شروین شهریاری

پرسش از آقای طهماسبی از طریق پست الکترونیک: سهام شرکت کیمیدارو با وجود اخبار خوب مجمع و طرح‌های توسعه با افت قیمت زیادی بعد از مجمع مواجه شد. توجیه این مساله چیست؟ به عنوان یک رویه معمول در بازارهای سهام، رشد یا نزول سهام شرکت‌ها در قالب حرکت صنایع صورت می‌گیرد. بدین معنا که در اغلب مواقع، سهام شرکت‌های یک صنعت نظیر دارو و سیمان به طور همزمان مورد توجه و اقبال معامله گران قرار می‌گیرند و به همین ترتیب در برخی مقاطع زمانی نیز از کانون توجه سرمایه‌گذاران دور شده و وارد دوران رکود خود می‌گردند. نقل قول مشهوری در میان معامله‌گران وجود دارد که می‌گوید: «یک سهم بد در صنعت خوب بهتر از یک سهم خوب در یک صنعت بد است». منشا این اظهار نظر عامیانه عمدتا به این تجربه باز می‌گردد که سهام بسیاری از شرکت‌های پرپتانسیل به علت عدم توجه بازار به کل صنعت در یک برهه زمانی از رشد مناسبی برخوردار نبوده؛ حال آنکه در نقطه مقابل وقتی یک صنعت مورد توجه معامله گران در بورس قرار می‌گیرد، اکثریت قریب به اتفاق شرکت‌های زیرمجموعه (فارغ از نقاط ضعف و قوت هر یک) به طور همزمان با افزایش نسبی تقاضا مواجه می‌شوند.

سهام شرکت‌های دارویی بورس تهران نیز در حال حاضر در دوران رکود نسبی خود قرار دارند که دو مورد را می‌توان به عنوان علت آن ذکر کرد. اول آنکه به طور کلی روند حرکت قیمت سهام دارویی در جهت خلاف روند بازار و شاخص قرار دارد که مطالعات ضریب ریسک سیستماتیک (بتا) در مورد شرکت‌های این صنعت نیز این فرضیه را تایید می‌کند. بنابراین رکود سهام دارویی اغلب با دوران رشد عمومی بازار مقارن است. دوم آنکه به تاخیر افتادن بحث افزایش نرخ دارو به نیمه دوم سال تقریبا جنبه قطعی به خود گرفته و بخش عمده‌ای از انتظارات رشد سودآوری ناشی از افزایش قیمت فروش را حداقل در کوتاه مدت به تعویق انداخته است.

بنابراین عواملی نظیر آنچه ذکر شد، منجر به ایجاد رکود نسبی در سهام دارویی شده که دراین میان سهام شرکت‌های پرپتانسیل گروه نیز بنابر همان اصل مطرح شده (حرکت صنعت به جای تک سهم) از این قاعده مستثنا نبوده‌اند.

پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام: در مجمع گذشته ایران خودرو ارزش دارایی‌های این شرکت نزدیک به هزار تومان توسط مسوولان تخمین زده شد. اما قیمت سهام شرکت با نزول مکرر به نزدیک ۱۰۰ تومان رسیده است. آیا می‌توان به رشد قیمت سهام ایران خودرو و نزدیک شدن به ارزش ذاتی در بلند مدت امیدوار بود؟

حجم عظیم دارایی‌های یک شرکت تولیدی به تنهایی نمی‌تواند عاملی مثبت در تحلیل یا ارزش‌گذاری سهام آن شرکت محسوب شود. در واقع اشتباه متداول بسیاری از سرمایه‌گذاران این است که در تحلیل خود فرض «تداوم فعالیت» را در نظر نمی‌گیرند و با اتکا به حجم دارایی‌ها اقدام به ارزش‌گذاری سهام شرکت می‌کنند. این در حالی است که توجه به حجم و ارزش روز دارایی‌های ثابت (زمین و ماشین‌آلات) بیشتر زمانی مورد توجه است که شرکت در آستانه انحلال قرار داشته باشد. در چنین مقطعی ارزش‌گذاری و فروش دارایی‌ها می‌تواند منافع سهامداران را تامین کند. اما در شرایط عادی فعالیت یک بنگاه تولیدی در زمین‌های وسیع و با ماشین‌آلات و تجهیزات فراوان، زمانی واجد ارزش است که از این امکانات بتواند در راستای تولید منفعت اقتصادی برای سهامداران استفاده کند؛ زیرا اساسا هدف از خرید این دارایی‌های ثابت، کسب ارزش افزوده ناشی از رشد قیمت آنها نبوده است.

همچنین در صورتی که این مساله از منظر تجدید ارزیابی دارایی‌ها مورد بحث قرار گیرد، باید توجه داشت که اولا این تجدید ارزیابی هر چند باعث ایجاد سود حسابداری برای صاحبان سهام خواهد شد، اما اولا هزینه استهلاک سنگین در سال‌های مالی آتی رابر صورت سود و زیان تحمیل می‌کند و ثانیا این مبالغ ناشی از تجدید ارزیابی مشمول مالیات سنگین شده و نه تنها باعث ایجاد وجه نقد آزاد در شرکت نمی شود، بلکه خود عاملی در راستای خروج جریان وجه نقد(پرداخت مالیات) و افزایش فشار بر ساختار نقدینگی شرکت خواهد بود.

با توجه به توضیحات فوق می‌توان دریافت که چرا اساسا «تنزیل عایدات آتی» یا حتی بهتر از آن «تنزیل جریانات نقدی آتی» نقش اساسی در مدل‌های ارزش‌گذاری سهام در جهان ایفا می‌کند و عواملی نظیر حجم دارایی‌ها در رتبه‌ای به مراتب پایین‌تر قرار می‌گیرد.

گفتنی است پاسخ به این پرسش به صورت کلی ارائه شده و مقصود تحلیل وضعیت شرکت ایران خودرو نبوده است.

Shahriary_sh@yahoo.com