر در سال 87 برگزار شود، بدون تغییر خاصی تحقق یابد. اما7/3میلیارد تومان درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها (74 ریال به ازای هر سهم) نیز برای سال جاری پیش‌بینی شده که در 6ماه اول حدود یک میلیارد تومان زیان در این سرفصل ثبت شده که عمدتا ناشی از فروش سهام مارگارین به صافولا بهشهر است. با مراجعه به پرتفولیوی سهام بورسی شرکت درمی‌یابیم که تنها شرکتی که ارزش بازار آن از بهای تمام شده به نحو قابل توجهی بیشتر است، بانک اقتصاد نوین می‌باشد (حدود 2/16میلیارد تومان)، اما بقیه سهام پرتفولیو در مجموع ارزشی حدود 2/5میلیارد تومان کمتر از بهای تمام شده دارد. بنابراین اگر «وصنا» قصد تحقق کامل درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها را در سال جاری داشته باشد، با توجه به ترکیب سهام پرتفولیوی بورسی و خارج بورسی، ناگزیر به واگذاری بخشی از سهام بانک اقتصاد نوین خواهد بود. گفتنی است سال گذشته نیز عمده درآمد این سرفصل با فروش بلوک 5/1درصدی از سهام «ونوین» محقق گردید، اما در سال جاری با توجه به سیاست مجموعه بهشهر در نگهداری سهام بانک اقتصاد نوین، برنامه‌ریزی جهت واگذاری جدید کمی بعید به نظر می‌رسد که در این صورت تحقق درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌های «وصنا» مطابق پیش‌بینی بودجه دشوار می‌‌کند.
پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق تلفن: لطفا تحلیلی از دلایل افت قیمت سهام مالی و اعتباری سینا پس از عرضه اولیه ارائه دهید.
پاسخ:در خصوص تحلیل بنیادی سهام موسسه مالی و اعتباری سینا تحلیل مشروحی در مقایسه با بانک پارسیان در ستون پرسش و پاسخ در روز23 مهر ماه 1386منتشر شده است که برای دستیابی به پاسخ می‌توانید به مطلب مزبور مراجعه کنید.
Shahriary_sh@yahoo.com