رضا کیانی *
جناب آقای علی نوریان مقاله‌ای مورخ
12 فروردین 1391 در روزنامه دنیای اقتصاد به رشته تحریر درآورده و توضیحاتی در مورد دلایل عملکرد دور از انتظار نخستین صندوق سرمایه‌گذاری شاخصی در ایران ارائه‌ کرده‌اند. ایشان موارد زیر را به عنوان دلایل عملکرد نامناسب صندوق شاخصی برشمرده‌اند:

۱- طراحی، مدیریت، ساختار هزینه‌ها یا اجرای صندوق شاخصی و تاکید بر ضرورت بازنگری در روش انتخاب شرکت‌ها و اصلاح ساختار هزینه‌های صندوق؛
2- مشکلات محاسباتی شاخص بورس تهران با تاکید بر ضرورت لحاظ سود نقدی در شاخص کل و استفاده از سهام شناور آزاد در محاسبه شاخص؛
دوست محترمم به نااطمینانی بازار نسبت به شاخص کل اشاره و توفیق نه چندان دلچسب صندوق شاخصی کارآفرین در رهگیری شاخص را در افزایش این نااطمینانی موثر قلمداد کرده‌اند. نگارنده به دلیل دلبستگی به صندوق‌های سرمایه‌گذاری به ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری ایرانی و مطالعات محدودی که در زمینه شاخص و صندوق‌های شاخصی داشته، یادآوری نکات زیر را خالی از لطف نمی‌داند.
صندوق‌های شاخصی ظهور خود در بازار سرمایه را مدیون جان سی باگل، موسس ونگارد هستند. باگل آن زمان که دانشجویی نوخواسته بود به تشکیک مدیریت فعال
پرتفوی پرداخت و مدیریت غیرفعال (passive) را رویکرد مناسب‌تری قلمداد کرد. بر اساس نظرات وی برای بهینه‌سازی پرتفوی، پیگیری منفعلانه از شاخصِ منتخب، روش موثرتری در قیاس با مدیریت فعال با هدف دستیابی به بازدهی بیشتر از شاخص است. نظرات وی در ابتدا با استقبال اصحاب بازار سرمایه مواجه نشد ولی در گذر زمان تعداد و ارزش بسیار صندوق‌های شاخصی، توفیق وی در قانع کردن جامعه بازار سرمایه را نشان می‌دهد.
به این ترتیب صندوق‌های شاخصی با رویکرد مدیریت منفعلانه دارایی پا به عرصه بازار سرمایه گذاشتند. این صندوق‌های سرمایه‌گذاری، شاخصی را مبنای خود قرار می‌دهند و تلاش می‌کنند با حداقل هزینه مدیریتی و معاملاتی به بازدهی معادل شاخص مبنا دست‌ یابند. روش‌های متعددی در پیگیری شاخص مبنا وجود دارد که متداول‌ترین آن تدوین سازوکاری مبتنی بر اصول ریاضی برای گزینش تعدادی از شرکت‌های موجود در سبد شاخص است. این گزینش با این هدف صورت می‌گیرد که تعداد محدود شرکت‌های انتخاب‌شده، بازدهی‌ مشابه تمامی شرکت‌های موجود در شاخص را داشته باشند. در مورد صندوق شاخصی کارآفرین نیز تلاش شده‌است با انتخاب تعداد محدودی از شرکت‌های بورس تهران، بازدهی معادل این بورس حاصل شود.
نکته بسیار جالب و مهمی که در بررسی‌های نگارنده پیرامون صندوق‌های شاخصی وی را به شگفت‌ آورد، تفاوت ساختار محاسباتی شاخص بازار و NAV صندوق است. مدتی پیش در تلاش برای دستیابی به الگویی برای پیگیری شاخص کل بورس تهران با استفاده از ۴۰ شرکت منتخب بودم. کوشش برای گزینش ۴۰ شرکت از میان کمتر از ۴۰۰ شرکت
به‌گونه‌ای که بازدهی شرکت‌های انتخاب‌شده برابر با بازدهی کل شرکت‌ها باشد، بسیار طاقت‌فرسا بود. تمامی فرآیند در فضای مجازی با حداکثر تلاش برای شبیه‌سازی با فضای واقعی صورت می‌پذیرفت. در اوج ناامیدی، الگوی گزینش شرکت‌ها، نتایج بیش از حد خوبی را به نمایش گذاشت که شک‌برانگیز بود. بررسی‌های تکمیلی، مرا به این نتیجه رساند که اگر صندوقی متشکل از تمامی شرکت‌های موجود در بورس را بنا نهیم یا به عبارت دیگر کل بازار را به یک صندوق سرمایه‌گذاری تبدیل کنیم، نوسانات NAV این صندوق با شاخص برابر نخواهند بود. تفاوت میان این دو از اختلاف روش محاسباتی آنها ناشی می‌شود. فرمول‌های زیر این تفاوت را نشان می‌دهد.
می‌دانیم که شاخص از تقسیم ارزش بازار (MV) بر پایه (مقسم) (D) حاصل می‌شود. به ‌این ترتیب در زمان t عدد شاخص برابر است با:

از آن رو که ارزش بازار بنا به دلایلی به جز تغییرات قیمت نیز تغییر می‌کند، پایه شاخص به منظور عدم تاثیرگذاری مواردی همچون ورود و خروج شرکت‌ها، افزایش سرمایه از محل آورده و در شاخص‌های درآمدی
(total return index) تقسیم سود نقدی، تعدیل می‌شود. به بیان دیگر تعدیل پایه شاخص به منظور حذف عوامل برون‌زای بازار صورت می‌گیرد. به عنوان مثال در شاخص‌های درآمدی، همچون شاخص کل بورس تهران، در شرایط تقسیم سود نقدی، پایه شاخص به گونه‌ای تعدیل می‌شود که آثار کاهش قیمت ناشی از تقسیم سود نقدی را حذف کند.
فرض کنید در زمان `t، میان دو زمان t و ۱+t، جریان نقدی برون‌زایی به میزان Δ به بازار وارد یا از آن خارج ‌شود. این جریان نقدی می‌تواند آورده سهامداران برای افزایش سرمایه یا ورود شرکت جدید باشد که جریان ورودی بوده و با علامت مثبت نشان داده می‌شود یا تقسیم سود نقدی یا خروج شرکت از بازار باشد که جریان نقدی خروجی بوده و با علامت منفی نمایش داده می‌شود. حال پایه شاخص (D) باید به گونه‌ای تعدیل شود که شاخص در زمان `t با قیمت‌های زمان t و با لحاظ جریان نقدی Δ، برابر شاخص در زمان t باشد.
(فرمول شماره1)
بدین ترتیب میزان `Dt به گونه‌ای که برابری It و `It را در پی داشته باشد به نحو فوق مشخص می‌شود. با لحاظ این مقدار، شاخص در زمان ۱+t برابر خواهد بود با:
(فرمول شماره 2)
با انجام محاسبات فوق، فرمول تغییرات شاخص با استفاده از فرمول زیر قابل محاسبه خواهد بود: (فرمول شماره ۳)
حال فرض کنید، یک صندوق شاخصی دارید که برای اطمینان خاطر از ردگیری مناسب بازار دست به کار بزرگی زده و کل بازار را خریداری کرده است. این صندوق در نهایت از خودگذشتگی برای ردگیری قدم به قدم شاخص هیچ کارمزدی نیز بابت معاملات و مدیریت صندوق دریافت نمی‌کند. بدین سان NAV این صندوق برابر با ارزش کل بازار خواهد بود. به بیان دیگر در زمان t، ارزش خالص دارایی‌های صندوق برابر است با:


فرض کنید در زمان `t جریان نقدی ورودی یا خروجی به این صندوق (بازار) وارد یا از آن خارج شده‌است. به عنوان مثال به میزان سود نقدی پرداخت شده یا به این میزان افزایش سرمایه از محل آورده صورت گرفته‌است. حال می‌خواهیم بازدهی این صندوق (صندوق بازار) را در بازه زمانی t تا ۱+t محاسبه کنیم.
بازدهی صندوق برابر تغییر ارزش سهام موجود در پرتفوی (کل بازار) در زمان 1+t بعلاوه سود نقدی دریافتی یا منهای وجوه پرداختی بابت افزایش سرمایه از محل آورده، منهای ارزش سهام موجود در صندوق در زمان t تقسیم بر ارزش صندوق در زمان t خواهد بود. به بیان دیگر بازدهی صندوق برابر خواهد بود با: (فرمول شماره 4)
اکنون نگاهی به ΔI% و ΔNAV% بیندازید. مخرج این دو به میزان `Δt ± متفاوت‌اند. بنابراین در صورتی که جریان نقدی ورودی به بازار داشته باشیم، به عنوان مثال افزایش سرمایه از محل آورده نقدی، قدر مطلق تغییرات شاخص به دلیل بزرگ‌تر بودن مخرج فرمول درصد تغییر شاخص (به میزان `Δt+)کمتر از تغییرات NAV است. در صورت وجود جریان نقدی خروجی مانند تقسیم سود نقدی، قدر مطلق تغییرات شاخص به دلیل کوچک‌تر بودن مخرج (به میزان`Δt +)بیشتر از تغییرات NAV خواهد بود. توجه کنید قدر مطلق تغییرات، مورد اشاره قرار گرفته که بیانگر توجه به جهت مثبت یا منفی بازار است. به بیان دیگر تقسیم سود نقدی در بازار مثبت شاخص و در بازار منفی NAV صندوق را پیش می‌اندازد و افزایش سرمایه از محل آورده عکس آن عمل می‌کند.
البته موضوع زمانی که به سرمایه‌گذاری مجدد نیز نظری بیندازیم کمی پیچیده‌تر می‌شود. در فرمول شاخص به سرمایه‌گذاری مجدد (reinvest) سود نقدی توجهی نمی‌شود و چنین فرض می‌شود که مبلغ پرداختی از ابتدا در بازار وجود نداشته‌است. همچنین در مورد افزایش سرمایه از محل آورده نیز سازوکار شاخص فرض را بر وجود این مبلغ از ابتدا می‌گذارد. این در حالی است که در صندوق امکان سرمایه‌گذاری مجدد وجود دارد. به این ترتیب در صورتی که بازار روندی مثبت داشته باشد، وجوه دریافتی بابت سود نقدی به دلیل امکان سرمایه‌گذاری مجدد، سبب پیش افتادن صندوق از بازار می‌شود و در صورت منفی بودن بازار روند نزولی صندوق را تشدید می‌کند. نگارنده امیدوار است تناقض میان مطالب سطور بالا موجبات خشم خواننده را فراهم نیاورده باشد. بر اساس فرمول ثابت می‌شود که سود نقدی در بازار مثبت شاخص را از صندوق پیش می‌اندازد و بنابر سرمایه‌گذاری مجدد عکس این مطلب بیان شده‌است. نتیجه نگارنده این است که هنگام تقسیم سود نقدی و در بازار مثبت صندوق ابتدا از بازار عقب می‌افتد و سپس این عقب‌افتادگی را جبران می‌کند و چه بسا از آن پیشی گیرد. در بازار منفی عکس این فرآیند اتفاق می‌افتد و در مورد افزایش سرمایه از محل آورده، کل سازوکار معکوس می‌شود. شدت واگرایی اولیه و هم‌گرایی ثانویه بستگی به میزان جریان نقدی ورودی یا خروجی و شدت مثبت یا منفی بودن روند بازار و همچنین مدت تاخیر در دریافت سود نقدی خواهد داشت.
بدین سان نگارنده در مورد نظرات بیان‌شده از سوی جناب آقای نوریان نکات زیر را قابل توجه می‌داند:
1- شاخص کل بورس تهران از سود نقدی متاثر می‌شود و نوعی شاخص درآمدی است. به این ترتیب این شاخص از این منظر نیازی به اصلاح ندارد. نکته اینجاست که اصولا تفاوت میان روش محاسباتی شاخص و NAV صندوق شاخصی منجر به تاثیر متفاوت سود نقدی بر این دو می‌شود.
این تفاوت بسته به شرایط بازار می‌تواند به نفع یا ضرر صندوق یا شاخص باشد. این واگرایی در زمان وقوع جریان نقدی اتفاق می‌افتد و به واسطه اثر سرمایه‌گذاری مجدد تبدیل به همگرایی می‌شود. این امر بنا به اطلاعات نگارنده برای تمامی صندوق‌های شاخصی در گستره گیتی مصداق دارد.
شاید در روزگاری S&P و DOW JONES و دیگر اثرگذاران روش‌های محاسبه شاخص در عرصه جهانی نیز فرآیند دیگری برای محاسبه شاخص برگزینند و تغییراتی بنیادین در محاسبات شاخص پدید آورند. تا آن روز تمامی صندوق‌هایی که S&P500 را ردگیری می‌کنند با این مشکل روبه‌رو هستند و این امر برای صندوق‌های شاخصی ایرانی که شاخص کل یا هر شاخص دیگر بورس تهران را ردگیری می‌کنند نیز مصداق خواهد داشت.
۲- لحاظ سهام شناور آزاد یا عدم لحاظ آن در شاخص تاثیری دست‌کم مستقیم در عملکرد صندوق‌های شاخصی ندارد. صندوق شاخصی برای ردگیری بازار به وزن هر شرکت در شاخص توجه می‌کند.
اگر این وزن‌دهی متاثر از سهام شناور آزاد باشد، صندوق شاخصی نیز چنین می‌کند و در غیر این صورت به این پارامتر توجهی نمی‌کند. نکته اینجاست که سهام شناور آزاد از منظر عملیاتی و نه از لحاظ محاسباتی و تئوریک بر عملکرد صندوق‌های شاخصی تاثیر می‌گذارد.
شرکت‌هایی که ارزش سهام بالایی دارند و تاثیر بسیاری بر شاخص می‌گذارند اما به دلیل سهام شناور آزاد پایین امکان خرید اندکی در بازار دارند، مدیران صندوق‌های شاخصی را در تنگنا قرار می‌دهد. هرچند این امر برای صندوق‌های شاخصی بزرگ مصداق بیشتری می‌یابد و صندوق‌های کوچک کمتر با چنین مشکلی روبه‌رو می‌شوند.
3- یکی از مشکلات اصلی صندوق‌های شاخصی صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری آنها در بازاری با نقدشوندگی پایین است. این صندوق‌ها در اندیشه حداقل معاملات پرتفوی هستند تا در هزینه‌های صندوق صرفه‌جویی کنند و در برابر انحراف پرتفوی از مدل مطلوب نیز مقاومت کنند. این امر ذاتا با صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری در تعارض است. به ویژه در بازاری که نقد شوندگی مطلوبی ندارد، هر آیینه امکان تغییر ترکیب مطلوب پرتفوی بر اثر صدور و ابطال وجود خواهد داشت. شاید ETF (قابل معامله در بورس) بودن این صندوق‌ها و صدور و ابطال تهاتری آنها (که خود ماجرایی است چالشی) کمکی موثر باشد برای افزایش امکان ردگیری مناسب بازار. می‌دانیم که صندوق‌های سرمایه‌گذاری شاخصی عموما ETF هستند و صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری آنها در مقیاس (LOT) چند هزارتایی و به صورت تهاتری انجام می‌شود. هرچند اخیرا صندوق‌های سرمایه‌گذاری شاخصی با صدور و ابطال نقدی نیز پا به عرصه بازار سرمایه گذاشته‌اند. سخن آخر آنکه همانطور که آقای نوریان اظهار کرده‌اند تولد صندوق‌های سرمایه‌گذاری شاخصی در بازار سرمایه ایران را باید به فال نیک گرفت و عملکرد آن را با نقد منصفانه بهبود بخشید. شاید عملکرد رضایت‌بخش صندوق‌های شاخصی در آینده‌ای نزدیک آغازگر راه‌اندازی معاملات آتی شاخص در بازار سرمایه کشورمان باشد.
* کارشناس بازار سرمایه