گروه بورس- هدیه لطفی: در اقتصاد اکثر کشورهای دنیا رابطه معکوسی میان تغییر نرخ سود بانکی و رونق سرمایه‌گذاری در بورس وجود دارد. بنابراین، هنگامی که نرخ سود بدون ریسک (در ایران معادل سود سپرده‌های بانکی) به میزان اندکی تغییر پیدا می‌کند، جذابیت سرمایه‌گذاری در بازار‌های پول و سرمایه دستخوش تغییرات جدی شده و نوسانات گسترده‌ای پیش می‌آید. اما در اقتصاد ایران وضع به گونه‌ای دیگر است و به علت کم‌عمق بودن بازار سرمایه، تغییرات بازار پول (نرخ سود سپرده‌های بانکی) به نحو کند و نامحسوس آثار خود را بر قیمت‌های سهام منعکس می‌کند.

به عنوان نمونه‌ای ملموس در این راستا می‌توان به مفاد بسته پولی سال ۹۰ بانک مرکزی اشاره کرد که دربردارنده تغییرات مهمی بود. براساس این بسته، نرخ سپرده‌های یک ساله از ۱۴ به ۵/۱۲ درصد و نرخ سود سپرده‌های ۵ ساله نیز از ۱۷ به ۱۵ درصد کاهش یافت؛ سپرده‌های دو تا ۴ ساله هم کاهش حداقل یک درصدی نرخ سود را تجربه کردند.

با وجود کاهش نرخ سود بانکی که می‌توانست زمینه‌ساز جذب منابع به بورس شود، نه تنها بازار سرمایه رونقی به خود نگرفت، بلکه برخلاف سال گذشته، امسال بازار سهام درگیر رکود عمیق‌تری شد و این امر نشان‌دهنده عدم تاثیر مستقیم کاهش نرخ سود بر روند معاملات سهام بوده است.

در گزارش زیر که حاصل گفت‌وگوی خبرنگار ما با دو کارشناس ارشد بازار سرمایه، بهروز شهدایی و شروین شهریاری است، جزئیات تاثیرگذاری تغییر سود بانکی بر قیمت سهام تشریح شده است.

تاثیر تغییر نرخ سود بانکی بر ارزش‌گذاری سهام چیست؟

شهدایی معتقد است: همواره بازارهای پولی و مالی به عنوان رقیب برای بازار سهام بوده‌اند. در واقع، پول از ابزارهای سیاستی مهم دولت‌ها به شمار می‌رود، به طوری که هر زمان که دولتی بخواهد اقتصاد را تحریک کند. نرخ بهره را کاهش می‌دهد و به‌این ترتیب هزینه فرصت سرمایه‌گذاران را دستخوش تغییر می‌سازد و باعث رشد یا کاهش شتاب رونق اقتصادی می‌شود.

مساله‌ای که اینجا مطرح می‌شود، عدم تناسب نرخ بهره با نرخ تورم در اقتصاد کشور ما است. در چند سال گذشته نرخ بهره هر چقدر کاهش یافته، اما نرخ تورم با فاصله بسیار زیاد از آن افزایش یافته است. در صورتی که در یک اقتصاد سالم انتظار می‌رود تا نرخ بهره و تورم در محدوده‌ای برابر و یکسان حرکت کنند، تا صاحبان پول از پس‌انداز کردن منابع خود در بانک‌ها ضرر نبیند. از سویی دیگر، تجربه سال جاری نشان داده که تاثیرگذاری نرخ بهره در بازار سرمایه خیلی جدی نیست و علت اصلی این امر نیز از دست رفتن مطلوبیت بازار سرمایه برای سرمایه‌گذاران به طور کلی است.

بنابراین، هر زمان که بازار سرمایه جذابیت خود را از دست بدهد، پول خود به خود از این بازار خارج خواهد شد و در این صورت نرخ بهره عامل خیلی کوچک و کم تاثیری در این بازار خواهد بود.

در حال حاضر هم افراد زیادی به جای پس‌انداز کردن پول در بانک به خرید سکه، طلا یا ارز روی آورده‌اند، تا به‌این ترتیب عدم تناسب نرخ بهره را جبران کنند؛ بدون اینکه منابع خارج شده از بانک‌ها به بازار سهام هدایت شده باشد.

شهریاری در این باره گفت: در بررسی تاثیر این تحول بر بازار سرمایه باید در نظر داشت که به طور کلی انجام هر نوع سرمایه‌‌گذاری دارای «هزینه فرصت» است که با نرخ بهره سنجیده می‌‌‌شود. اگر نرخ بازده سپرده‌‌های بانکی بالا باشد، تمایل به ریسک پذیری و انجام سرمایه‌‌گذاری کم شده و بخش بیشتری از درآمد در بانک‌‌ها پس انداز می‌‌‌شود. البته فرض این نتیجه گیری این است که بانک‌‌ها به عنوان نهادهای کم ریسک برای سرمایه‌‌گذاری در بین عامه پذیرفته شده باشند. باید در نظر داشت که پول دارای ارزش زمانی است و مقدار معینی از پول در زمان حال از ارزش بیشتری از همان مقدار پول در آینده برخوردار است. با توجه به ماهیت آینده نگر بازار سهام، افزایش نرخ بهره موجب کاهش ارزش ذاتی سهام شرکت‌‌ها، خواهد شد، زیرا در اثر رشد نرخ بهره، نرخ تنزیل در جریان ارزش‌‌گذاری افزایش خواهد یافت. در توضیح این مساله باید یادآور شد که یکی از متداول‌ترین روش‌های ارزش‌گذاری، تعیین ارزش فعلی جریانات نقدی آتی سهام یک شرکت است. به عبارت ساده‌تر ارزش یک سهم در زمان حال عبارت از ارزش فعلی مجموع عایدات آتی سهامدار (اعم از سودهای دریافتنی و قیمت آینده سهام) است. به منظور استفاده از روش مزبور، نیازمند سه پارامتر سودهای آتی سهام، قیمت فروش آتی و نرخ تنزیل هستیم. نرخ تنزیل مورد استفاده در فرمول‌های ارزشیابی سهام را «بازده مورد انتظار» می‌نامند که حاصل جمع نرخ بهره بدون ریسک و پارامتری به نام «صرف ریسک» است. این پارامتر علاوه بر ریسک بازار، ریسک سرمایه‌‌گذاری در سهام یک شرکت خاص را نیز در بر می‌‌‌گیرد. در کشور ما، نرخ بهره بانکی (سود تضمین شده) را می‌توان معادل نرخ بهره بدون ریسک تلقی کرد. از آنجاکه نرخ مذکور از عوامل موثر در کشف ارزش روز سهام است، با افزایش آن انتظار می‌‌‌رود که با فرض ثبات سایر عوامل، ارزش ذاتی سهام در مدل‌های ارزش‌گذاری، به طور کلی «کاهش» یابد. به‌این ترتیب مکانیزم مورد اشاره، توجیه کننده کاهش نسبت P/E میانگین بازار در شرایط افزایش نرخ بهره است و بالعکس.

افزایش نرخ سود بانکی چه تاثیر کلی بر بورس تهران دارد؟

شهدایی: با توجه به اینکه «یک کار خوب، همیشه خوب نیست و تنها در زمان خودش مناسب است»، در مقطعی که منابع نقدی بانک‌ها بالا بود، دولت نرخ سود سپرده را کم کرد و در نتیجه یکسری افراد به پول ارزان دست یافته و واسطه‌گری و کارهای جنبی و غیرتولیدی روی آوردند. بنابراین، کاهش نرخ سود به هدف اصلی خود که حمایت از تولید و رونق سرمایه‌گذاری بود، نرسید. در شرایط کنونی هم تغییرات نرخ بهره نه تنها موجب جذب سرمایه‌ها به تولید نمی‌شود، بلکه باعث زیان شرکت‌ها و در صورت افزایش نرخ سود توسط بانک‌ها، مشکلات شرکت‌ها دوچندان می‌شود. در واقع اقتصاد کشور در حال حاضر احتیاج به سیاست حمایتی دارد نه تشویقی!

شهریاری: با ارائه استدلالی ساده می‌‌‌توان گفت که اگر فردی بخواهد بین سرمایه‌‌گذاری در بانک و بازار سهام تصمیم گیری کند، معیار مورد توجه وی «مقایسه بازدهی» خواهد بود. طبیعتا سرمایه‌‌گذاران زمانی به سمت بورس گرایش پیدا خواهند کرد که بین بازدهی بازار سهام و بازدهی بانک تفاوت معناداری وجود داشته باشد: ضمن آن که ریسک بازار سهام نیز همواره مد نظر قرار دارد. در این شرایط اگر نرخ بهره سپرده توسط بانک‌‌ها افزایش یابد، کفه تصمیم به نفع سرمایه‌‌گذاری در بازار پول سنگین می‌‌‌شود و افراد کمتری انگیزه حضور در بازار سرمایه را خواهند داشت. در نقطه مقابل، اگر نرخ سود سپرده‌‌ها در مسیر کاهش قرار گیرد، فرصتی مغتنم خواهد بود تا سرمایه‌‌گذاری در بخش‌های گوناگون تجربه شود. در این شرایط با توجه به کاهش جذابیت بازار پول، ریسک پذیری افراد افزایش یافته و ذخیره پول نقد کاهش می‌‌‌یابد که این امر نهایتا به معنای سرمایه‌‌گذاری بیشتر خواهد بود.

در حال حاضر از مقایسه نرخ سود بانکی و قیمت سهام در بورس تهران کدام یک را می‌توان جذاب‌تر دانست؟ چرا؟

شهدایی: بازار سرمایه با گذشت ۸ ماه از ابتدای سال، نشان داده است که پتانسیل زیادی در جذب سرمایه‌گذاران ندارد؛ شاخص کل بورس در این مدت خنثی بوده و بازار با وجود تحمل ریسک، جذابیت قوی نداشته است.

بنابراین، با توجه به نرخ بهره و نرخ تورم کنونی، پول از بازار سرمایه خارج می‌شود. اما به کدام سمت می‌رود؟ به طور یقین مسیر این پول به سمت بانک‌ها نیست، بلکه در سمت بازار ارز، طلا یا املاک جمع می‌شود. البته باید در نظر داشت که بخش کوچکی از این پول‌ها جذب بانک‌ها می‌شود و این نیز به خاطر وجود یک عده افرادی است که به طور کلی قابلیت ریسک‌پذیری ندارند. بنابراین، در حال حاضر بانک و بازار سهام جذابیتی برای سرمایه‌گذاران در مقابل بازارهای رقیب ندارند.

شهریاری: با توجه به توضیحات قبلی مقایسه شرایط فعلی بازار سرمایه و بازار پول امکان پذیر است. در حال حاضر بازده انتظاری بازار سرمایه از برتری نسبت به نرخ سود سپرده یکساله و اوراق مشارکت برخوردار است. این مساله در صورت تداوم سودآوری مناسب شرکت‌ها باعث خواهد شد تا بانک‌‌ها در مقایسه با بازار سرمایه نتوانند انتظارات بخش عمده‌‌ای از سرمایه‌‌گذاران را تامین نمایند که همین مساله به تدریج موجب خروج نسبی نقدینگی از بانک و افزایش جریان استقبال از سرمایه‌‌گذاری در بورس می‌شود.

با توجه به رشد تورم کنونی، به نظر شما رویکرد آتی شورای پول و اعتبار در زمینه نرخ سود بانکی چیست؟ سهامداران چگونه باید این رویداد را در تصمیمات خود لحاظ کنند؟

شهدایی: شورای پول و اعتبار در نظر دارد تا نرخ سود سپرده‌ها را بالاتر ببرد و در صورت تصویب این موضوع، هزینه پول برای بانک‌ها افزایش می‌یابد. یعنی اگر نرخ سود سپرده‌ها تا قبل ۱۵ درصد بوده، با تصویب این لایحه به ۲۰ درصد افزایش می‌یابد و چنانچه شورای پول و اعتبار نرخ بهره را بالا ببرد، بازار سهام طبیعتا با عامل نامساعد دیگری در جهت خروج نقدینگی مواجه خواهد شد.

شهریاری: در شرایط فعلی از نظر من، نرخ سود بانکی با واقعیات اقتصاد کلان به ویژه تورم ناهماهنگ است. پیش‌بینی می‌شود که شورای پول و اعتبار در بسته سیاسی- نظارتی سال ۹۱ اقدام به اصلاح نرخ سود کرده و نرخ‌ها را به سطح سال گذشته بازگرداند که به معنای سود ۱۴ درصدی برای سپرده‌های یکساله و ۱۷ درصدی برای سپرده‌های پنج ساله خواهد بود. این امر هرچند می‌تواند اثری بر کنترل نقدینگی سرگردان و تا حدی آرام کردن بازارهای رقیب داشته باشد، اما توجه به چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها و P/E بازار بورس (که از منظر تحلیلی بر مبنای سود سال آینده شرکت‌ها در محدوده ۵ واحد است) نمی‌تواند تهدیدی جدید برای بورس تلقی شود مگر آنکه شورای پول و اعتبار با رویکردی جسورانه اقدام به افزایش بیشتر نرخ سود سپرده‌ها کند که البته تا حد زیادی نامحتمل است و در صورت وقوع باید شرایط جدید را تحلیل نمود.