فولاد صبانور به کدام سو می‌رود...؟

شروین شهریاری
*پرسش از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از چشم‌انداز بنیادین سهام فولاد صبا نور و سودآوری سال آینده ارائه کنید.
پاسخ: فولاد صبانور از واحدهای زیرمجموعه هلدینگ توسعه معادن و فلزات است که با سرمایه ۲۴ میلیارد تومانی با عرضه ۱۰ درصدی سهام در فروردین ماه سال‌جاری پا به عرصه بازار اول فرابورس گذاشت.

همگام با سایر سهام معدنی، «کنور» نیز در سال‌جاری بازدهی خیره‌کننده‌ای داشته به نحوی که خریداران سهم در روز عرضه اولیه (با قیمت ۱۵۰۰ تومان) تا کنون بازدهی بیش از ۱۴۰ درصدی را با احتساب سود تقسیمی در مجمع عاید خود کرده‌اند. تولید این شرکت، سنگ‌آهن دانه‌بندی شده به ظرفیت حدود ۴/۱ میلیون تن در سال است که البته دستیابی کامل به این ظرفیت تا کنون عملی نشده است. یکی از مزیت‌های عمده «کنور» عبارت است از دارا بودن پروانه بهره‌برداری از معادن خود برای مدت ۲۰ سال (۱۳۸۰ لغایت ۱۴۰۰) است. مالکیت پروانه معدن، ریسک وضع هزینه‌های اضافی از سوی دولت (نظیر بهره مالکانه) را در مورد این شرکت (بر خلاف رقبای بورسی یعنی چادرملو و گل گهر) منتفی می‌سازد. ذخایر قطعی معادن صبانور در حدود ۵۸ میلیون تن است که با توجه به عیار آنها و سال‌های سپری شده از عمر معادن ،ذخایر فعلی کفاف حداقل ۱۵ سال تولید آتی شرکت را با فرض عدم کشف ذخایر احتمالی جدید خواهد داد. برای تخمین سودآوری آتی ابتدا باید برآورد درآمد فروش انجام شود. به این منظور به جدول شماره یک توجه کنید.
باید توجه داشت ۲۰۰ هزار تن از فروش سالانه شرکت بابت تعهد تامین مواد اولیه به یکی از شرکت‌های استان همدان (فولاد زاگرس) با قیمت نازل ۴۰ هزار تومان در هر تن فروخته می‌شود. مابقی محصولات شرکت عمدتا به کشور چین صادر می‌شود. قیمت سنگ دانه‌بندی صادراتی امسال شاهد نوسان شدیدی بوده است؛ به نحوی که قیمت هر تن از این ماده معدنی در ابتدای سال در محدوده ۱۰۰ دلار بوده اما با روند شدید کاهشی در اوایل پاییز به کمتر از ۵۰ دلار رسیده است. اکنون با افزایش تقاضای چین، روند معکوس شده و قیمت‌ها به محدوده ۹۰ دلار در هر تن بازگشته است؛ هر چند که از هفته گذشته بار دیگر قیمت‌ها در مسیر نزول افتاده‌اند. در جدول شماره یک، برای سال آینده از یک سناریوی نسبتا محافظه کارانه استفاده شده که درآن میانگین قیمت سنگ‌آهن دانه‌بندی ۷۵ دلار و قیمت تبدیل دلار نیز ۳۲۰۰ تومان (با توجه به تبدیل ارز صادراتی با نرخ آزاد) در نظر گرفته شده است. همچنین قیمت فروش ۲۰۰ هزار تن محصول داخلی نیز کماکان بدون تغییر فرض شده است. حال به جدول شماره دو مراجعه کنید که بررسی اجمالی بهای تمام شده در آن ارائه شده است.
در خصوص برآورد بهای تمام شده باید توجه داشت با عنایت به تملک معادن توسط خود شرکت، افزایش هزینه‌ها تابع عوامل خارجی (نظیر حقوق بهره‌برداری دولتی) نبوده و به طور کلی از روند عمومی تورم (با شیبی کندتر) پیروی می‌کند. با اتکا بر همین منطق، برای سال آینده نیز با لحاظ کردن تورم ۲۵ درصدی نسبت به عملکرد نه ماهه، اقدام به برآورد هزینه تمام شده هر تن سنگ دانه‌بندی شده است. با این مفروضات در مورد فروش و بهای تمام شده می‌توان به جدول شماره سه مراجعه کرد که در آن پیش‌بینی سود و زیان «کنور» در سال مالی آتی به همراه گزارش‌های اخیر شرکت ارائه شده است. (ارقام به میلیارد ریال)
در خصوص ارقام جدول شماره سه و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته دقت داشت:
۱- صبانور دو طرح توسعه به منظور تولید کنسانتره از محل سنگ دانه‌بندی تولیدی را در دست اجرا دارد که این طرح‌ها مجموعا به ظرفیت ۶/۱ میلیون تن هستند. بر اساس پیش‌بینی‌های ارائه شده، ۹۲۵ هزار تن از این ظرفیت دارای پیشرفت حدود ۶۰ درصدی است و قرار است تا سال آینده به بهره‌برداری برسد. با عنایت به مزیت قیمتی کنسانتره نسبت به سنگ دانه‌بندی این طرح می‌تواند موجب افزایش حاشیه سود شرکت شود، مشروط بر آنکه عوارض صادرات کنسانتره سنگ‌آهن از ۵۰ درصد کنونی به میزان قابل توجهی تعدیل شود. فروش داخلی کنستانتره با عنایت به قیمت مورد انتظار سنگ دانه‌بندی صادراتی چندان منطقی نیست. به‌این ترتیب در برآورد تحلیلی حاضر برای سال ۹۲ با عنایت به مساله تعرفه و نیز تاخیر طبیعی طرح‌های صنعتی در زمان بهره‌برداری، آثار مثبت راه‌اندازی این پروژه به منظور رعایت اصل احتیاط در نظر گرفته نشده است.
۲- درآمد سرمایه‌گذاری‌های شرکت در حالت عادی محل سود سهام بورسی و خارج بورسی مرتبط با صنعت سنگ‌آهن تامین می‌شود. با توجه به انتظار سودآوری حداقل دو برابری سهام مزبور در مقایسه با سال گذشته ، درآمد این سرفصل با رشد ۱۰۰ درصدی نسبت به بودجه ۹۱ برآورد شده است. در این تخمین، آثار مثبت احتمالی فروش سرمایه‌گذاری‌ها (که در سال‌جاری ۳۵ تومان به ازای هر سهم بابت فروش «ومعادن» بوده) نیز لحاظ نشده است.
۳- در برآورد تحلیلی، هزینه‌های عملیاتی با پیروی از شاخص تورم نسبت به بودجه سال‌جاری ۲۵ درصد رشد یافته اند. الگوی محاسبه مالیات و هزینه‌های مالی هم با عنایت به عدم انتظار تغییر معنادار نسبت به بودجه ۹۱ بدون تغییر لحاظ شده‌اند.
۴- «کنور» در فصل پاییز سال‌جاری بیش از ۱۳۰۰ ریال سود خالص به ازای هر سهم تولید کرده است که البته بخشی از آن (حدود ۲۰ درصد) مرهون سود فروش سرمایه‌گذاری‌ها است. با در نظر گرفتن روند افزایشی نرخ ارز و موجودی‌های شرکت انتظار می‌رود سودسازی شرکت در فصل زمستان حتی بهتر باشد. به این ترتیب سود مورد انتظار هر سهم برای سال مالی جاری در محدوده ۴۵۰۰ تا ۵۰۰۰ ریال به ازای هر سهم خواهد بود. بنابراین، با در نظر گرفتن P/E=۵ برای پیش بینی سود تحلیلی و با عنایت به تقسیم سود پیش رو در مجمع بهار آینده، رشد اخیر قیمت سهم کاملا توجیه پذیر است. البته باید توجه داشت به علت کوچک بودن سرمایه شرکت، حساسیت متغیرها بر سود و زیان «کنور» بالا است. به عنوان نمونه هر ده دلار کاهش میانگین قیمت فروش سنگ‌آهن صادراتی بیش از ۱۳۰ تومان بر سود خالص هر سهم در سال ۹۲ موثر است. همچنین افزایش۱۰۰ تومانی میانگین دلار نسبت به قیمت ۳۲۰۰ تومانی ریالی مفروض نیز تاثیری معادل ۳۰ تومان بر درآمد خالص هر سهم دارد .به این ترتیب ریسک بالای نوسانات درآمد سهم عاملی است که باید مورد توجه سهامداران «کنور» قرار گیرد.
Shahriary_sh@yahoo.com