شروین شهریاری

*پرسش از آقای ابراهیمی‌از کیش: در حال حاضر مشاهده می‌شود که بسیاری از سهام شرکت‌های بزرگ بدون خریدار مانده و سهام شرکت‌های کوچک مورد توجه قرار گرفته‌اند. توجیه این مساله چیست و آیا این روند ادامه دار خواهد بود؟ پاسخ: همان‌طور که پیشتر اشاره کردیم، وضعیت سهام در بازار سرمایه با تغییر انتظار معامله گران از سودآوری آینده شرکت‌ها دچار نوسان می‌شود. بدین ترتیب در مورد شرکت‌هایی که وضعیت سودآوری آنها رو به رشد ارزیابی می‌شود، نسبت P/E با افزایش مواجه می‌شود، اما در مورد شرکت‌هایی که افق سودآوری آنها کاهشی تخمین زده می‌شود، عرضه سهام افزایش یافته و قیمت تا هماهنگ شدن با افق سودآوری آتی کاهش می‌یابد.

در حال حاضر نیز تحلیل وضعیت بازار سرمایه با توجه به توضیحات فوق قابل درک است. واقعیت این است که از بین ده شرکت بزرگ بورس تهران از لحاظ ارزش بازار، وضعیت هفت شرکت (فولاد مبارکه، ملی مس، چادرملو، پالایش نفت اصفهان، گل‌گهر، سرمایه‌گذاری امید و پتروشیمی‌ خارک) به طور مستقیم یا غیرمستقیم به نوسانات قیمت جهانی مواد خام و محصولات کالایی وابسته است. بنابراین در شرایط کنونی با توجه به کاهش کم‌سابقه قیمت مواد اولیه و پیش‌بینی رکود حداقل کوتاه‌مدت در اقتصاد جهانی، انتظار سرمایه‌گذاران از رشد سودآوری آینده این شرکت‌ها کاهش یافته و این مساله خود را به صورت اصلاح P/E در بازار نمایان ساخته است. طبیعتا با توجه به وزن بالای این شرکت‌ها در بورس تهران، کاهش قیمت سهام آنها منجر به رکود بازار، کاهش شاخص‌ها و افت حجم معاملات خواهد شد. این روند در حال حاضر به خوبی در روند معاملات قابل مشاهده است و به نظر می‌رسد رکود کلی بازار کماکان تا زمان اصلاح قیمت و افزایش جذابیت سهام این شرکت‌ها برای خریداران ادامه یابد. بدیهی است توقف افت قیمت مواد خام و بازگشت اطمینان به بازار محصولات کالایی در سطح جهان می‌تواند روند بازگشت تعادل به بورس تهران را تسریع کند.

در خصوص بخش دوم پرسش، مبنی بر گرایش کنونی بازار به سهام شرکت‌های کوچک نیز باید به این نکته توجه داشت که سهام شرکت‌هایی که اخیرا با افزایش تقاضا مواجه شده‌اند عمدتا از جمله تولیدکنندگانی هستند که افت قیمت مواد اولیه در کاهش بهای تمام شده آنها موثر است. معامله‌گران در حال حاضر با این توجیه که کاهش نرخ مواد اولیه با توجه به ثبات یا آهنگ کندتر کاهش قیمت‌های فروش باعث افزایش نسبت‌های بازدهی (حاشیه سود) و در نهایت افزایش سودآوری شرکت‌های مزبور می‌شود، سهام آنها را مورد توجه قرار داده‌اند. از جمله این گروه‌ها می‌توان به تولیدکنندگان کابل و محصولات برقی، خودروسازها، تولیدکنندگان مواد شوینده و شیمیایی و... اشاره کرد. هرچند توجیه مطرح شده در نگاه اول برای افزایش تقاضای سهام این شرکت‌ها منطقی به نظر می‌رسد اما در خصوص امکان تداوم این وضعیت باید به چند نکته توجه داشت:

۱ - موجودی مواد اولیه گران قیمت از دوره‌های پیشین در برخی شرکت‌ها وجود دارد که در کوتاه مدت به نفع آنها نخواهد بود بلکه واحد‌های مربوطه را با یک دوره بحرانی ناشی از کاهش قیمت‌های فروش و مصرف موجودی‌های گران مواجه می‌سازد که مطمئنا اثر مطلوبی بر مارجین عملیاتی و روند سودآوری ندارد.

۲ - اثر کاهش قیمت مواد اولیه بر وضعیت سودآوری بسیاری از شرکت‌ها هنوز به طور دقیق برای سرمایه‌گذاران روشن نیست. به طور منطقی این انتظار وجود دارد که با کاهش قیمت مواد اولیه، بهای فروش محصولات نیز در یک بازار رقابتی با کاهش مواجه شود. این در حالی است که به نظر می‌رسد در مورد برخی از شرکت‌های کوچک که اخیرا مورد توجه بازار قرار گرفته‌اند، فرض معامله‌گران بر این است که به‌رغم کاهش بهای تمام شده، قیمت‌های فروش ثابت مانده و این مساله باعث رشد تصاعدی حاشیه سود و EPS شرکت شود. صحت این فرضیه در بلندمدت مورد تردید است.

۳ - شرکت‌های مصرف‌کننده مواد اولیه در بورس تهران عمدتا دارای سرمایه کوچک، سهام شناور آزاد پایین و نقدشوندگی ضعیف هستند. شرایط کنونی موقعیتی را فراهم آورده که سهام این شرکت‌های کوچک با افزایش تقاضا مواجه شوند. باید توجه داشت که بخشی از این تقاضا احتمالا به علت رکود سهام شرکت‌های بزرگ و فقدان گزینه سرمایه‌گذاری به این سمت هدایت شده است، بنابراین در خصوص تداوم این روند باید مراقب ایجاد تقاضای سفته‌بازانه و غیرواقعی در سهام این شرکت‌ها نیز بود. در این میان هرچند توجیه کاهش بهای تمام شده رشد سهام مزبور را منطقی جلوه می‌دهد اما باید در نظر داشت رشد سریع قیمتی سهام برخی از این شرکت‌ها می‌تواند به سرعت باعث بر هم خوردن رابطه منطقی قیمت (P) و سود(E) و متعاقب آن تشکیل حباب قیمتی در کوتاه‌مدت شود. با توجه به نکات فوق به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران در شرایط کنونی باید به منظور اتخاذ تصمیم صحیح، وضعیت هر یک از شرکت‌ها در گروه مصرف‌کنندگان مواد اولیه را به دقت مورد بررسی قرار دهند. البته برای بررسی مستند و دقیق‌تر در این خصوص باید کماکان به انتظار انتشار اطلاعات جدید و گزارش‌های سه ماهه آتی در شرکت‌های مرتبط بمانیم.

Shahriary_sh@yahoo.com