شهریار هاشمی‌طباطبایی*

زمانی که نگرانی‌های غیراقتصادی بالا گرفته بود، بورس حال و روز خوبی نداشت. حالا که این تنش‌ها حداقل در کوتاه مدت جای خود را به آرامش داده و این بار شاهد افت ارزش دلار (به عنوان ارز مرجع) هستیم، باز هم بازار بی رمق و نسبتا منفی است. در این بین پارادوکسی ایجاد شده که بازار را با دو سناریو مواجه ساخته است. ۱- تداوم نگرانی‌های غیراقتصادی و در نتیجه افزایش نرخ ارز که می‌تواند سودآوری شرکت‌های صادر‌کننده را افزایش دهد و همزمان به افزایش صرف ریسک و در نتیجه کاهش «پی بر ای» بازار بینجامد.

۲- آرامش مسائل جانبی همچون روزهای اخیر، کاهش نرخ ارز و انتظار برای افزایش پی بر ای بازار که می‌تواند بازار را مثبت کند، اما از نوعی دیگر. نگارنده قصد دارد در این نوشتار کوتاه این تضاد گیج‌کننده را پاسخ دهد. با افزایش نرخ ارز، از یک طرف امکان واردات با قیمت‌های پایین وجود نخواهد داشت و از سویی دیگر میزان درآمد شرکت‌های صادر‌کننده به طور مناسبی افزایش می‌یابد. هر دو این حالت‌ها منجر به افزایش فروش محصولات داخلی و رشد سودآوری اکثر صنایع و شرکت‌های داخلی می‌شود، به شرط آنکه تاثیر واردات مواد اولیه و ماشین‌آلات نیز با نرخ ارز گران‌تر بررسی شود. پس تا اینجای کار یک طرف صورت مساله حل شد. افزایش نرخ ارز در مجموع و با شناخت شرکت‌های بزرگ معدنی و پتروشیمی بورس تهران، به نفع این بازار است.

اما ابهام اصلی در بخش دوم است که آیا در شرایط فعلی (منظور پارامترهای اقتصادی است) با آرامش سیاسی فعلی انتظار برای افزایش پی بر ای بازار انتظار به جایی است؟

یک نگاه ساده و سریع به فرمول بازدهی مورد انتظار تا حدودی مشکل را حل می‌کند.

بازده مورد انتظار= بازدهی بدون ریسک+ صرف ریسک +صرف تورم

بازدهی بدون ریسک در شرایط فعلی برابر با ۲۰ درصد است و صرف ریسک نیز در ایران به عقیده بسیاری از کارشناسان برابر با ۶درصد محاسبه می‌شود. برای سادگی بحث از صرف تورم صرف‌نظر می‌کنیم.

با فرض حل شدن متغیرهای برون‌زا و غیراقتصادی در میان‌مدت می‌توانیم آن ۶ درصد را کاهش دهیم و حتی به فرض محال برابر با صفر فرض کنیم. اما با آن نرخ بازدهی بدون ریسک ۲۰ درصدی چه باید کرد؟ این نرخ به معنای این است که بدون پذیرش هیچ ریسکی سهمی با پی بر ای ۵ مرتبه‌ای وجود دارد و بازدهی ۲۰ درصدی می‌دهد. حال اگر انسان اقتصادی بخواهد تصمیم بگیرد، با پذیرش ریسک باید سود بالاتر یا پی بر ای پایین تراز ۵ مرتبه را انتظار داشته باشد. به طور خلاصه میانگین پی بر ای بازار تابعی است از نرخ بازدهی بدون ریسک و با فرض حذف ریسک غیراقتصادی، همچنان انتظار برای رشد پی بر ای بازار انتظار اشتباهی است. مگر اینکه در بلند مدت با حل شدن مسائل موجود، اصلاحات اقتصادی آغاز شود و نرخ بهره روزانه سپرده‌ها و اوراق مشارکت کاهش یابد تا امکان عقلی و اقتصادی رشد پی بر ای بازار هم فراهم شود. پس پاسخ دوم اینکه آرامش، عدم‌آرامش و حتی روند صعودی و نزولی ارز، هر دو تاثیر به مراتب کمتری بر پی بر ای بازار دارند. این نسبت با تغییر پارامترهای سیاسی اخیر، روند افزایشی نخواهد گرفت و در نهایت اینکه افزایش نرخ ارز، با شرکت‌های فعلی، به نفع بورس تهران است.

* کارشناس بازار سرمایه