قسمت دوم
پرسش از آقای قائدی: افت نرخ سهام چادرملو تا چه محدوده ای قابل توجیه خواهد بود؟

پاسخ: در مطلب روز شنبه به منظور ارزش‌گذاری سهام چادرملو اقدام به تخمین درآمد حاصل از فروش شرکت طی چهار سال متوالی کردیم. نتایج نهایی بررسی تفصیلی روز گذشته در جدول یک خلاصه شده است.
حال به منظور انجام ارزش‌گذاری از روش تنزیل عایدات آتی (DDM) باید ابتدا میزان سود تقسیمی شرکت طی چند دوره آتی مورد محاسبه قرار گیرد. بدین منظور لازم است اقدام به برآورد بهای تمام شده نماییم. برآورد مربوطه در جدول دو نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام جداول باید به دو نکته توجه داشت:
بهای تمام شده هر تن کنسانتره و سنگ دانه‌بندی از برآورد بودجه حسابرسی شده شرکت در سال ۸۷ استخراج شده است. مقایسه این رقم با عملکرد شش ماهه نشان می‌دهد که ارقام مزبور اندکی بالاتر از عملکرد واقعی شرکت می‌باشد، اما به علت اختلاف ناچیز و نیز لحاظ کردن اصل احتیاط، محاسبات بودجه اولیه به عنوان مبنای برآورد بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. در سال‌های ۸۸ تا ۹۰ بهای تمام شده این دو محصول با نرخ رشد ثابت ۱۵ درصد افزایش یافته که این نرخ رشد از مطالعه عملکرد تاریخی شرکت در چند سال گذشته به دست آمده است.
بهای تمام شده هر تن گندله در سال 87 با تعمیم عملکرد شش ماهه شرکت در زمینه تولید این محصول به کل سال مد نظر قرار گرفته است. باید توجه داشت که بخش عمده ای از سهم بهای تمام شده در تولید گندله چادرملو به استهلاک اختصاص دارد (حدود 24درصد). بدین ترتیب سهم استهلاک در بهای تمام شده در سال‌های آتی ثابت در نظر گرفته شده اما سایر اجزای بهای تمام شده با اعمال نرخ رشد افزایش یافته اند.
حال به جدول سه توجه کنید که در آن محاسبات نهایی در خصوص سودآوری و تنزیل درآمدهای آتی ارائه شده است.
در خصوص ارقام جدول باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - سود ناخالص شرکت در هر سال از کسر بهای تمام شده از کل درآمد حاصل از فروش با استفاده از اطلاعات دو جدول قبلی به دست آمده است.
2 - سایر هزینه‌های شرکت (مشتمل بر هزینه‌های عمومی، اداری و مالی) در سال 87 معادل آخرین پیش‌بینی خود شرکت در نظر گرفته شده است. هرچند گزارش عملکرد شش ماهه نشان می‌دهد که تحقق این هزینه‌ها در سال جاری احتمالا کمتر از رقم مورد پیش‌بینی (2/7 میلیارد تومان) خواهد بود. این هزینه‌ها در سال‌های مالی آتی با نرخ رشد 10 درصد افزایش یافته اند.
۳ - شرکت تا سال ۸۹ معاف از مالیات خواهد بود اما برای سال ۱۳۹۰ مالیات ۵/۲۲ درصدی بر عملکرد شرکت در محاسبه مد نظر قرار گرفته است.
4 - هیچ گونه افزایش سرمایه در تخمین وضعیت آتی شرکت در این محاسبه لحاظ نشده است. همچنین سیاست تقسیم سود به طور ثابت معادل 80درصد در نظر گرفته شده است.
۵ - درآمد‌های آتی با نرخ ۲۰درصد تنزیل شده اند. همچنین ارزش آتی سهم در سال ۱۳۹۰ (پس از برگزاری مجمع۱۳۸۹) با P/E=۶ محاسبه و سپس سه ساله تنزیل شده است. این نسبت قیمت بر درآمد در سال ۱۳۹۰ با توجه به بهره‌برداری از خط ۵ ( در سال ۹۱) که موجب افزایش ظرفیت تولید کنسانتره خواهد شد منطقی و محافظه کارانه تلقی می‌شود.
با در نظر گرفتن مفروضات فوق، محاسبه بر مبنای مدل تنزیل سود تقسیمی نشان می‌دهد که ارزش ذاتی هر سهم «کچاد» در حال حاضر برابر 8487 ریال می‌باشد. بدیهی است این محاسبه صرفا بر اساس برخی مفروضات انجام شده و کارشناسان می‌توانند با تغییر هریک از فرضیه‌ها به ارقام متفاوتی در خصوص میزان سودآوری آتی و ارزش گذاری سهم دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com