دامنه بسته نوسان در ایران

روشنک حسین زاده نیک دانشجوی دکترای مالی دانشگاه تهران مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری سعدی اقتصاد هر کشور از دو بخش واقعی اقتصاد (Real Sector Economy) که بیانگر جریان کالا و خدمات است و بخش مالی اقتصاد (Financial Sector Economy) که شامل جریان وجوه، اعتبارات و سرمایه است، تشکیل می‌شود. این دو بخش اغلب به دو چرخ یک دوچرخه تشبیه می‌شوند که باید همگام با یکدیگر رشد یابند و حرکت کنند و نتیجه این همگامی و همسویی نیز رشد و توسعه اقتصادی خواهد بود. به‌طور کلی بخش مالی هر کشوری وظیفه انتقال پس‌اندازها و تخصیص آنها به‌عنوان منابع سرمایه‌گذاری را بر عهده دارد.

روشنک حسین زاده نیک دانشجوی دکترای مالی دانشگاه تهران مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری سعدی اقتصاد هر کشور از دو بخش واقعی اقتصاد (Real Sector Economy) که بیانگر جریان کالا و خدمات است و بخش مالی اقتصاد (Financial Sector Economy) که شامل جریان وجوه، اعتبارات و سرمایه است، تشکیل می‌شود. این دو بخش اغلب به دو چرخ یک دوچرخه تشبیه می‌شوند که باید همگام با یکدیگر رشد یابند و حرکت کنند و نتیجه این همگامی و همسویی نیز رشد و توسعه اقتصادی خواهد بود. به‌طور کلی بخش مالی هر کشوری وظیفه انتقال پس‌اندازها و تخصیص آنها به‌عنوان منابع سرمایه‌گذاری را بر عهده دارد. بازار مالی، بازار رسمی و سازمان یافته‌ای است که در آن عملیات انتقال وجوه از افراد و واحدهایی را که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحدهای متقاضی منابع صورت می‌گیرد. پویایی و خلاقیت از ویژگی‌های عمده بازارهای مالی است و هر روز بنا به ضرورت ابزارهای مالی جدیدی طراحی و عرضه می‌شود. سرمایه‌گذاران نیز با توجه به توان مالی، میزان انتظار از منافع آتی سرمایه‌گذاری و میزان ریسک‌پذیری‌شان، مناسب‌ترین گزینه را انتخاب می‌کنند. در مجموع شواهد فراوان از تاثیر مثبت و انکارناپذیر بازار مالی بر رشد بخش حقیقی اقتصاد حکایت دارد. بازارهای مالی در برگیرنده بازار پول و بازار سرمایه هستند.

نقش اصلی بورس اوراق بهادار، جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به‌سوی مسیرهای بهینه آن است؛ به‌گونه‌ای‌که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود؛ اما این مهم منوط به وجود کارآیی بازارهای مالی است. کارآیی در بازارهای مالی به دلیل تامین اهداف اصلی زیر حائز اهمیت است:

۱- تخصیص بهینه سرمایه‌‌ها

۲- افزایش سرعت نقدشوندگی

۳- تعیین عادلانه قیمت اوراق بهادار

عموما سرمایه‌گذاران به بازارهایی روی می‌آورند که از نقدشوندگی بیشتری برخوردار هستند و این مقوله از عوامل مهم در رشد و توسعه بازارها محسوب می‌شود. نقدشوندگی به معنای توانایی بازار در جذب حجم زیاد معاملات بدون ایجاد نوسانات شدید در قیمت است. از ویژگی‌های بازارهای با نقدشوندگی بالا، اندک بودن فاصله بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش است که به تبع آن معاملات به روش مقرون به‌صرفه‌ای اجرا می‌شوند.

بی‌شک هر عاملی که سبب اخلال در کارآیی بازار شود؛ دستیابی به اهداف سه گانه مذکور را به خطر می‌اندازد. یکی از عوامل اثرگذار بر کارآیی بورس اوراق بهادار تهران که همواره در بین فعالان بازار مورد بحث بوده است، «حد نوسان قیمت، چرایی، مقدار و نحوه اجرای آن» است. حد نوسان قیمت سهام از سال ۱۳۷۸ تاکنون در بورس ایران اجرایی شده است و به‌عنوان عاملی برای جلوگیری از نوسانات شدید قیمت‌ها و شاخص به کار می‌رود و بنا به دوره‌های خاص، دامنه نوسان قیمت سهام با تغییراتی مواجه می‌شود و در طول زمان دامنه نوسانات بر اساس آزمون و خطا تعیین شده و در مدت کوتاهی تغییرات زیادی در رویه‌های مربوط به اعمال حد نوسان قیمت سهام وجود داشته است؛ بدون اینکه واقعا تاثیر این تصمیمات در بازار و عکس‌العمل سرمایه‌گذاران نسبت به تغییرات دامنه نوسان قیمت سنجیده شود. جدول (۱) روند تغییرات دامنه نوسان قیمت را از ابتدای اعمال آن در سال ۱۳۷۸ تاکنون نشان می‌دهد:

همان‌گونه که از جدول (۱) استنباط می‌شود تغییرات پی‌در‌پی دامنه نوسان قیمت حکایت از روش آزمون و خطا بدون پشتوانه هیچگونه مبنای نظری یا پژوهشی برای تعیین دامنه مناسب آن دارد. در این بین استدلال مسوولان سازمان بورس برای لزوم وجود محدوده نوسان قیمتی را باید در سطح کارآیی اطلاعاتی بازار جست‌وجو کرد. این کارآیی به سرعت انعکاس اطلاعات در قیمت سهام اشاره دارد. تحقیقات بسیاری در کشور ما نشان داده که کارآیی اطلاعاتی بازار سهام ایران در سطح ضعیف است. بنابراین وجود برخی محدودیت‌ها، از قبیل دامنه نوسان، سبب می‌شود سرعت انتقال اطلاعات به عموم با سرعت تغییرات قیمتی سهام متوازن شود. اگر محدودیت قیمتی وجود نداشته باشد، در صورت ایجاد یک شایعه بی‌اساس یا هیجانات بازار، نوسان شدیدی در قیمت سهام به وجود خواهد آمد که ضرر و زیان سنگینی به مشارکت‌کنندگان وارد می‌کند. با اعمال محدودیت دامنه نوسان، سرعت تغییرات قیمتی کاهش می‌یابد و با سرعت انتقال اطلاعات به بازار هماهنگ می‌شود و فرصتی در اختیار معامله‌گران قرار می‌دهد تا با تحلیل بیشتر به اطلاعات مخابره شده واکنش نشان دهند. جدا از صحت و سقم این استدلال، هیچ مدرکی در ارتباط با تناسب بین تغییرات دامنه نوسان قیمت و بهبود سیستم اطلاع‌رسانی در بورس وجود ندارد.

حال پرسشی که مطرح می‌شود این است که آیا ایجاد محدوده نوسان قیمت به‌جای تاکید برافزایش کارآیی اطلاعاتی در بازار سهام و ملزم کردن مدیران شرکت‌ها به افشای به‌موقع اطلاعات و دسترسی فوری فعالان بازار به اطلاعات و در حالت ایده‌آل برخورد حقوقی با متخلفان، مهم‌ترین اهداف و کارکردهای بازار سهام یعنی نقدشوندگی و تعیین قیمت عادلانه سهام را به خطر نمی‌اندازد؟ آیا ایجاد صف‌های خرید و فروش در بازار و به‌واسطه آن ایجاد رانت معاملاتی ناشی از صف منجر به کاهش سطح تحلیل در بازار نشده است؟ و آیا اینکه محدود کردن دامنه نوسان قیمت‌ها بیش از آنکه برای منافع سهامداران به‌ویژه سهامداران خرد باشد موجب ایجاد خوش بینی بیش از حد در صف خرید و یا ترس در صف‌های فروش نمی‌شود؟

محققان درباره اعمال حد نوسان قیمت سهام نظریه‌های متفاوتی دارند و تاکنون آثار مثبت یا منفی ناشی از اعمال حد نوسان قیمت سهام به‌طور قطعی به اثبات نرسیده است. حامیان اعمال حد نوسان قیمت سهام ادعا می‌کنند که اعمال این محدودیت تنها باعث کاهش نوسان‌پذیری قیمت سهام می‌شود و در انجام معامله‌ها مداخله نمی‌کند. در مقابل منتقدان ادعا می‌کنند که حد نوسان قیمت سهام باعث نوسان بیشتر قیمت سهام (فرضیه تسری نوسان‌ها) شده، از رسیدن قیمت سهام به سطح تعادلی ممانعت به عمل می‌آورد (فرضیه تاخیر در رسیدن به قیمت واقعی) و به‌واسطه محدود کردن قیمت سهام در انجام معامله‌ها مداخله می‌کند (فرضیه مداخله در معاملات و کاهش نقدشوندگی). مطالعات انجام شده نشان می‌دهدکه حد نوسان قیمت سهام باعث به وجود آمدن تسری نوسانات و تاخیر در رسیدن به قیمت واقعی در بورس اوراق بهادار ایران شده است و همچنین مداخله در معاملات پذیرفته می‌شود.

دامنه نوسان در ایران دامنه بسته محسوب می‌شود؛ در‌صورتی که در کشور ژاپن و سایر کشورها از دامنه نوسان‌های متفاوت برای مراحل معاملاتی استفاده می‌شود. به این ترتیب دامنه نوسان را در زمان برگزاری مرحله پیش از گشایش و به‌منظور کشف قیمت آغازین، می‌توان افزایش داد تا قیمت تعادلی در فضای مناسب‌تری کشف شود و سپس در طول ساعت‌های معامله‌های پیوسته، دامنه نوسان را محدودتر کرد تا حرکت و نوسان قیمت در اطراف قیمت تعادلی باشد. بزرگ ترین دامنه نوسان قیمت در بین بورس‌های دنیا مربوط به بورس کشور ژاپن (۶۰ درصد) و کوچک‌ترین دامنه نوسان نیز مربوط به بورس کشور ایران (۵ درصد) است و اکثر کشور‌ها از دامنه نوسان ۵ تا ۱۵ درصدی استفاده می‌کنند. البته در بورس‌های توسعه یافته امروزه به‌جای استفاده از حد نوسان قیمت از مکانیسم توقف معاملات هنگام مواجهه با بحران استفاده می‌شود.

به نظر می‌رسد بعد از گذشت ۱۲ سال از اجرای حد نوسان قیمت در بورس تهران و با توسعه شبکه‌های اطلاعاتی به‌ویژه بهنگام شدن اطلاع‌رسانی شبکه کدال، باید در نحوه اجرای حد نوسان قیمت و دامنه آن تجدید نظر به‌عمل آید. در همین راستا افزایش یک درصدی دامنه نوسان که از ابتدای خردادماه سال ۱۳۹۴ اعمال شد می‌تواند گام موثری در راستای افزایش کارآیی و نقدشوندگی بورس اوراق بهادار و به تبع آن رشد و توسعه اقتصادی باشد.