بهترین گزینه برای سرمایه‌گذاری

غلامرضا سلیمانی

مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری غدیر

بررسی بورس‌های جهانی در سایر کشورها نشان می‌دهد، بازار بورس تهران از عمق کمتری در مقایسه با سایر کشورها برخوردار است. در حالی‌که نسبت ارزش بازار سهام برخی کشورها نسبت به GDP به عدد ۱۰۰ و بیشتر می‌رسد، این نسبت برای ایران ۲۵ درصد است. اما در بازه ۷ ساله اخیر، در سطح جهان نیز، بورس‌ها با افت مواجه بوده‌اند.

یکی از فاکتورهای مهم در ارزیابی سهم بازار سرمایه از اقتصاد، میزان ارزش سهام معامله شده نسبت به تولید ناخالص ملی کشور است. آمار نشان می‌دهد سهم بازار سرمایه ایران از اقتصاد کشور، کمتر از تمامی کشورهای مشابه است. این نسبت در ایران ۴ درصد است. این در حالی است که در کشورهایی همچون هند، ترکیه، چین، مالزی، آلمان، آمریکا و انگلیس به ترتیب ۳۴، ۴۴، ۶۹، ۴۱، ۳۵، ۱۳۲و ۹۵ است. یکی دیگر از اهم شاخص‌ها در بررسی وضعیت بورس، میزان نقدشوندگی بازار سهام و گردش سهام است.

در بورس تهران به‌طور متوسط سالانه، ۱۸درصد از ارزش بازار مورد معامله قرار می‌گیرد، در حالی که در بورس‌های بزرگ، این نسبت بالای ۱۰۰درصد است. ریسک سیاسی یکی از عمده عوامل تاثیر گذار در وضعیت بورس تهران بوده است. همچنین مبالغ کم سرمایه‌گذاری شده در Mutual fund‌ها و ETF‌ها در مقایسه با جهان (که بیش از ۳۳/ ۴ تریلیون دلار است) که نقش موثری در سرمایه‌گذاری در بازار سهام در جهان دارند، از پارامترهایی است که عمق کم بازار سرمایه در ایران را نشان می‌دهد.

مقایسه شاخص‌های بازار سرمایه در ۴ سال اخیر نشان می‌دهد، در بازه ۲ سال گذشته تا‌کنون، بازار سرمایه هم مانند سایر بخش‌های اقتصاد، در رکود است. بر خلاف صعود ۱۰۸ درصدی در سال ۱۳۹۲، شاخص کل بازار سرمایه در سال گذشته با افت ۲۱ درصدی روبه‌رو‌ بوده است. کاهش ۱۳ درصدی حجم معاملات نیز کاهش نقدشوندگی بازار سرمایه را نشان می‌‌دهد.

رکود ۲ سال اخیر بازار سرمایه، شامل تمامی صنایع بورسی بوده است. در این میان، صنایعی همچون صنعت سرمایه‌گذاری و هلدینگ ها، به‌دلیل وابستگی ارزش شرکت به دارایی‌های بورسی و تاثیر پذیری بیشتر از شاخص و آیینه آینده اقتصادی و سرمایه‌گذاری در بورس، تاثیر‌پذیری بیشتری از این رکود داشته‌اند. افت ۴۰ درصدی ارزش پرتفوی بورسی هلدینگ‌ها در کنار افزایش بهای تمام شده آنها که منجر به کاهش بیش از ۵۰ درصدی مازاد ارزش پرتقوی بورسی آنها در ۲ سال گذشته شده است، موید این موضوع است.

کاهش P/ E از ۸/ ۷ به ۵/ ۳ در هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری، کاهش سودآوری شرکت‌های زیرمجموعه، افزایش ارزش بورس و به تبع آن بالا رفتن بالای ۱۰۰ درصدی ارزش پرتفوی‌های سرمایه‌گذاری در سال ۹۲ و پس از آن، افت ۲۷ درصدی بازار سرمایه در سال گذشته و تداوم شرایط در سال جاری، بیانگر فزونی بهای تمام شده بسیاری از سرمایه‌گذاری بر ارزش بازار آنها است. ارزشگذاری پایین سهام بازار سرمایه، مانعی در راستای فروش آنها به بهای پایین‌تر و دلیلی بر کاهش حجم معاملات و گردش نقدینگی در بازار سرمایه است. امری که خصوصا بخشی از درآمد شرکت‌های سرمایه‌گذاری را به خود اختصاص می‌دهد. در حال حاضر معاملات نقدی در بازار سرمایه به‌شدت کاهش یافته و غالب معاملات اشخاص حقوقی به‌صورت انجام معاملات بلوکی تهاتری است.

اهم دلایلی که صنعت سرمایه‌گذاری اعم از واسطه‌گری‌های مالی یا چند‌رشته‌ای صنعتی، با عدم اقبال سرمایه‌گذاران مواجه شده است و ارزش بازار آنها ۳۰ تا ۴۵ درصد کاهش یافته علاوه بر رکود کلی بازار سرمایه، به این شرح است:

۱- ارزیابی نادرست از ارزش دارایی‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری به‌خصوص شرکت‌هایی که بخش عمده دارایی‌های آنها غیر‌بورسی است. به‌عنوان مثال، NAV محاسباتی در بازار سرمایه برای سهام شرکت غدیر اشتباه است. چرا‌که ارزش مدیریتی دارایی‌ها و ارزش جایگزینی، ارزش دقیق دارایی‌های شرکت‌های زیرمجموعه، ارزش پروژه‌های در دست اجرا و زمان بهره‌برداری آنها و تاثیرشان در سودآوری آتی شرکت، سود تقسیمی از آخرین تاریخ ترازنامه و... در ارزشگذاری‌ها لحاظ نمی‌شود. همچنین، ارزش شرکت‌های سرمایه‌گذاری در صورتی که در بازار اولیه یا سهام غیر‌بورسی افزایش و در بازار ثانویه کاهش یابد، به‌دلیل عدم ارزشگذاری صحیح، کمتر از واقعیت، ارزیابی می‌شود. این امر، منجر به به‌دست آوردن NAV‌های اشتباه و به تبع آن، ارزشگذاری پایین سهام شرکت‌های صنعت می‌شود.

۲- اجرایی نشدن پروژه‌ها به‌دلیل تحریم و عدم امکان تامین مالی، شرکت‌های بورسی زیرمجموعه سرمایه‌گذاری‌ها را به‌سوی افزایش سرمایه‌های پیاپی سوق داده است. رویکردی که به رقیق شدن سهام شرکت در شرایط بحران کنونی می‌انجامد. از سوی دیگر، عدم علاقه سهامداران به شرکت در افزایش سرمایه‌ها در دو سال جاری به این دلیل که با توجه به عدم تغییرات کوتاه‌مدت صورت‌های مالی پس از افزایش سرمایه، سود شرکت تغییر نمی‌کند و کاهش می‌یابد و با عدم افزایش P/ E سهم، سهامداران در کوتاه‌مدت متضرر می‌شوند، یکی دیگر از اهرم‌های اعمال فشار فروش بر سهام شرکت‌های بزرگ سرمایه‌گذاری و کاهش ارزش آنها است.

۳- رشد ۱۲۹ درصدی و به‌دنبال آن رشد ۴۴ درصدی افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی نشان می‌دهد که درصد بالایی از سود تقسیمی در مجامع، به‌صورت افزایش سرمایه به شرکت‌ها بر‌می‌گردد و مجددا وارد چرخه نقدینگی بازار سرمایه نمی‌شود. نبود نقدینگی، منجر به کاهش نرخ سرمایه‌گذاری مجدد شرکت‌های بورسی می‌شود که درآمد آتی آنها را تحت تاثیر قرار می‌دهد.

۴- افزایش نرخ مبادلاتی ارز در ایران طی یک سال گذشته نیز، در کنار زمزمه‌های تک‌نرخی شدن ارز، از جمله مواردی است که منجر به افزایش بهای تمام شده شرکت‌ها و صنایعی می‌شود که مواد اولیه خود را با ارز مبادلاتی دریافت می‌کنند. همچنین حاشیه سود شرکت‌هایی که از امتیاز خرید مواد اولیه با ارز مبادلاتی و فروش آنها با ارز آزاد بهره‌مند بوده‌اند، کاهش می‌یابد.

۵- وضع قوانین و مقررات از سوی دولت بر صنایع گوناگون، منجر به کاهش شدید سودآوری و در مواردی زیاندهی صنایع مربوطه شده است. عوارض بهره مالکانه برای صنعت استخراج کانه‌های فلزی، افزایش نرخ خوراک در صنعت محصولات شیمیایی و چند رشته‌ای صنعتی همچنین فرآورده‌های نفتی، تاثیرات خود را در صورت‌های مالی سال جاری شرکت‌ها، نشان می‌دهند.

۶- بالا بودن نرخ سود بانکی و انتشار اوراق مشارکت با سود‌های روز شمار بالای ۲۲ درصد که منجر به افزایش معاملات اوراق در بورس از مبلغ ۷.۲۶۲ میلیارد ریال در سال ۹۱ به مبلغ ۱۵.۶۷۶ میلیارد ریال در سال ۹۳ شده است. امری که سرمایه‌گذاری در بورس را با کاهش مواجه می‌کند.

۷- جهش نرخ ارز در سال‌های ۹۰ و ۹۱، منجر به جهش سودآوری شرکت‌های صادراتی شد. رخدادی که در نهایت به افزایش حجم معاملات و رونق در بازار سرمایه منجر شد. افزایش درآمد زایی صنایع، منابع سرمایه‌گذاران در راستای افزایش سرمایه‌گذاری در بازار سهام را افزایش داد. این امر موجب شکل‌گیری الگوی انتظاراتی دریافت بازدهی بالا برای سهامداران بورسی شد، که با توجه به ثبات نسبی نرخ ارز و عدم پیش‌بینی بازدهی‌هایی همچون گذشته، علاقه سهامداران به حضور بیشتر در بازار سهام را کاهش داده است.

راه خروج از رکود فعلی در اقتصاد و تولید، کاهش نرخ سود بانکی و ترغیب تقاضا برای اخذ تسهیلات است که منجر به افزایش نرخ سرمایه‌گذاری و افزایش تولید داخلی می‌شود که در نهایت منجر به افزایش P/ E در بازار سرمایه و رونق در آن می‌شود که البته با تاخیر و lag زمانی صورت می‌پذیرد. در نهایت، پس از کاهش ریسک‌های سیستماتیک و قانونگذاری، یکی از صنایعی که بیشترین تاثیر را از بهبود بازار سرمایه خواهد داشت، صنعت سرمایه‌گذاری است و در رده اولین صنایع قابل رشد از لحاظ ارزش در بازار سرمایه است. در حال حاضر، یکی از بهترین گزینه‌های قابل سرمایه‌گذاری، بررسی دقیق شرکت‌های این صنعت و سرمایه‌گذاری در آن است.