مترجم: عطیه همدانی
ابزارهای متعارف تمام شده‌اند. بانک‌های مرکزی در آمریکا و بریتانیا از مدت‌ها قبل، نرخ‌های بهره را نزدیک صفر نگه‌داشته‌اند. در ۵ جولای بانک مرکزی اروپا (ECB) نیز به آنها ملحق شد، نرخ بهره سپرده‌های بانکی را به سطح صفر درصد رساند و سیاست اصلی آن تعیین نرخ بهره در سطح زیر یک درصد بود. هم اکنون نوعی جدید از ابزار بانکی در حال گسترش است.

سیاست‌های نامتعارف پولی شامل هرچیزی از نرخ‌های بهره که هم اکنون در دانمارک پیشنهاد می‌شود تا تغییر در اهداف تورمی می‌شود. اما ثابت شده است که سیاست‌های تسهیل کمی (QE) که همان خلق پول برای خرید دارایی‌ها است، بهترین ابزار رایج در چنین بحرانی است.
اخیرا استفاده از این سیاست افزایش یافته است. در ۵ جولای، بانک مرکزی انگلستان (BoE) از افزایش ۵۰ میلیارد پوند (۷۸ میلیارد دلار) در میزان برنامه خرید دارایی‌اش تا مجموعا ۳۷۵ میلیارد پوند خبر داد. رفتار سفته‌بازی در حال رشد است، زیرا احتمال دارد که فدرال رزرو یک بار دیگر سیاست تسهیل کمی را برای بار سوم به زودی در ماه آینده اجرا کند. بانک مرکزی اروپا نیز برای اقدام مشابه تحت فشار است. همراه با رشد محوری شدن سیاست تسهیل کمی در سیاست‌های پولی، این سیاست چه مقدار پول (ین یا یورو) وارد بازار می‌کند؟
ابتدا بعضی از مفاهیم را بررسی کنیم. در شرایط عادی، بانک‌های مرکزی نرخ بهره‌های کوتاه‌مدت را از طریق «عملکردهای بازار باز» تغییر می‌دهند، این کار را از طریق خرید و فروش اوراق قرضه انجام می‌دهند که باعث افزایش یا کاهش منابع سیستم بانکی می‌شود. میزان منابع بانکی در درجه دوم اهمیت قرار دارد، هدف واقعی نرخ بهره است. به عنوان مثال یک نرخ بهره پایین‌تر باعث تشویق سرمایه‌گذاری و خرج کردن پول می‌شود که به رونق اقتصادی کمک می‌کند. این در حالی است که در زمان بحران اقتصادی، احتمال دارد که نرخ‌ها تا سطح صفر درصد کاهش یابند. (و در نتیجه این ابزار سیاستی را بی‌اثر کنند-م)حالا به سیاست تسهیل کمی اشاره می‌کنیم. هنگامی که در سال 2001 بانک مرکزی ژاپن (BoJ) پیشگام سیاست تسهیل کمی شد، هدفش خرید اوراق قرضه به اندازه کافی برای خلق منابع مورد نیاز بود (که همان سیاست تسهیل کمی است). بانک مرکزی ژاپن امیدوار بود که این اقدام‌ها قیمت دارایی‌ها را افزایش دهد و روند کاهش قیمت‌ها را پایان دهد.این روزها سیاست‌های تسهیل کمی به ویژگی‌های مختلف برنامه خرید دارایی اشاره دارد. یک نوع آن «سهل گیری اعتباری» است. هدف این سیاست، حمایت از اقتصاد از طریق افزایش نقدینگی و کاهش نرخ بهره است در زمانی که کانال‌های اعتباری بسته شده اند. خرید اوراق قرضه با پشتوانه وام رهنی که در شرایط بحران مالی به سرعت ضعیف می‌شوند توسط بانک مرکزی آمریکا یک نمونه از این سیاست است. هدف نوع دیگری از خرید دارایی‌ها رونق اقتصاد بدون خلق پول جدید است. طرح «چرخش اوراق قرضه» که در حال اجرا توسط بانک مرکزی آمریکا است، مثالی از این نوع سیاست است: بانک مرکزی وام‌های کوتاه‌مدت را خریداری می‌کند و از عایدی آن برای خرید وام‌های بلند مدت استفاده می‌کند. ارائه پول نقد به سرمایه‌گذاران برای وام‌های بلند مدت، انگیزه آنها را برای سرمایه‌گذاری پول بیشتر روی سایر دارایی‌ها افزایش می‌دهد. سیاست تسهیل کمی مناسب سومین نوع از این مجموعه سیاست‌ها است. مستقیم‌ترین راه که هدفش کمک به اقتصاد از طریق «توازن مجدد دارایی‌ها» است. سرمایه‌گذارانی که اوراق قرضه را به بانک مرکزی می‌فروشند و عایدی آن را صرف خرید سایر دارایی‌ها می‌کنند؛ قیمت‌های دارایی‌های خود را افزایش می‌دهند. بازدهی پایین اوراق بهادار افراد را تشویق به قرض گرفتن می‌کند؛ قیمت‌های بالاتر دارایی‌ها، مصرف را افزایش می‌دهد؛ این دو اتفاق همزمان به سرمایه‌گذاری و رونق تقاضا کمک می‌کنند. این روند تا جایی ادامه می‌یابد که سرمایه‌گذاران میزان دارایی‌های خارجی را نیز افزایش دهند، توازن مجدد دارایی‌ها نیز باعث ضعیف شدن ارز داخلی می‌شود و در نهایت به افزایش صادرات منتهی می‌شود.
اگر یک بانک مرکزی تصمیم بگیرد که بدهی‌های خریداری شده دولت را نگهداری کند، در نتیجه سیاست تسهیل کمی می‌تواند به اقتصاد از طریق کاهش هزینه‌های استقراض دولتی و کاهش بار مالیاتی آتی کمک کند. این سیاست از طریق تغییر انتظارات نیز به اقتصاد کمک می‌کند. از آنجایی که بانک مرکزی خودش را از طریق موجودی‌ها در معرض ریسک افزایش در نرخ‌های بهره قرار می‌دهد؛ تعهد به پایین نگهداشتن نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت برای یک مدت طولانی باور کردنی است اگر همراه با سیاست‌های تسهیل کمی همراه شود.
مکانیسم مذکور در بالا، یک نظریه در هر نرخ بهره‌ای است. تلاش برای پاک نشان دادن نتایج واقعی چنین دخالت‌هایی، نادرست است. از ابزارهای پولی نامتعارف قبل از بحران فعلی به ندرت استفاده شده است، در نتیجه میزان پژوهش‌ها در این زمینه بسیار کم است. اتفاقات زنجیره‌ای که به سرعت بعد از اجرای سیاست تسهیل کمی رخ می‌دهد، مجزا کردن اثر آن را برای اقتصاددانان سخت می‌کند.
ریسک‌های این سیاست بزرگ
هنوز، مطالعات تجربی بیانگر نتایج مثبت ناشی از سیاست‌های خرید دارایی بانک مرکزی است. به عنوان مثال به نظر می‌رسد که مسوولان بانک قصد تغییر نرخ‌های بهره را دارند. اقدام سریع بانک مرکزی ژاپن در سال 2001 به سرعت سطح نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت را به صفر رساند و همه فکر می‌کردند که تاثیر کاهشی اندک اما معنی‌دار بر روی نرخ‌های بهره میان‌مدت و بلندمدت داشته است.
بررسی‌های اخیر روی سیاست‌های خرید دارایی در دوران بحران نیز نشان‌دهنده نتایج تا حدودی مثبت است. اخیرا یک ارزیابی از یافته‌های پژوهشی در مورد سیاست تسهیل کمی که توسط بانک فدرال رزرو آمریکا در سان فرانسیسکو انجام شده است، نشان داد که انتظار می رفت که با اجرای سیاست خرید دارایی به میزان ۶۰۰ میلیارد دلار، نرخ‌های بهره بلند مدت به میزان ۲۵ واحد پایه کاهش یابد که برابر با کاهش ۷۵ واحد پایه در نرخ دارایی‌های فدرال است.تشخیص رابطه علت و معلولی برای قیمت‌های دارایی، سخت‌تر است.
بعضی از اثرات قیمتی موردانتظار قبل از اعلام سیاست تسهیل کمی اتفاق می‌افتد، مانند وقتی که بن برنانکه رییس بانک فدرال رزرو به سیاست تسهیل کمی نوع دوم در تابستان 2010 اشاره کرد. با این حال انتظار می‌رود که برنامه‌های سیاست تسهیل کمی در ژاپن، بریتانیا و آمریکا همراه با افزایش قیمت‌های دارایی باشد.
سوال میلیون دلاری این است که آیا سیاست تسهیل کمی به رونق اقتصاد بیشتر کمک می‌کند؟ ارزیابی‌های اخیر با احتیاط به این سوال پاسخ «بله» می‌دهد. تحقیق منتشر شده توسط بانک فدرال رزرو در سان فرانسیسکو نشان می‌دهد که برنامه‌های خرید دارایی توسط بانک فدرال رزرو در حدود ۵/۱ درصد در نرخ بیکاری آمریکا جهش ایجاد کرد. در انتهای سال ۲۰۱۲ احتمالا تولید واقعی ۳ درصد بیشتر و لیست حقوقی شاغلین شامل ۳ میلیون نفر بیشتر از شرایطی است که سیاست تسهیل کمی نوع اول و دوم اجرا نشود. تحقیقات انجام شده توسط بعضی از اقتصاددانان بانک مرکزی انگلستان در مورد تاثیر اولین ۲۰۰ میلیارد پوند تحت اجرای سیاست تسهیل کمی خرید دارایی‌ها نشان می‌دهد که تولید ناخالص داخلی (GDP) بریتانیا به میزان ۲ درصد و تورم تا سطح ۵/۱درصد افزایش می‌یابد که اثری معادل ۳ درصد کاهش در نرخ بهره اصلی دارد. گرچه یک پژوهش دیگر توسط بانک مرکزی انگلستان تاثیر کمتری را نشان می‌دهد؛ اما داده‌ها تاکنون نشان می‌دهند که سیاست تسهیل کمی به اقتصاد واقعی کمک می‌کند.
دریایی از مشکلات
با این حال به نظر بسیاری از منتقدان حتی چنین منافعی، ریسک‌های کوچک و بزرگ ناشی از سیاست خریدهای دارایی را در مقیاس بزرگ تعدیل نخواهد کرد. آنها معتقد هستند که سه خطر بزرگ وجود دارد. اولین تهدید مربوط به عملکرد بعضی از بازارهای مالی است. بانک تسویه‌های بین‌المللی (BIS)در آخرین گزارش سالانه‌اش نشان داد که افزایش ناگهانی در منابع بانکی، نرخ‌های وام یک‌شبه را به صفر رساند و باعث شد که بازار وام بی‌وثیقه یک شبه دچار ضعف شدیدی شود. طبق گزارش بانک تسویه‌های بین‌المللی، از آنجایی که نرخ وام بی‌وثیقه یک شبه اهرم سیاست‌گذاری اصلی بانک‌های مرکزی است، این توسعه منابع می‌تواند کنترل بازار در شرایط تورمی در آینده را توسط آنها سخت‌تر کند. گرچه می‌توان این ریسک را کاهش داد. در اواخر سال ۲۰۰۸، بانک فدرال ررزو به منابع در دست بانک‌ها، بهره‌ای بالاتر از حداقل مورد نیاز پرداخت کرد. افزایش نرخ بهره روی ذخایر اضافی باعث می‌شود که وام‌های جدید بانک جذابیت کمتری داشته باشند در نتیجه روند خلق کل اعتبارات را کندتر می‌کند. این ابزار بیانگر وسیله‌ای است که تورم را با وجود شکست در بازارهای وام بی‌وثیقه کنترل می‌کند. ریسک دوم ناشی از سیاست‌های تسهیل کمی، ایجاد اختلال در بازار بدهی دولتی است. هزینه‌های استقراض از بعضی از دولت‌ها فوق‌العاده پایین است. مزایده اسناد خزانه ده ساله در سال ۱۱ جولای، موجب پایین‌ترین سطح بازدهی شد. یافتن ثبات یک عامل تسریع کننده است، اما به نظر می‌رسد که چه پیش‌بینی بازارها وجود چند دهه وضعیت بحرانی در رشد اقتصادی باشد و چه هزینه ریسک نگهداری اوراق قرضه بلندمدت پایین باشد تا حدودی سپاسگزار سیاست خریدهای بانک مرکزی است. هر تعدیل می‌تواند ناگهانی باشد و نتایج غیرقابل پیش‌بینی به همراه داشته باشد. یک دیدگاه دیگر این است که سیاست تسهیل کمی باعث کاهش فشار روی دولت‌ها است که در غیر این صورت با نرخ‌های بهره بالاتر روبه‌رو می‌شوند و کاهش نیاز متناظر با آن برای سر و کار داشتن با مسائل مالی عمومی است. این نتیجه‌ای است که نباید از آن به سادگی گذشت. اگر بازار اعتمادش را نسبت به دولت از دست بدهد و بانک مجبور به خرید بدهی دولت شود؛ بانک مرکزی کنترل تورم را از دست خواهد داد. به عبارت دیگر، اگر بانک مرکزی در انجام وظایف خودش به عنوان یک نگهبان مالی قصور کند، استقلال اش را به خطر می‌اندازد. واضح است که در سیاست‌های نامتعارف ریسک وجود دارد (در خارج و در داخل، جایی که بازارهای نوظهور مدت طولانی شکایت می‌کردند که سیاست انبساطی دنیای ثروتمندان باعث ایجاد موج ورود سرمایه به داخل شده است). اما انتقاد در این است که آیا ریسک‌های عدم قطعیت بزرگ جبران منافع کار کردن بیشتر را می‌کند؟ هم اکنون شکاف‌های تجمعی تولید در دنیای ثروتمندان در حدود هزاران میلیارد دلار است. ده‌ها میلیون نفر از مردم بیکار هستند و تعداد زیادی نیز برای سال‌های متمادی بیکار بوده اند. در نتیجه ستونی که مانع اجرای سیاست‌های تسهیل کمی شود باید خیلی بلند باشد.به نظر می رسد که منافع سیاست خریدهای دارایی در منطقه یورو، بزرگ‌ترین و شفاف‌ترین منافع هستند. اگرچه براساس قانون کمک مستقیم مالی به دولت‌های عضو منطقه یورو توسط بانک مرکزی اروپا ممنوع است، اما احتمالا اقدام به خرید بدهی‌ها در بازار به منظور هدایت صحیح سیاست‌های پولی می‌کند. گرچه بانک مرکزی اروپا قبلا بدهی دولت‌های دچار بحران در منطقه را خریداری کرده است. اگرچه هدف برنامه سیاست تسهیل کمی بانک مرکزی اروپا، گسترش سیاست‌های خرید دارایی در میان کل دولت‌های عضو بود، اما با این حال برای دولت‌های درگیر بحران منفعتی به همراه نداشت. اگر سیاست تسهیل کمی هزینه‌های وام دولتی را کاهش دهد، فشار برای اجرای سیاست‌های ریاضتی سخت‌تر در نهایت کمتر خواهد شد.
توازن مجدد دارایی‌ها می‌تواند هزینه‌های وام بخش خصوصی را کاهش دهد. خرید دارایی‌های خارجی، یورو را ضعیف می‌کند و به صادرات کمک می‌کند و احتمال یک پایان سریع برای بحران باعث تشویق کشورهای منطقه یورو می‌شود تا اصلاحات نهادی و ساختاری را در دستور کار قرار دهند. برای اقتصادهایی که پیش از این از سیاست‌های تسهیل کمی استفاده کرده‌اند، یک مشکل بازدهی نزولی است. اولین دوره اجرای سیاست‌های خرید دارایی توسط بانک فدرال رزرو در اواخر سال 2008 تا 2010 نرخ‌های وام اشتراکی را تا نزدیک یک درصد کاهش داد؛ برنامه سیاست‌های تسهیل کمی نوع دوم در اواخر سال 2010 که به میزان 600 میلیارد دلار در خرید اسناد خزانه داری بود، موفق شد تا نرخ بهره مشارکتی به میزان 13 واحد پایه کاهش دهد. در بریتانیا، بانک‌ها با هزینه‌های بالای استقراض روبه‌رو است و نگران وام‌دهی به شرکت‌های کوچک و متوسط است: برنامه سهل‌گیری اعتباری جدید که قرار بود توسط بانک مرکزی انگلستان (BoE) و خزانه‌داری اجرا شود، مدت‌ها است که از موعد آغاز آن گذشته است. برای اثبات موثر بودن سیاست تسهیل کمی در آمریکا و بریتانیا، بانک‌های مرکزی باید رویکردشان به تورم را تغییر دهند. به صورت موقت، تورم کمی بالاتر از سطح نرمال می‌تواند روند تعدیل قیمت‌ها و دستمزدها را آسان تر کند و باعث کمتر شدن ارزش واقعی بدهی‌های خانوار می‌شود. نکته مهم‌تر این است که وقتی نرخ‌های بهره اسمی پایین‌تر نمی‌روند، نرخ تورم بالاتر مستقیما در ارتباط با نرخ بهره واقعی محرک و پایین‌تر خواهد بود.
یک دیدگاه محدود
هدف بانک مرکزی انگلستان و فدرال رزرو آمریکا، تورم با نرخ 2 درصد است. حتی یک دوره جدید و موثر از اجرای سیاست تسهیل کمی به سرعت انتظارات تورمی را تا سطح هدف مورد نظر بالا می‌برد. اما اگر بازارها فکر کنند که نرخ تورم بالاتر از نرخ هدف به سرعت سیاست را معکوس خواهد کرد، در نتیجه سیاست تسهیل کمی جدید تاثیر بسیار اندکی خواهد داشت. تجربه ژاپنی‌ها از اجرای سیاست تسهیل کمی بیانگر چنین مشکلی است. در سال 2006 که سطح تورم به زحمت بالای صفر بود، بانک مرکزی ژاپن (BoJ) اجرای سیاست تسهیل کمی را متوقف کرد که در نتیجه پایه پولی را به سرعت کاهش داد و نرخ بهره مبنا را افزایش داد. نرخ بهره‌های واقعی هرگز برای مدت طولانی در یک منطقه منفی قرار نگرفتند. اگرچه بانک مرکزی انگلستان (BoE) برای مقابله با تورم در سطح بالاتر از نرخ تورم هدفمند رسمی آماده شده است اما نه بانک مرکزی انگلستان و نه بانک فدرال رزرو آمریکا از سطح هدف تورم 2 درصد دور نشده اند.یک دلیل می‌تواند تورم هدفمند بالاتر برای یک مدت موقت باشد. چارلز ایوانز، رییس بانک فدرال رزرو آمریکا در شیکاگو، طرحی را ارائه کرد که براساس آن فدرال رزرو هدفش را اصلاح تورم تا سطح 3 درصد در سال و نرخ بیکاری را در سطح بالای 7 درصد نگه‌دارد. این طرح به فدرال رزرو این امکان را می‌دهد که اکنون تورم را اندکی افزایش دهد بدون اینکه یک افزایش دائمی را در نرخ تورم هدفمند داشته باشند، چیزی که یک بانک مرکزی تورم گریز تلاش در نادیده گرفتن آن دارد. افزایش سطح تورم هدفمند برای رییسان بانک‌های مرکزی با ذهنیت تورم- رکودی در دهه 1970 بسیار سخت است. براساس عقیده آقای برنانکه، پیروزی روسای بانک‌های مرکزی در کنترل تورم افسار گسیخته در آن دهه یک موفقیت بسیار مهم بود.
منبع: اقتصاد آنلاین به نقل از اکونومیست