تحلیل بنیادی شرکت ملی مس ایران

رضا معتقدی*
شرکت ملی مس ایران در سال ۱۳۵۱ در استان کرمان تاسیس شد و از آن تاریخ تا به حال در زمینه تولید مس کاتدی، کنسانتره مس، بیلت، اسلب، مفتول، کنسانتره مولیبدن، ته پاتیل، اسید سولفوریک و سنگ سولفور فعالیت دارد.

میزان ذخیره مس شرکت ملی صنایع مس ایران حدود ۱۶۰۰ میلیون تن با متوسط عیار ۳۸/۰ درصد و کل ذخائر این شرکت برابر ۳۲۰۰ میلیون تن با عیار متوسط ۵۶/۰ درصد است. از معادن عمده این شرکت می‌توان به معدن و کارخانه تغلیظ مس میدوک با ذخائر حدود ۱۷۶ میلیون تن و معدن مس سونگون با ذخائر حدود ۸۴۶ میلیون تن اشاره کرد. از نظر تولید، شرکت جایگاه سیزدهم را در سطح جهان داشته است که با چهار رتبه بهبود، به رده نهم ارتقا، یافته است. شرکت ملی مس طرح‌های توسعه زیادی در دست اجرا دارد که غیر از پروژه لیچینگ میدوک با ظرفیت تولید ۵۰۰۰ تن مس کاتدی و مولیبدن سونگون با ظرفیت تولید ۳۳۰۰ تن کنسانتره مولیبدن، بقیه پروژه‌ها بعد از سال ۹۰ به بهره برداری می‌رسند.
تخمین سودآوری شرکت
در پیش‌بینی بودجه سال ۹۰ مقدار فروش مس کاتدی ۵ درصد کاهش، بهای تمام شده ۲۵ درصد افزایش، سود عملیاتی ۲۴ درصد کاهش و سود خالص ۲۸ درصد کاهش نسبت به سال قبل نشان می‌دهد. سود هر سهم نیز با سرمایه ۱۷۳۶۸۹۳۴ میلیون ریالی، ۵۵۶ ریال پیش‌بینی شده است که براساس قیمت ۸۱۰۰ دلاری مس کاتدی و نرخ ارز ۱۰۳۰۰ ریالی محاسبه شده است.
شرکت در سه سال گذشته، بین ۲۳ تا ۲۵ درصد تولید مس کاتدی خود را در سه ماهه اول انجام داده است که اگر همین روال امسال نیز ادامه پیدا کند، تولید سال ۹۰ به حدود ۲۴۰۰۰ تن خواهد رسید. اگرچه این مقدار بیش از میزان۲۲۵۰۰۰ تن ظرفیت اسمی تولید مس کاتدی است ولی با توجه به اینکه شرکت‌های معدنی در بسیاری موارد بیش از ظرفیت اسمی خود تولید می‌کنند، تولید ۲۴۰۰۰ تن قابل تحقق است.
سال گذشته شرکت ۲۲۱۱۳۰ تن مس کاتدی تولید کرده و ۱۶۰۳۳۵ تن معادل با ۷۳ درصد مقدار تولید را بفروش رسانده است. چنانچه امسال نیز شرکت ۷۳ درصد میزان تولید که ۲۴۰۰۰۰ تن است را بفروش برساند مقدار فروش مس کاتدی حدود ۱۷۴۰۰۰ تن خواهد بود که ۱۹۰۰۰ تن بیشتر از پیش‌بینی بودجه سال ۹۰ ( ۱۵۵۰۰۰تن) است.
برای پیش‌بینی مقدار فروش سالانه بقیه اقلام اساسی شرکت مانند مس کنسانتره و بیلت و اسلب نیز از روش پیش‌بینی برای مس کاتدی استفاده شده است. در مورد مفتول، بیلت و اسلب، پیش‌بینی تحلیلی بیش از پیش‌بینی شرکت و برابر با ۷۶۴۷۴ تن است. در جدول مقابل عملکرد واقعی سه سال گذشته در زمینه تولید و فروش در کنار پیش‌بینی تحلیلی برای سال ۹۰ را مشاهده می‌کنید.
در بودجه شرکت نرخ رسمی برابری ارز ۱۰۳۰۰ ریال در نظر گرفته شده است ولی در سه ماهه اول سال نرخ رسمی برابری به‌طور متوسط ۱۰۵۰۰ریال بوده است که در پیش‌بینی تحلیلی مورد استفاده قرار گرفته است.
قیمت فروش مس کاتدی داخلی و صادراتی، هر دو، بر اساس قیمت مس در بورس فلزات لندن تعیین می‌شوند که بسیار بیش از پیش‌بینی ۸۲۰۰ دلار شرکت بوده است. بر اساس پیش‌بینی نشریه متال بولتن، قیمت مس کاتدی در سال ۲۰۱۱ به طور متوسط ۹۲۰۰ دلار هر تن خواهد بود که البته این پیش‌بینی قبل از نزول رتبه اعتباری آمریکا و افت قیمت مس در بازار‌های جهانی بوده است. قیمت مس کاتدی در چهار ماهه اول سال مالی ۹۰ بالای ۹۰۰۰ دلار و بعد از نزول رتبه اعتباری آمریکا به زیر ۹۰۰۰ دلار کاهش یافته است.
چنانچه قیمت مس بدلیل بحران‌های مالی اروپا و آثار کاهش رتبه آمریکا زیر مرز ۹۰۰۰ دلار باقی بماند، متوسط قیمت مس در سال مالی ۹۰ حدود ۹۰۰۰ دلار خواهد بود که اندکی کمتر از پیش‌بینی نشریه متال بولتن قبل از بحران مالی است. بدین ترتیب در پیش‌بینی تحلیلی قیمت ۹۰۰۰ دلار برای هر تن مس کاتدی در نظر گرفته شده است. در پیش‌بینی تحلیلی همچنین، قیمت‌های پیش‌بینی شده (توسط شرکت) فروش محصولاتی مانند کنسانتره مس، مفتول، بیلت، اسلب، ته پاتیل و اکسید مس که قیمت‌های آنها مرتبط با قیمت مس در بازار‌های جهانی هستند، متناسب با تغییرات قیمت مس کاتدی (از ۸۲۰۰ دلار پیش‌بینی شرکت به ۹۰۰۰ دلار پیش‌بینی تحلیلی) تعدیل شده‌اند.
برای بقیه محصولات مانند اسید سولفوریک، مولیبدن و...از قیمت‌های تحقق یافته سه ماهه اول برای بقیه سال استفاده شده است.
از آنجا که شرکت بهای تمام شده کالاهای فروش رفته را به غیر از کنسانتره مس به تفکیک مشخص نکرده است، در پیش‌بینی تحلیلی بهای تمام شده کل، متناسب با افزایش میزان فروش (در مقایسه با پیش‌بینی شرکت) افزایش داده شده است. هزینه‌های عملیاتی نیز در بودجه ۹۰ واقع‌بینانه هستند، در نتیجه تغییری در این هزینه‌ها داده نشده است. در مورد مالیات نیز، شرکت برای فروش بخش صادراتی محصولات خود که ۴۹ درصد پیش‌بینی شده است، از معافیت مالیاتی برخوردار است.
در سه ماهه اول، ۸۹ درصد از فروش شرکت داخلی بوده است که می‌تواند ناشی از افزایش تقاضا در داخل باشد ولی بعید به نظر می‌رسد که این نسبت تا پایان سال ادامه پیدا کند چرا که این به معنای افزایش ۸۰ درصدی تقاضا در صنایع کابل‌سازی، ساختمانی و خودروسازی داخلی خواهد بود که واقع‌بینانه نیست و در ماه‌های آتی احتمالا سهم فروش صادراتی افزایش یافته و پیش‌بینی ۴۹ درصد شرکت تحقق خواهد یافت. در نتیجه، در پیش‌بینی تحلیلی از مالیات ۱۰/۸ درصد پیش‌بینی شده توسط شرکت استفاده شده است.
در جدول ابتدای مطلب با در نظر گرفتن توضیحات فوق سود هر سهم با نرخ‌های متفاوت ارز و مس محاسبه شده است. همانطور که مشاهده می‌شود، در محتمل‌ترین سناریو پیش‌بینی شده که نرخ برابری ۱۰۵۰۰ ریال و قیمت مس کاتد ۹۰۰۰ دلار است، سود هر سهم ۸۶۱ ریال خواهد بود. اگر تغییرات را بر حسب درصد محاسبه شود خواهیم دید که سودآوری شرکت حساسیت بیشتری نسبت به تغییرات قیمت مس نشان می‌دهد تا تغییرات نرخ ارز. علاوه برآن، نوسانات قیمت مس نیز همیشه بیش از نوسانات نرخ ارز در بازار ایران بوده است که نشان دهنده اهمیت آن به‌عنوان یک ریسک عمده برای شرکت می‌باشد.
ارزش‌گذاری سهام شرکت
P/E آینده (forward P/E) «فملی» در انتهای مرداد ماه ۸/۴ است که براساس سود پیش‌بینی شده ۵۵۶ ریال توسط شرکت است. در همین حال، میانگین نسبت قیمت بر درآمد بورس تهران در این تاریخ معادل ۷/۲ واحد است. با در نظر گرفتن تعداد زیاد پروژه‌های توسعه و پیش‌بینی رشد سودآوری شرکت در آینده و همچنین مقایسه P/E ملی مس ایران با دیگر شرکت‌های مشابه در صنعت خود، می‌توان به کسب نسبت قیمت بر درآمد بالاتر از متوسط بازار امیدوار بود. اگر ارزش‌گذاری سهم با P/E متوسط بازار و سود پیش‌بینی شده ۸۶۱ ریال انجام شود، ارزش ذاتی هر سهم شرکت برابر با ۶۲۰۰ ریال به دست می‌آید. بدیهی است با فرض حفظ نسبت قیمت بر درآمد کنونی، ارزش ذاتی سهام شرکت افزایش می‌یابد.
برآورد فوق بر اساس برخی مفروضات انجام شده و کارشناسان با تغییر آن می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری و ارزش ذاتی سهم دست یابند.
rezam۷۱@yahoo.com