گروه تحلیل: بانک مرکزی با انتشار جدیدترین آمارهای متغیرهای پولی، اعلام کرد که حجم نقدینگی در پایان ‌دی‌ماه امسال به حدود ۶۸۸ هزار میلیارد تومان رسیده است. این آمار نشان می‌دهد رشد سالانه نقدینگی در دی‌ماه امسال پس از ۳۱ ماه به زیر ۲۳ درصد کاهش یافته که از تحقق هدف‌گذاری بانک مرکزی مبنی بر «رشد ۲۳ تا ۲۵ درصدی نقدینگی در سال ۱۳۹۳» حکایت دارد. همچنین این آمارها نشان می‌دهد در ۱۰ ماه نخست امسال، نقدینگی حدود ۶/ ۱۵ درصد رشد کرده که از این رشد، حدود ۱۵ درصد آن در نتیجه رشد ضریب فزاینده پولی و تنها حدود ۶/ ۰ درصد آن در نتیجه رشد پایه پولی بوده است. امری که از تداوم سیاست بانک مرکزی مبنی بر اتکای رشد نقدینگی به ضریب فزاینده پولی در ۱۰ ماه نخست امسال حکایت دارد. البته ادامه این روند تا پایان سال، به رفتار بانک مرکزی در زمینه چگونگی مدیریت پایه پولی تا پایان سال وابسته خواهد بود.

تحقق رشد ۲۳ درصدی نقدینگی

تازه‌ترین آمارهای اعلام‌شده از سوی بانک مرکزی حاکی از این است که حجم نقدینگی در پایان دی‌ماه به حدود ۶۸۸ هزار میلیارد تومان رسیده است. مقایسه این آمار با ارقام قبلی، حاکی از این است که حجم نقدینگی از ابتدای سال (۱۰ ماه ابتدایی سال) حدود ۷/ ۲۲ درصد بوده است. همچنین رشد ماهانه نقدینگی در دی‌ماه حدود ۶/ ۰ درصد بوده است و رشد نقدینگی از ابتدای سال تا پایان دی‌ماه نیز، حدود ۶/ ۱۵ درصد بوده است.

یکی از نکات قابل توجه آمار جدید، این موضوع است که رشد سالانه (۱۲ ماهه) نقدینگی به زیر ۲۳ درصد رسیده است. در ۳۱ ماه پیش از دی‌ماه، رشد نقدینگی بالاتر از سطح ۲۳ درصد بوده است و آخرین باری که رشد یک‌ساله نقدینگی کمتر از ۲۳ درصد بود، مربوط به اردیبهشت ۱۳۹۱ می‌شد که در آن مقطع در مقیاس یک‌ساله، نقدینگی حدود ۹/ ۲۲ درصد رشد کرده بود.

توجه به سطح ۲۳ درصدی برای رشد نقدینگی، از آن جهت دارای اهمیت است که از سال گذشته و با تغییر استراتژی‌های بانک مرکزی، مسوولان عالی‌رتبه این نهاد همزمان با اعلام هدف‌گذاری‌های خود برای تورم سال ۱۳۹۲ و ۱۳۹۳، هدف‌گذاری خود برای رشد نقدینگی در سال ۱۳۹۳ را معادل با محدوده ۲۳ تا ۲۵ درصدی اعلام کردند. به‌عنوان مثال، اکبر کمیجانی، قائم‌مقام بانک مرکزی در اوایل اردیبهشت‌ماه امسال در خصوص نرخ هدف برای رشد نقدینگی گفته بود: «هدف‌گذاری بانک مرکزی برای سال جاری رشد نقدینگی ۲۳ تا ۲۵ درصد است، ولی این نرخ در طول سال قابل تجدیدنظر است.» آمارهای جدید نشان می‌دهد رشد هدف‌گذاری برای نقدینگی در سال ۱۳۹۳، در دی‌ماه محقق شده است و در صورتی که نقدینگی در دو ماه پایانی سال با افزایش شدیدی (در مقایسه با رشد این شاخص در دو ماه پایانی سال قبل) مواجه نشود، نرخ هدف‌گذاری شده برای رشد نقدینگی در سال ۱۳۹۳ محقق خواهد شد.

رشد نقدینگی در بهمن‌ماه سال گذشته ۶/ ۲ درصد و در اسفندماه سال گذشته ۴/ ۳ درصد بود. در صورتی که رقم مجموع رشد نقدینگی در دو ماه انتهایی سال جاری به طور قابل ملاحظه‌ای بیشتر از مجموع این دو رشد (تقریبا ۶ درصد) نباشد، می‌توان با قطعیت از تحقق هدف ۲۳ درصدی رشد نقدینگی سخن گفت. با توجه به این که رشد نقدینگی در دو ماه پایانی سال گذشته هم به صورت نسبی بالا بود، می‌توان گفت رشد بیشتر از ۶ درصدی در دو ماه پایانی امسال «بعید» به نظر می‌رسد. هرچند حتی با فرض رشد ۸ درصدی این شاخص در این دو ماه، همچنان رشد سالانه نقدینگی نزدیک به ۲۵ درصد خواهد بود که باز هم از تحقق محدوده هدف‌گذاری شده حکایت دارد.

خروج «آمار موسسات جدید» از رشد سالانه

در آبان‌ماه و آذرماه سال گذشته، بانک مرکزی در راستای سیاست خود برای انضباط‌بخشی به بازار پول کشور، اقدام به گسترش حوزه پوشش آمارهای پولی به برخی از بانک‌ها و موسسات جدید کرد. به‌طوری‌که در آبان‌ماه، صورت‌های مالی تعاونی‌های اعتبار «صالحین» و «پیشگامان آتی» در صورت‌های مالی «بانک آینده» تلفیق و به آمارهای نقدینگی کل کشور اضافه شد و در آذرماه نیز، آمار پنج بانک «ایران‌زمین»، «قرض‌الحسنه رسالت»، «خاورمیانه»، «بین‌المللی کیش» و «ایران و ونزوئلا» به آمار سیستم بانکی کشور اضافه شد. در نتیجه این تغییرات، رشد ماهانه نقدینگی در این دو ماه از روند معمول خود بالاتر رفت که مشخصا، بیانگر اتفاق جدیدی در نقدینگی نبود و فقط یک خطای آماری ناشی از عملکرد قبلی را اصلاح می‌کرد. مقدار «آماری» نقدینگی در آبان‌ماه و آذرماه سال گذشته بالغ بر ۶ درصد افزایش یافت، ولی محاسبات نشان می‌داد که حدود ۴واحد درصد از این رشد، در نتیجه گسترش چتر آماری بانک مرکزی و پوشش آمارهای بانک‌ها و موسسات جدید است.

این موضوع، منجر به این شده بود که از آذرماه سال گذشته تا آذرماه امسال، نرخ رشد سالانه نقدینگی با یک «خطای آماری» همراه باشد و این ضرورت احساس می‌شد که همواره پس از اعلام آمار، این تذکر داده شود که بخشی از رشد سالانه نقدینگی به دلیل ورود آمارهای جدید بوده است. بنابراین پس از ۱۳ ماه، خطای مربوط به ورود گسترش چتر آماری بانک مرکزی، از نرخ رشد سالانه نقدینگی خارج شده است و اکنون می‌توان گفت در یک سال منتهی به دی‌ماه امسال، حجم نقدینگی «واقعا» ۷/ ۲۲ درصد رشد کرده است!

هدف‌گذاری؛ استراتژی جدید بانک مرکزی

با توجه به آمار اخیر، می‌توان گفت بانک مرکزی پس از اعلام ارقام هدف برای نرخ تورم در سال ۱۳۹۲ و ۱۳۹۳ و موفقیت در تحقق اهداف تورمی، در تحقق نرخ هدف‌گذاری‌شده برای رشد نقدینگی در سال ۱۳۹۳نیز موفق بوده است. «دنیای اقتصاد» در ماه‌های گذشته نتایج بررسی‌های خود از چند مطالعه پژوهشی را منتشر کرده بود که نشان می‌داد یک پیش‌نیاز اصلی برای سیاست کاهش تورم تا تک‌رقمی شدن این شاخص، هدف‌گذاری تورم از طریق هدف‌گذاری رشد نقدینگی به همراه پایبندی به سایر الزامات کاهش تورم است.

البته هدف‌گذاری رشد متغیرهای نقدینگی و تورم، پیش از این در برخی از برنامه‌های توسعه اقتصادی نیز سابقه داشت؛ ولی معمولا پایبندی چندانی به اهداف این برنامه‌ها در زمینه رشد نقدینگی صورت نمی‌گرفت تا این که در برنامه پنج‌ساله پنجم توسعه که از سال ۱۳۸۹ آغاز شد، اصلا هدف کمی و عددی برای رشد نقدینگی و تورم مطرح نشد. رویکرد جدید بانک مرکزی در زمینه هدف‌گذاری تورم و نقدینگی در صورتی که تداوم داشته باشد، می‌تواند گام مهمی در راستای قاعده‌مند کردن سیاست‌های پولی به شمار بیاید. هر چند هنوز گام‌های مهمی در این راستا باید برداشته شود.

البته بهتر است بانک مرکزی همزمان با اصلاح روش‌ها و ابزارهای خود برای تحقق اهداف در نظر گرفته شده، برخی از شیوه‌های اطلاع‌رسانی خود را نیز مورد بازنگری قرار دهد. یکی از مهم‌ترین این موارد، شیوه اعلام آمارها است که متاسفانه به نظر می‌رسد برخی از اجزای آن با روال دوره قبلی مدیریت بانک مرکزی تفاوتی نکرده است؛ به‌طوری‌که همچنان انتشار آمارها در ابتدایی‌ترین شکل ممکن یعنی «اعلام شفاهی» از سوی مدیران میانی، در دستور کار بانک مرکزی قرار دارد، به‌روز‌رسانی برخی از مهم‌ترین نشریات و پایگاه‌های بانک مرکزی مثل «بانک اطلاعات سری‌های زمانی» همچنان متوقف است و آمارهای این مرجع مهم از سال ۱۳۸۹ به بعد به روز نشده است و مهم‌تر از همه، بانک مرکزی هنوز تقویم کاملی را برای مشخص کردن زمان‌بندی انتشار آمارهای اقتصادی مهم کشور، تدوین نکرده است. هر چند در این مدت گام‌های مهمی مثل اعلام زمان‌بندی انتشار آمارهای تورم، برداشته شده است و وضعیت نسبت به قبل به طور مشهودی بهتر شده، ولی سرعت این اصلاح ناکافی به نظر می‌رسد و روش‌های اطلاع‌رسانی بانک مرکزی، همچنان با ضعف‌های قابل‌توجهی روبه‌رو است.

رشد پایه پولی کمتر از یک درصد

با روی کار آمدن دولت یازدهم در تابستان سال ۱۳۹۲، به تدریج تغییراتی در سیاست‌گذاری اقتصادی کشور به وقوع پیوست و این تغییرات در زمینه سیاست‌گذاری پولی، به شکل «برداشتن فشار بدهی‌ها از پایه پولی» خود را نشان داد. در دوره قبلی، پایه پولی بانک مرکزی از ناحیه عواملی مثل «بدهی دولت و بانک‌ها به بانک مرکزی» با رشد قابل توجهی مواجه می‌شد که این رشد، به موتور اصلی رشد نقدینگی و عامل کلیدی افزایش تورم، تبدیل می‌شد. آمارهای عملکرد دولت یازدهم نشان می‌دهد رشد پایه پولی در این دوره نسبت به مقطع قبلی تا حدودی کمتر شده است. رشد این شاخص در این مدت نیز تا حدود زیادی در نتیجه رشد «دارایی‌های خارجی بانک مرکزی» بوده که متفاوت از شیوه قبلی رشد پایه پولی یعنی «افزایش بدهی دولت و بانک‌ها به بانک مرکزی» صورت گرفته است. این موضوع اگرچه از لحاظ اثرات تورمی، تفاوتی را نشان می‌دهد، ولی می‌تواند تا حدودی بیانگر رویکرد انضباطی سیاست‌گذاران اقتصادی باشد، خصوصا در دوره اخیر که کشور با کاهش چشمگیر درآمدهای نفتی مواجه بوده و از لحاظ منابع مالی مورد نیاز، در تنگنا قرار گرفته است. بنابراین مشخصه اول این دوره، تغییر در عوامل اصلی رشد پایه پولی بوده است.

علاوه بر این، در این دوره به نظر می‌رسد رشد نقدینگی نیز نقطه اتکای خود را از «پایه پولی» به سمت «ضریب فزاینده پولی» تغییر داده است. به‌طوری‌که در ۱۰ ماه ابتدایی امسال با وجود رشد ۶/ ۱۵ درصدی نقدینگی، رشد پایه پولی تنها به میزان ۶/ ۰ درصد بوده است و عامل اصلی رشد نقدینگی، ضریب فزاینده پولی بوده که از ابتدای سال تا پایان دی‌ماه حدود ۱۵ درصد افزایش یافته است؛ یعنی رشد نقدینگی، تقریبا بدون استفاده از پول پرقدرت بانک مرکزی صورت گرفته است. البته به دلیل اعلام شفاهی آمارها و عدم انتشار آمارهای مکتوب پایه پولی از مهرماه سال جاری به بعد، درخصوص جزئیات رشد این شاخص و تغییرات اجزای آن نمی‌توان در حال حاضر بحث کرد.یک نکته مهم درخصوص روند رشد پایه پولی و نقدینگی در سال ۱۳۹۳ و چشم‌انداز این روند تا پایان سال، این موضوع است که با کاهش بیشتر درآمدهای دولت به دلیل قیمت نفت، پایبندی به تداوم این رویکرد تاحدودی مورد ابهام خواهد بود. به خصوص با توجه به نزدیک شدن به پایان سال، این احتمال وجود دارد که دولت برای تسویه حساب‌های سالانه خود ناگزیر به عملیات‌هایی باشد که به رشد پایه پولی دامن می‌زند. به‌عنوان مثال تبدیل بخشی از دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به منابع ریالی در اسفندماه سال گذشته، به افزایش ۱۲ درصدی پایه پولی منجر شد که روند پیشین در کنترل این شاخص را کاملا تحت‌الشعاع قرار داد. البته رکورد افزایش ماهانه پایه پولی در سال‌های اخیر، همچنان متعلق به اسفندماه سال ۱۳۸۸ است که در نتیجه سیاست‌های اجرا شده، طی فقط یک ماه پایه پولی حدود ۸/ ۱۶ درصد افزایش یافت. این در حالی است که در آن مقطع، کشور هنوز با فشارهای ناشی از تحریم منجر نشده بود و چنان عملکردی، بیش از هر چیز از بی‌انضباطی صرف مدیریت اقتصادی وقت حکایت داشت.

پیش‌بینی تداوم تورم ۱۵ درصدی

یک نکته جالب در این زمینه، این موضوع است که از سال ۱۳۸۰ به بعد، به طور متوسط حدود ۶ واحد درصد بین «نرخ رشد نقدینگی» با «مجموع نرخ رشد اقتصادی و نرخ تورم» فاصله وجود داشته است. این موضوع به این معناست که در این سال‌ها نظریه مقداری پولی که به طور ساده بیان می‌کند نرخ رشد نقدینگی در نرخ رشد بخش واقعی اقتصاد (نرخ رشد اقتصادی) و نرخ رشد متغیرهای اسمی (نرخ تورم یا نرخ رشد قیمت‌ها) خود را نشان می‌دهد، چندان محقق نشده است. در این شرایط، در صورتی که فرض شود یک «شکاف ۶ درصدی بین نرخ رشد نقدینگی و مجموع نرخ رشد اقتصادی و نرخ تورم» وجود داشته باشد، می‌توان اثرات نرخ‌های اخیر رشد نقدینگی را بر نرخ‌های تورم آتی پیش‌بینی کرد. بر این اساس، ملاحظه می‌شود که با توجه به چشم‌انداز نرخ رشد بین منفی یک درصد تا ۳ درصد در سال جاری و سال آینده، عمده نرخ رشد نقدینگی در نرخ تورم تخلیه شود. در نتیجه، در صورتی هم که حدود ۶ واحد درصد از نرخ رشد نقدینگی مطابق تجربه ۱۳ سال اخیر کنار گذاشته شود، می‌توان گفت روند اخیر نقدینگی موجب می‌شود که از ناحیه تقاضا، فشار قابل توجهی برای تداوم نرخ‌های تورم در محدوده ۱۴ تا ۱۸ درصد در سال آینده، وجود داشته باشد. در نتیجه، روند اخیر نقدینگی را نیز می‌توان به‌عنوان شاهدی برای پیش‌بینی قبلی «دنیای اقتصاد» مبنی بر مقاومت تورم در محدوده بین ۱۵ تا ۱۶ درصد در سال آینده، به شمار آورد.

رشد نقدینگی در محدوده هدف