تحلیل بنیادی شرکت دارویی رازک

رضا معتقدی
شرکت دارویی رازک از شرکت‌های گروه داروپخش است که در زمینه داروهای انسانی و دامی فعالیت می‌کند. داروهای انسانی این شرکت شامل داروهای مسکن‌های ضد التهابی، داروهای قلبی عروقی، آنتی بیوتیک‌ها، آنتی‌هیستامین‌ها و داروهای اعصاب هستند.

این شرکت تولیدات خود را در داخل ایران از طریق توزیع‌کننده‌های متعدد به فروش رسانده و در ۴ سال گذشته رشد فروش ریالی آن برابر با ۲۱، ۱۷، ۱۲ و ۳۲ درصد در سال‌های ۸۶، ۸۷، ۸۸ و ۸۹ بوده است. سرمایه این شرکت در سال ۸۹ برابر با ۴۱ هزار میلیون ریال و سود هر سهم آن معادل ۴۶۴۸ ریال بوده است.
پیش‌بینی فروش شرکت
فروش شرکت در ۶ ماهه اول سال ۹۰ معادل با ۳۶۷۴۰۴ میلیون ریال بوده که نسبت به مدت مشابه در سال قبل ۵۳ درصد رشد داشته است. پیش‌بینی می‌شود این رشد در نیمه دوم سال نیز ادامه یابد یا حتی تشدید شود زیرا روند در آمد شرکت در سال‌های گذشته نشان می‌دهد که بیشتر فروش شرکت در نیمه دوم سال بوده که دلیل آن تغییرات فصلی در میزان مصرف دارو است که معمولا در زمستان بیشتر است (نمودار ۱).
مهم‌ترین دلایل رشد فروش ریالی شرکت در سال ۹۰ به شرح زیر است.
۱. رشد مبلغ فروش ویال‌های دامی که بیشتر به‌دلیل افزایش قیمت این داروها بوده است که شرکت برای نیمه دوم سال نیز این دارو‌ها را حداقل با قیمت‌های ۶ ماه اول خواهد فروخت.
۲. رشد فروش قرص‌ها و کپسول‌های انسانی نیز تا حدودی در رشد فروش شرکت تاثیر داشته اند که این رشد به‌دلیل افزایش حجم فروش بوده است. این افزایش حجم فروش بیشتر توسط شرکت دارو پخش انجام شده است که شرکت مادر و بزرگ‌ترین شرکت توزیع کننده دارو در ایران است. با توجه به اینکه شرکت داروپخش از توانایی‌های بالایی برخوردار است، این شرکت قادر خواهد بود این افزایش سهم بازار خود را برای بقیه سال نیز حفظ کند.
با در نظر گرفتن دلایل رشد فروش در نیمه اول سال می‌توان نتیجه گرفت که میزان فروش شرکت در بقیه سال اگر بیشتر از ۶ ماه اول نباشد حداقل معادل آن خواهد بود که در نتیجه فروش سال ۹۰ برابر می‌شود با ۷۳۳۴۱۷ میلیون ریال که نشان دهنده یک رشد ۴۳ درصدی نسبت به سال ۸۹ است.
پیش‌بینی بهای تمام شده کالای فروش رفته
بهای تمام شده کالای فروش رفته شامل ۳ جزء است که عبارتند از مواد مستقیم، دستمزد مستقیم و هزینه سربار (جدول یک).
مواد مستقیم: مواد مستقیم عمده‌ترین این هزینه‌ها را تشکیل می‌دهند که فقط شامل هزینه‌های متغیر هستند. این هزینه‌ها در سال‌های گذشته ۵۳، ۵۲ و ۴۷ درصد کل فروش بوده‌اند. این نسبت در نیمه اول سال به دلیل افزایش قیمت دارو، کاهشی جزئی را نشان می‌دهد ولی از اواسط سال هزینه‌های ارزی شرکت به دلیل افزایش نرخ ارز بیشتر شده است (بیش از افزایش قیمت دارو) که این روند به نظر می‌آید در ۳ ماه آخر سال تشدید شود. در نتیجه در پیش‌بینی تحلیلی نسبت هزینه‌های مواد مستقیم به فروش، معادل ۴۸ درصد در نظر گرفته شده که اندکی بالاتر از سال گذشته خواهد بود.
دستمزد مستقیم: این هزینه‌ها شامل دو جزء ثابت و متغیر هستند. جزء متغیر این هزینه‌ها ارتباطی مستقیم با میزان فروش شرکت دارند و معادل رشد فروش افزایش داده شده اند. جزء ثابت این هزینه‌ها نیز ۹ درصد افزایش داده شده اند که معادل با افزایش حقوق سالانه دستمزد بر اساس قانون وزارت کار است.
سربار: هزینه‌های سربار نیز دو جزء ثابت و مستقیم دارند که جزء متغیر آن مانند مورد قبل، معادل رشد فروش افزایش داده شده و جزء ثابت آن برابر با نرخ تورم ۲۰ درصد افزایش داده شده است.
مجموعه این هزینه‌ها، بهای تمام شده کالای فروش رفته را تشکیل می‌دهند که همانند سال ۸۹ معادل با ۶۲ درصد مبلغ فروش (۲ درصد بیشتر از پیش‌بینی بودجه توسط شرکت) در نظر گرفته می‌شوند. چنانچه عنوان شد این افزایش، بیشتر به دلیل این است که فروش شرکت ۹۹ درصد در داخل کشور و ریالی است ولی هزینه‌های مواد اولیه ۵۷ درصد از خارج و با هزینه‌های ارزی تامین می‌شوند.
هزینه‌های اداری، عمومی و تشکیلاتی
هزینه‌های عمومی، اداری و تشکیلاتی شامل حقوق کارکنان اداری، تبلیغات، بازاریابی، انتقال از واحد‌های خدماتی و اقلام جزئی دیگر هستند که بر اساس پیش‌بینی شرکت این هزینه‌ها در سال ۹۰، در مجموع ۱۰ درصد مبلغ فروش خواهند بود. اگرچه بخشی از این هزینه‌ها از جمله هزینه‌های تبلیغات معمولا هزینه‌های ثابت به حساب می‌آیند که ارتباط خطی با میزان فروش ندارند ولی اگر به روند سال‌های گذشته توجه شود، نسبت این هزینه‌ها به مبلغ فروش بین ۹ درصد تا ۱۳ درصد بوده است. این هزینه‌ها نیز دو جزء ثابت و متغیر دارند که جزء ثابت آن در پیش‌بینی تحلیلی معادل نرخ تورم ۲۰ درصد در سال (افزایش میزان حقوق کارمندان بخش اداری و افزایش هزینه‌های ثابت تبلیغات) افزایش داده شده است و جزء متغیر آن معادل رشد فروش افزایش پیدا کرده است. مجموع این دو جزء که هزینه‌های اداری، عمومی و تشکیلاتی را تشکیل می‌دهند برابر با ۷۱۸۹۹ میلیون ریال یا ۱۰ درصد میزان فروش در سال ۹۰ پیش‌بینی می‌شوند که بسیار شبیه به سال‌های گذشته خواهد بود.
هزینه‌های مالی اداری
هزینه‌های مالی اداری شرکت به میزان نرخ بهره و سیاست‌های شرکت در مورد میزان استفاده از تسهیلات مالی در ساختار سرمایه و همچنین سیاست‌های سرمایه در گردش شرکت بستگی دارند. در سال‌های گذشته در صورت‌های مالی شرکت تسهیلات دریافتی بلند‌مدت دیده نمی‌شود و تنها حصه جاری تسهیلات دریافتی مشاهده می‌شود که عامل ایجاد هزینه‌های مالی بوده است. اگر به مقدار این هزینه‌ها در سال‌های گذشته توجه کنیم روند آن افزایشی نبوده است و در یک محدوده ثابت در نوسان بوده است که دلیل آن ثبات نسبی مقدار تسهیلات دریافتی کوتاه مدت شرکت یا به عبارت دیگر کاهش تسهیلات مالی در ساختار سرمایه شرکت است. ولی بر اساس پیش‌بینی خود شرکت برای هزینه‌های مالی در بودجه سال ۹۰ به نظر می‌آید که سیاست‌های مالی شرکت تغییر کرده است و روند کاهشی میزان تسهیلات مالی در ساختار سرمایه شرکت متوقف شده است که می‌تواند ناشی از رشد سریع شرکت و نیاز بیشتر به سرمایه در گردش باشد. در بودجه سال ۹۰ مقدار هزینه‌های مالی اداری برابر با ۴۳۹۹۷ میلیون ریال پیش‌بینی شده است که در پیش‌بینی تحلیلی هم از همین میزان استفاده می‌شود.
درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها
درآمدهای حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها در سه سال ۸۷، ۸۸ و ۸۹ نسبتا ثابت بوده‌اند ولی در پیش‌بینی بودجه سال ۹۰ توسط خود شرکت، مقدار این در آمد‌ها کمتر از سال‌های قبل پیش‌بینی شده است که احتمالا به‌دلیل فروش ۱۴ میلیون سهم شرکت داملران رازک و در نتیجه کاهش درآمد‌ها است. در پیش‌بینی تحلیلی درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها معادل با ۷۴۱۲۶ که برابر با پیش‌بینی بودجه توسط شرکت است در نظر گرفته می‌شود.
پیش‌بینی سود و قیمت سهام شرکت
بر اساس اقلامی که در پیش‌بینی تحلیلی محاسبه شده است، سود خالص شرکت با سرمایه ۱۰۲۵۰۰ میلیون ریال در سال ۹۰ برابر با ۲۱۷۶۸۸ میلیون ریال پیش‌بینی می‌شود که ۱۴ درصد نسبت به سال گذشته رشد دارد و به هر سهم ۲۱۲۴ ریال تعلق می‌گیرد. قیمت هر سهم در بازار با P/E برابر با ۵/۹۶ مبلغ ۱۲۰۴۸ ریال است. ولی چنانچه P/E متوسط صنعت را (بدون در نظر گرفتن شرکت‌هایی که P/E آنها خارج از ۲ انحراف معیار است) که برابر با ۳/۶ است برای شرکت نیز در نظر بگیریم، قیمت سهام شرکت باید برابر با ۱۳۳۸۱ ریال باشد.