شروین شهریاری

قسمت دوم

درخواست از خانم مسعودی: لطفا تحلیلی از وضعیت سهام شرکت گل‌گهر و ارزش ذاتی آن ارائه دهید.

پاسخ: در مطلب روز گذشته با در نظر گرفتن برخی مفروضات‌، درآمد هر سهم سنگ آهن گل‌گهر در سال آینده معادل ۱۹۷ تومان تخمین زده شد. به منظور ارزش‌گذاری از مدل ساده قیمت بر درآمد استفاده می‌‌‌کنیم. با توجه به انعکاس بخش عمده آثار بحران اخیر بر فعالیت شرکت و احتمال ناچیز افت بیشتر سودآوری ونیز در دست داشتن اجرای طرح‌‌‌های توسعه مناسب‌، P/E سهم می‌‌‌تواند بالاتر از میانگین بازار قرار گیرد. با در نظر گرفتن P/E=۵ (یک واحد بالاتر از میانگین بازار) و فرض تقسیم سود ۲۱۴۰ ریالی در مجمع ۸۷ وتنزیل یک ساله آن، حاصل ارزش‌گذاری معادل ۱۱۶۳۳ ریال به دست می‌‌‌آید که تطابق نسبی با قیمت کنونی سهم نشان می‌‌‌دهد. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات یا مدل ارزش‌گذاری می‌‌‌توانند به نتایج متفاوتی دست یابند.

با ذکر سه نکته در خصوص وضعیت گل‌گهر مطلب را به پایان می‌‌‌بریم:

۱ - طرح‌‌های در دست اجرای شرکت در چند سال آتی علاوه بر افزایش تولید گندله منجر به افزایش حدود یک میلیون تنی تولید کنسانتره و ۵/۰میلیون تنی تولید هماتیت می‌‌‌شوند که بهره‌برداری از این طرح‌ها بر بازده اقتصادی شرکت موثر است. از سوی دیگر مالکیت ۲۷ درصدی در پروژه

سنگ آهن‌گهرزمین نیز در سبد سرمایه‌گذاری‌‌های «کگل» جلب توجه می‌‌‌کند که در افق زمانی بلند مدت ارزش افزوده مناسبی در بر خواهد داشت.

۲ - تا کنون برآورد تحلیل گران از روند سودآوری شرکت‌‌ها در سال آینده عمدتا با لحاظ کردن کاهش نرخ‌‌‌های فروش انجام شده است. اما آنچه هنوز مشخص نیست، امکان تحقق حجم فروش تولیدات شرکت‌‌ها در سال آینده می‌‌‌باشد. بدیهی است در صورت تداوم شرایط رکود کنونی، گمانه زنی‌هایی از احتمال کند شدن چرخه اقتصادی و انباشت کالا در انبار‌‌های تولید کنندگان را می‌‌‌توان مد نظر داشت. البته تاثیر این مساله در صنایع مختلف باید به طور مجزا بررسی شود. شایان ذکر است در خصوص مفروضات این تحلیل، آثار مورد اخیر به طور کلی مد نظر قرار نگرفته و فرض شده کلیه محصولات مطابق توان تولیدی شرکت به فروش برسد.

۳ - در رابطه با پروژه گندله‌سازی ۵ میلیون تنی «کگل» و آثار بهره‌برداری از این طرح، باید به چند نکته توجه داشت: نخست اینکه ظرفیت تولید گندله در مراحل آغازین بهره‌برداری کمتر از ظرفیت اسمی‌ ‌‌است و پس از بهره‌برداری آزمایشی، طی چند مرحله‌، کارخانه به ظرفیت اسمی‌‌‌خود خواهد رسید که این فرآیند ممکن است در یک افق زمانی چند ساله تحقق یابد (نظیر الگوی چادرملو). دوم اینکه با توجه به توافق دو جانبه موجود‌، گل‌گهر کنسانتره مورد نیاز فولاد سازان را تامین می‌‌‌کند. بنابراین به نظر می‌‌‌رسد «کگل» باید از مازاد کنسانتره تولیدی خود در خط گندله‌سازی استفاده کند. این مازاد کنسانتره تولیدی ( نسبت به میزان تعهد فروش داخلی) در حال حاضر به صورت صادراتی به فروش می‌‌‌رسد.

شایان ذکر است ضریب استحصال گندله از کنسانتره سنگ آهن حدود ۹۰ درصد است، بدین معنا که با مصرف حدود ۱/۱‌میلیون تن کنسانتره، یک‌میلیون تن گندله حاصل می‌‌‌شود. همچنین بر مبنای گزارشات چادرملو هزینه تولید هر تن گندله با کسر قیمت کنسانتره مصرفی حدود ۲۷۴۰۰ تومان است که این هزینه مربوط به سربار، دستمزد و ... در کارخانه گندله سازی است.

بدین ترتیب با انجام یک محاسبه ساده می‌‌‌توان دریافت که حتی با فرض فروش هر تن گندله به قیمت ۱۰۰ هزار تومان (که البته پذیرش این نرخ توسط خریداران داخلی و خارجی در شرایط فعلی اقتصاد مورد تردید است)، تبدیل کنسانتره صادراتی به گندله ارزش افزوده‌ای برای گل‌گهر ایجاد نخواهد کرد. البته این محاسبه بافرض فروش سنگ آهن صادراتی در محدوده ۵۸ یورو انجام شده است.

با توجه به توضیحات فوق به نظر می‌‌‌رسد در صورت تحقق سناریوی مورد اشاره، در افق کوتاه مدت و در مراحل اولیه اجرای طرح گندله‌سازی تغییرات محسوسی از این محل در سودآوری شرکت ایجاد نخواهد شد.

البته باید توجه داشت که در صورت اقدام گل‌گهر در راستای کاهش فروش داخلی کنسانتره و تبدیل آن به گندله، وضعیت متفاوتی رقم خواهد خورد که در آن EPS «کگل» همزمان با آغاز بهره‌برداری از طرح گندله با جهش مواجه می‌‌‌شود. همچنین باید در نظر داشت که در افق میان مدت با بهره‌برداری از طرح هایی نظیر آسیاب پلیکام (که میزان تولید کنسانتره شرکت را افزایش می‌‌‌دهد) و نیز نزدیک شدن تناژ تولید کارخانه گندله‌سازی به ظرفیت اسمی، رشد سودآوری شرکت در صورت بازاریابی مناسب برای محصولات، قابل دسترسی خواهد بود.

Shahriary_sh@yahoo.com