به نظر می‌رسد چالش‌های بازار سرمایه در ایران همچنان ادامه دارد و نوسانات هر روزه، دامن بورس ایران را گرفته و خلاصی ندارد.در سال‌های اخیر همواره صاحب‌نظران و کارشناسان فعال در بازار سرمایه ضمن شناسایی و عارضه‌یابی نوسانات بورس به طرح راهکارهای مهمی برای رفع این عارضه‌ها پرداخته‌اند. راهکارهایی که ممکن است برخی از آنها از بورس‌های جهانی آمده و در آنجا تاثیرگذار بوده‌اند، اما معضل نوسانات متعدد در بازار سرمایه ایران و ضرررسان بودن آن برای فعالان این عرصه را حل نکرده است. به نظر می‌رسد استفاده از ابزارهای پوشش ریسک در بازار سرمایه بتواند راهکاری جدید برای برون‌رفت از این وضعیت ایجاد کند، ابزارهایی که در ایران نوپا و در خارج از مرزها سال‌هاست مورد استفاده قرار می‌گیرد و موثر واقع شده است. در این شماره صفحه باشگاه مدیران، فعالان بازار سرمایه به طرح راهکارهای برون‌رفت از وضعیت فعلی و معرفی ابزارهای موثر پوشش ریسک پرداخته‌اند. آنها معتقدند به‌کارگیری این ابزارها، همچنین استفاده از راهکارهای پیش گفته و رفع نواقصی که سال‌هاست گریبان بورس ایران را گرفته است، می‌تواند زمینه خروج بورس ایران را از وضعیت فعلی فراهم کند.

رفع نواقص پیش‌گفته؛ تعمیق بازارگردان‌ها

حجت‌الله صیدی

مدیر عامل شرکت سرمایه‌گذاری خوارزمی

اگرچه معمولا‌ نوسان‌های بازار اوراق بهادار را نمی‌توان ناشی از چند عامل محدود و معدود دانست، اما به نظر می‌رسد که دو عامل مهم و بنیادی، بیش از هر عامل دیگری نوسان‌های عجیب شاخص (به عنوان معیاری در سطح کلان و مربوط به کل بازار) و قیمت سهام شرکت‌های مختلف (در سطح خرد) را رقم می‌زنندکه بی تردید باید برای هر دو چاره‌ای اندیشید. نخستین و مهم‌ترین عامل، عدم کارآیی بازار سرمایه است. همان گونه که اهل فن می‌دانند، واژه کارآیی اصطلاحی تخصصی است که در ساده‌ترین تعبیرش، به معنی میزان اثرگذاری و انعکاس اطلاعات صحیح و قابل اتکا در قیمت سهام است. ساز و کار بازارهای کارآ به گونه‌ای است که هرگونه اطلاعات جدید در خصوص شرکت‌ها، بلافاصله موجب تغییر قیمت سهام می‌شود، به علاوه، طبیعت بازار و ساز و کارش به گونه‌ای است که اطلاعات صحیح از ناصحیح به راحتی قابل تشخیص و تمیز است. هر چه کارآیی بازار بالا باشد، هم میزان اطلاعات نهانی کمتر است و هم میزان اطلاعات نادرست و شایعات. بر این اساس در متون نظری، کارآیی بازارهای اوراق بهادار را در سه سطح ضعیف (بازاری که فقط اطلاعات تاریخی در دسترس همگان است)، نیمه قوی (اطلاعات تاریخی و جاری منتشر شده در دسترس است) و قوی (تمامی اطلاعات گذشته، حال و آینده، اعم از منتشر شده و منتشر نشده شرکت‌ها در اختیار همه قرار دارد) مورد بررسی قرار می‌دهند که گذشته از سطح قوی که حالتی ایده آل بوده و تحقق آن در عالم واقع به‌دلیل مواردی مانند اطلاعات محرمانه رقابتی، طرح‌های خاص و... تقریبا غیرممکن است، بسیاری از بازارهای توسعه یافته مانند بورس نیویورک یا لندن در سطح نیمه قوی قرار دارند که سطحی مناسب است و برخی از بازار‌ها نیز در حالت ضعیف کارآیی هستند که بازارهای برخی کشورهای مهم مانند ترکیه و مالزی را در این رده می‌توان جای داد، اما بر اساس پژوهش‌های مختلفی که انجام شده برخی از بازارها، حتی در حالت ضعیف نیز کارآ نیستند که نمونه بارزی از آن بازار اوراق بهادار ایران در دهه هفتاد شمسی بود.

با اینکه بورس اوراق بهادار تهران در دهه هشتاد خورشیدی به سمت حالتی از کارآیی در سطح ضعیف حرکت کرد، اما به نظر می‌رسد که اکنون نیز مدتی است بازار فاقد هرگونه کارآیی است. دلیل بارز این امر را می‌توان در اثرگذاری قوی شایعاتی دانست که پی در پی انتشار یافته و موجب تغییر چشمگیر قیمت سهام می‌شوند و سرعت اثرگذاری آنها به قدری سریع است که وقتی از سوی مقامات مسوول تکذیب می‌شوند، جز زیانی برای خریداران یا فروشندگان سهام در روزهای ترویج اخبار نادرست، چیزی نمی‌ماند. ضعف تحلیل در بازار نیز بر شدت عدم کارآیی افزوده است. به عنوان مثال وقتی شایع می‌شود که یک شرکت تولیدی بزرگ در سال جاری سود هر سهم اعلام شده خود را تنها بعد از گذشت یک ماه و نیم از سال جاری تا چند برابر تعدیل مثبت خواهد کرد و اثرگذاری این شایعه با توضیحات کلی و مبهم برخی مقامات میانی مسوول در شرکت قوت می‌یابد، هیچ تحلیلگری به‌طور موثر وارد میدان نمی‌شود که با اتکا به عدد و رقم و ظرفیت‌های تولید و کشش بازار و عواملی از این دست، توضیح دهد که دستیابی به چنین سودی اگر غیرممکن نباشد بسیار بعید است. بنابراین وقتی سهامداران بدون تحلیل و تنها بر اساس همین شایعات تحلیل نشده، دست به خریدهای بزرگ می‌زنند و بعد از اینکه دریافتند که تحقق سود تعدیل شده بعید است اقدام به عرضه‌های سنگین می‌کنند که آن تقاضای سنگین رشد غیرمنطقی قیمت و این عرضه سنگین افت قابل ملاحظه شاخص را به دنبال دارد. یکی دیگر از عوامل عدم کارآیی بازار رفتار مبهم سیاست‌گذاران در مواردی مانند قیمت خوراک پتروشیمی، پالایشگاه‌ها، برق و ... است. این ابهام‌ها که گاهی تا پایان سال مالی نیز باقی می‌مانند، همچنان بازار را در سطح عدم کارآیی نگه می‌دارد.

عامل مهم دیگر که نوسان‌های شدید و غیرطبیعی شاخص را به دنبال دارد، وضعیت اقتصادی خاصی است که کشور و بنگاه‌ها با آن روبه‌رو هستند. اطلاعات رسمی منتشره نشان می‌دهد که هنوز در بخش حقیقی اقتصاد اتفاق خاصی نیفتاده است. باید یادآور شد که این نکته به معنی غیرموثر بودن برجام یا عدم رفع تحریم‌ها نیست. موضوع اقدامات اقتصادی در دوران پسابرجام که از نظر اینجانب بسیار با برکت و مثبت ارزیابی می‌شود، موضوعی است که در حوصله بحث حاضر نیست و به‌طور جداگانه باید به آن پرداخته شود، بلکه مراد آن است که اصلاحاتی که در ساختار اقتصادی ایران انجام می‌شد یا به نتیجه موثری نرسیده‌اند یا هنوز آغاز نشده‌اند که البته در پاره‌ای از موارد این زمان‌بری و تطویل امری بدیهی است. از این رو، در آمارهای منتشره از بنگاه‌های پذیرفته شده در بورس، بهبود چشمگیری نسبت به سالیان قبل مشاهده نمی‌شود و به این ترتیب، از آنجا که سرمایه‌گذاران ان شرکت‌ها انتظارات خود را برآورده نشده می‌یابند، اقدام به عرضه سهام می‌کنند که اقدامی طبیعی تلقی می‌شود. برآوردها نشان می‌دهد که اگر رشد اقتصادی سال‌جاری پنج در صد باشد بیش از سه درصد آن از محل تولید و فروش نفت خواهد بود و تنها دو درصد آن مربوط به سایر محصولات و بنگاه‌ها مربوط می‌شود که بخش مهمی از آن هم ممکن است به صنعت خودرو مربوط باشد و بقیه بنگاه‌ها سهم مهمی در رشد تولید ناخالص داخلی در سال ۹۵ نداشته باشند.

برای صحت این ادعاها کافی است به وضعیت بازار نگاهی بیندازیم.به عنوان نمونه وقتی به ۱۰ شرکت اول موثر بر منفی شدن شاخص توجه شود، ملاحظه می‌کنیم که ترکیبی از تمامی صنایع مهم بورسی از بانک و نفت و پتروشیمی گرفته تا سنگ‌آهن و فولاد و واسطه گری مالی و این به آن معنی است که نگاه به کلیت بازار خوش‌بینانه نیست و گرنه اگر ۱۰ شرکت یا حتی پنج شرکت اول فقط از یک صنعت خاص بودند می‌شد ادعا کرد که بازار فقط به آن صنعت خاص نگاه مثبت ندارد و سایر صنایع و شرکت‌ها وضعیت مناسبی دارند. به نظر می‌رسد که برای بهبود وضعیت بازار باید دو اقدام اساسی انجام داد که اولین اقدام، رفع نواقص مهم پیشگفته است که با اتخاذ تدابیری جدی از سوی نهاد ناظر برای افزایش کارآیی بازار و همچنین سیاست‌گذاران اقتصادی برای تسریع در اصلاح ساختار اقتصاد تحقق می‌یابد و دومین اقدام توسعه ابزارهای مالی و تعمیق نقش بازارگردان‌ها است. مادام که بازارگردانی سهام مانند سایر بورس‌ها به یک حرفه مستقل و تخصصی تبدیل نشود، گاهی خود این امر، از آنجا که مقطعی بوده و فاقد حرفه گرایی لازم است به نوسانات غیر عادی بیشتر دامن خواهد زد. تصور اینجانب آن است که با توجه به توان‌های بالقوه و ظرفیت‌هایی که در کل اقتصاد بزرگ ایران و شرکت‌های ایرانی نهفته است می‌توان با اقدام‌هایی اساسی، بازار سرمایه را به بازاری بالنده‌تر از آنچه هست تبدیل کرد. ناگفته نماند که همین وضعیت بازار و حجم معاملات آن هم، جای امیدواری و خوش‌بینی دارد و می‌توان امیدوار بود که با تحقق موارد یاد شده بازاری کارآتر را شاهد باشیم.

جهانی شدن بازارهای مالی ایران

بهزاد گلکار

مدیر عامل هلدینگ مالی و سرمایه‌گذاری سینا

بازار سرمایه در ایران پس از حدود دو سال روند فرسایشی و نزولی، از دی ماه سال ۹۴ همزمان با اجرایی ‏شدن برجام، وارد روندی صعودی شد که البته این بار روند به پیشتازی گروه خودرو شکل گرفت. دلایل اصلی شکل‏گیری این روند صعودی، رفع نگرانی‏ها از عدم اجرایی ‏شدن برجام، امید به بازگشت رونق اقتصادی و از همه مهم‌تر انتظار ورود سرمایه‏گذاران خارجی است. به همین سبب صنعت خودرو که بیش از سایر صنایع در معرض شراکت با شرکت‌های بزرگ اروپایی و آسیایی است، صنعت پیشرو در این روند قرار گرفت. در حالی که سهام شرکت‌های موجود در صنعت خودرو رشدهای ۱۰۰ تا ۳۰۰ درصدی را تجربه کردند، گروه‏های دیگر هم با همین امیدها و در امتداد روند صعودی بازار، رشد کردند که البته رشد سایر گروه‏ها به مراتب ملایم‏تر از صنعت خودرو بود. این درحالی است که در هفته‏های اخیر، روند صعودی متزلزل شده و شاهد منفی ‏شدن و حتی تشکیل صف‏های فروش هستیم. سوال اصلی این است که دلیل نوسانات چند ماه اخیر بازار چه در جهت مثبت و چه اصلاح اخیر چیست و روند صعودی شکل ‏گرفته چه میزان اصالت دارد و آیا می‏توان امیدوار بود این تحرکات در آینده زمینه‏ساز افزایش سودآوری شرکت‌ها و بازدهی پایدار و مثبت بازار شود؟

در موج صعودی اخیر، افزایش سودآوری در قالب گزارش شرکت‌ها و بهبود قیمت‌های جهانی وجود نداشت و تنها امید به آینده محرک بود. به‌رغم نظر برخی که این امید را از اساس واهی می‏دانند، نگارنده معتقد است این امید و نگاه مثبت بر مبنای واقعیت‏های موجود شکل‏ گرفته اما شدت خوش‌بینی و انتظارات فعالان بازار بسیار جلوتر از مسیر واقعی اجرایی‏ شدن برجام، تحولات صنایع و همکاری‏های بین‏المللی است. برخی فعالان بازار انتظار دارند در چنین مدت کوتاهی قراردادهای عملیاتی با شرکت‌های معظم بین‏المللی منعقد شود در حالی که این‌گونه همکاری‏ها، در عادی‏ترین شرایط هم نیازمند مذاکرات فشرده و بعضا طولانی است و انتظار اینکه در سفر برخی از مقامات اروپایی و هیات همراه، مقامات شرکت‌ها دور هم نشسته و قرارداد به معنای واقعی به نتیجه برسد، بسیار خوش‌بینانه است. همین خوش‌بینی و انتظارات مثبت در مورد پایان رکود و احیای اقتصادی وجود دارد. اقتصاد ایران در دهه گذشته در معرض تکانه‏های منفی زیادی بوده و انتظار اینکه در مدت زمان کوتاه، هم تورم مدیریت شود و هم رشد اقتصادی به رقم‏های بالا برسد، غیرواقع‏بینانه است. تکانه‏های منفی اقتصاد در دهه اخیر، سبب کاهش قابل‌توجه توان مالی خانوارها و شرکت‌ها شده و احیای این وضعیت زمانبر است. تا توان مالی فعالان اقتصادی احیا نشود، رشد سودآوری پایدار در دسترس نخواهد بود. آنچه اهمیت دارد این است که این انتظارات کاملا در دسترس است ولی زمان مورد نیاز برای تحقق آنها بیش از زمان مورد انتظار فعالان بازار خواهد بود.

با توجه به وضعیت موجود در صنایع، اجرایی‏شدن برجام و احیای آرام رشد اقتصادی، پیش‏بینی می‏شود روند کلی بورس ایران مثبت باشد ولی نه با شدتی که بازار انتظار آن را دارد. در حقیقت روند مثبت ادامه‏دار است ولی هیجان و جهش‏های نامتعارف آن‌گونه که برخی در نظر دارند، وجود نخواهد داشت و حتی اگر برای مدت کوتاهی شاهد این‌گونه هیجانات باشیم، قطعا بازگشت و روندهای اصلاحی، سرنوشت محتوم آن خواهد بود. این نکته قابل‌توجه است که ضعف اعتباری ایران در بازارهای بین‏المللی، زمینه طولانی دارد و بهبود آن حتی در شرایطی که همه امکانات آماده باشد، زمان می‏برد. در چشم‏انداز پیش‏رو، نمی‏توان انتظار رشد مثبت همه شرکت‌ها و صنایع بازار را داشت. با توجه به تک‏رقمی شدن تورم و از میان‏ رفتن امکان سودآوری تورمی، باید صنایعی را انتخاب کرد که به سبب وجود ظرفیت بلااستفاده یا امکان جذب سرمایه‏گذار و شریک خارجی، امکان توسعه بازار و رشد فروش، هم در بازار داخلی و هم در بازارهای صادراتی، برای آنها وجود داشته باشد. در شرایطی که انتظار می‏رود بازار سرمایه با رشد آرام و منطقی همراه باشد و نیز به سبب نزدیک ‏شدن بیشتر بازار سرمایه ایران به بازارهای بین‏المللی به‌عنوان یک چشم‏انداز، باید ابزارهایی برای پوشش ریسک طراحی و پیاده‏سازی شود. البته بسیاری از این ابزارها در بازارهای مالی دنیا در حال استفاده است و ‏باید بومی شود. برخی از این ابزارها در حال حاضر در بازار سرمایه ایران وجود دارد ولی از یک طرف حجم آنها و از طرف دیگر میزان پوشش ریسک آنها بسیار محدود است.

ابزارهای مشتقه یکی از انواع ابزارهای مالی است که می‏تواند جهت پوشش ریسک مورد استفاده قرار گیرد. البته قراردادهای آتی، سلف و اختیار در بازار ایران حضور دارند ولی دامنه اثرگذاری و حجم آنها باید افزایش یابد. قراردادهای اختیار خرید و فروش و قراردادهای آتی باید برای تمامی سهام و اوراق بهادار موجود در بازار، وجود داشته باشد. امکان دیگری که می‏تواند هم پویایی بازار را افزایش داده و هم امکان پوشش ریسک را فراهم سازد، پیش‏فروش دارایی (Short Selling) است. در حال حاضر سرمایه‏گذاران تنها از رشد قیمت سهام سود می‏برند و در روند نزولی امکان کسب بازدهی نیست. در صورت وجود امکان Short Selling در بازار، سرمایه‏گذاران می‏توانند در روندهای نزولی هم بازدهی کسب کنند. قراردادهای CFD هم از جمله امکاناتی است که وجود آن می‏تواند سبب روان‏تر شدن معاملات و بهبود فرآیند کشف قیمت‌ها در بازارهای ثانویه شود. البته با توجه به قانون بازار سرمایه کشور، پیاده‏سازی این امکانات نیازمند طراحی دقیق بر اساس مبانی اقتصادی و شرع است و صرف تبدیل مدل خارجی برای کاربرد داخلی امکان‏پذیر نخواهد بود. بر‌این اساس طراحی این ابزار بسیار زمانبر خواهد بود. در مسیر اجتناب‏ناپذیر جهانی‏ شدن بازارهای مالی ایران در چشم‏انداز آتی، باید این امکان فراهم شودکه برخی شرکت‌های ایرانی در بورس‏های بین‏المللی پذیرش شوند و از طرف دیگر امکان پذیرش و ثبت برخی شرکت‌های خارجی در بورس ایران وجود داشته باشد. این تعامل دوطرفه یکی از پیش‏زمینه‏های جهانی ‏شدن بازارهای مالی ایران است. همچنین باید صندوق‏های سرمایه‏گذاری در داخل و خارج جهت سرمایه‏گذاری در انواع اوراق بهادار از جمله سهام و اوراق بدهی تشکیل شود. این صندوق‏ها می‏توانند با سرمایه‏گذاری در اوراق بهادار داخلی، امکان سرمایه‏گذاری در بازار ایران برای خارجیان را فراهم آورند. با ایجاد انواع ابزارهای پوشش ریسک و ضمانت‏های گوناگون، می‏توان صندوق‏ها را برای سرمایه‏گذاران خارجی جذاب کرد. جهانی ‏شدن بازارهای مالی ایران، امروزه یک نیاز قطعی است. در حقیقت زمینه حضور جدی سرمایه‏گذاران خارجی در بخش‏های مختلف اقتصادی، اعتماد به سیستم مالی کشور است. این اعتماد تنها در صورتی قابل حصول است که در مرحله اول امکان تعامل دوطرفه داخلی بین بازار داخلی و بازارهای بین‏المللی فراهم شود و در مراحل بعد بازار ایران به یک بازار بین‏المللی تبدیل شود. البته شاید مناسب نباشد همه بازارهای مالی ایران در معرض بازارهای جهانی قرار گیرند که در این صورت می‏توان از مدل چین و مالزی کمک گرفت که به نوعی بخشی از بازارهای مالی خود را داخلی نگه داشته و بخشی از آن را بین‏المللی کرده است.

تعدیل نوسانات با مدیریت ریسک و مهندسی مالی

حسین بوستانی

مدیر عامل شرکت سرمایه‌گذاری ایران و فرانسه

نوسان ذات بازار سرمایه بوده و طبیعی‌ترین رفتاری که از هر بازار فعال و پویا انتظار می‌رود این است که نسبت به محیط پیرامون خود و عوامل و تحولاتی که بر آن بازار تاثیرگذار است، واکنش نشان دهد. از همین رو «تئوری بازار کارآ» با لحاظ کردن سرعت واکنش‌های هر بازار به اخبار و اطلاعات، آنها را به سطوحی متفاوت از کارآی کامل تا کارآ در سطح ضعیف تقسیم کرده است. مطابق با تحقیقات صورت گرفته کارآیی بورس اوراق بهادار ایران در شکل ضعیف نیز به اثبات نرسیده و این به آن معنا است که آثار آخرین اطلاعات با اهمیت در آخرین قیمت سهم اعمال و مستتر نشده است. با این حال این بازار نیز نوسانات خود را داشته و گاه ماهیت و شدت نوسانات به حدی است که وجه ریسک را به وجه بازدهی غالب می‌کند. عوامل متعددی در شکل‌گیری نوسانات قیمت در بورس تاثیر دارند که عموما در دو دسته ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک و فرصت‌ها و تهدیدات مرتبط با آن طبقه‌بندی می‌شود. اما جدای از این، شاید موارد جدیدی که در سال‌های گذشته به‌طور ویژه به شکل‌گیری روندها و تشدید نوسانات بازار سرمایه دامن زده را بتوان به‌طور خلاصه به چهار عامل زیر تقسیم کرد:

۱. تغییر گروه‌های مرجع در بورس کشور

۲. تغییر در روش‌های غالب کارشناسی منتج به اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری

۳. تغییر در افق زمانی مد نظر سرمایه‌گذاران

۴. تغییر در بازدهی مورد انتظار فعالان بورس

در سال‌های ابتدایی دهه ۸۰ شمسی، شاید بتوان شرکت‌های سرمایه‌گذاری را به عنوان راهبران اصلی و بلامنازع جریانات بازار سرمایه در آن دوران دانست. این شرکت‌ها سهم عمده را در معاملات بورس به خود اختصاص داده و مهم‌ترین و حجیم‌ترین معاملات آن روزهای بازار را به نام خود به ثبت می‌رساندند. این تصمیمات سرمایه‌گذاری با اتکا به پشتوانه نیروی انسانی متخصص و پس از ارزیابی گزارش‌های بنیادی تهیه شده در تیم‌های کارشناسی اتخاذ می‌شد. این شرکت‌ها تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را با توجه به بنیه مالی مناسب در افق‌های زمانی میان‌مدت و بلندمدت تعریف و بازدهی معقول خود را عموما در همین دوره‌ها کسب می‌کردند. به این ترتیب عقلانیت بنیادی، بردباری و سطح معقول بازدهی، با حرکت‌ها و معاملات این شرکت‌ها و با اتکا به نقش راهبری که در بورس داشتند در بازار ساری و جاری می‌شد. اما در سال‌های بعد شرایط تا حدودی تغییر یافت. حرکتی که در دهه ۸۰ شمسی در بازار سرمایه ایران شروع شد و طی سال‌های گذشته تداوم یافت، منجر به توسعه تدریجی این بازار در ابعاد مختلف و افزایش چشمگیر تعداد سرمایه‌گذاران حقیقی جذب شده به این بازار و افزایش چشمگیر حجم فعالیت این گروه تازه‌وارد در بورس شد. در جایی که افزایش تعداد فعالان بازار سرمایه از ارکان با اهمیت در رشد و توسعه بورس به حساب می‌آید، فرهنگ سازی و هدایت این عامل نیز از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.

طی چند سال اخیر سرمایه‌های محدود تعداد زیادی از بازیگران جدید به بورس جذب شده و مصداق واقعی مَثل معروف «قطره قطره جمع گردد، وانگهی دریا شود» شده است به نحوی که این روزها، تعداد معاملات سهامداران حقیقی و حتی حجم معاملاتشان گوی سبقت را به‌طور کامل از سهامداران حقوقی ربوده است. این گروه افق سرمایه‌گذاری‌های خود را با توجه به بنیه مالی محدود (و البته ریسک‌های متعدد موجود در اقتصاد و بورس)، کوتاه‌مدت انتخاب کرده و برای اتخاذ تصمیمات خرید و فروش، روش زود بازده «تکنیکال» را به آموزش طولانی و دامنه دار «تحلیل بنیادی» ترجیح داده است (لازم به توضیح است روش تحلیل تکنیکال در کنار روش تحلیل بنیادی، از روش‌های شناخته شده و با پشتوانه علمی در دنیا بوده، لیکن حفظ توازن و تعادل در هر مقوله‌ای از نکات کلیدی به حساب می‌آید). به این ترتیب گروهی کثیر با بنیه مالی تجمعی قوی، به یک چارت می‌نگرد، به یک نقاط حمایت و مقاومت واحد می‌رسد، به یک الگوی رشدی یا ریزشی واحد پی می‌برد و بر مبنای آن، در یک لحظه همه با هم یک تصمیم واحد را پی می‌گیرند. بر این اساس پیش‌بینی‌های مشترک و مشابه گروهی، در خصوص صعود یا ریزش قیمت‌ها به یک «پیش‌بینی خود متحقق» تبدیل شده و جریانات دامنه دار و تکرار شونده صف‌های خرید یا فروش و ایجاد نوسانات بدون پشتوانه بنیادی را در بورس شکل می‌دهد. اینجاست که شرکت‌های سرمایه‌گذاری و تحلیلگران بنیادی هم که روزی پیشرو و راهبر این بازار بوده اند، به مرور جذب جریان غالب تصمیم‌گیر در بورس شده و به تدریج شاهد کمرنگ شدن وزن تحلیل‌های بنیادی در جهت‌دهی به بازار سرمایه هستیم.

مدیریت ریسک

مجموعه عواملی که در بخش قبل تشریح شد به همراه پاره‌ای عوامل دیگر، به تشدید نوسانات بورس در سال‌های اخیر دامن زده است. بنابر تعاریف، درجه انحراف از بازدهی مورد انتظار را «ریسک» می‌نامند و با نوسانات متعدد بورس در ماه‌های اخیر، درجه ریسک فعالیت در این بازار افزایش یافته است. اگر مدیران بازار سرمایه رشدی پایدار و بلندمدت را برای بورس هدف‌گذاری کرده‌اند، فراهم کردن الزامات این رشد و ایجاد بستری مناسب با قابلیت مدیریت ریسک از ضروری‌ترین مواردی است که باید در دستور کار قرار گیرد. از آنجا که مقوله «بازدهی» همواره در کنار مقوله «ریسک» مطرح می‌شوند، ضروری است در بورس ایران نیز همانند سایر بورس‌های معتبر جهان، ابزارهای مرتبط با مدیریت و بهره بردن از هر یک از این دو مقوله فراهم شود. به عبارت دیگر، چنانچه روندهای بورس را به روندها و روزهای «خوب» و «بد» تقسیم کنیم، در بورس ایران تنها چند ابزار محدود برای روزهای خوب فراهم بوده و در روزهای بد هیچ گزینه‌ای در اختیار مشارکت‌کنندگان در بازار وجود ندارد. مدیریت ریسک و مصون سازی سرمایه‌گذاری در بورس‌های دنیا از طریق انتشار و به‌کارگیری پاره‌ای ابزار مالی از جمله انواع اوراق مشتقه شامل اختیار خرید و فروش، ابزار فروش استقراضی، قراردادهای آتی و قرارداهای مبتنی بر شاخص صورت می‌گیرد. انتشار و توسعه چنین ابزارهایی در بورس ایران، زمینه به‌کار گیری عملیِ استراتژی‌های متنوع تدریس شده به صدها دانش آموخته مالیِ فعال در بورس و پیاده‌سازی مدل‌های مهندسی مالی را فراهم می‌کند. از این طریق ضمن کمک به افزایش عمق بازار، بُعد فنی تصمیمات سرمایه‌گذاری افزایش یافته و با کاهش تدریجی فرصت‌های سفته بازانه، شرایط برای نیل بازار به روندهای منطقی و پایدار فراهم می‌شود.

با انتشار و توسعه ابزارهای یاد شده و با در نظر گرفتن آینده محور بودن کارکرد آنها، نوسانات بازار نقدی نیز با توجه به روندهای عرضه و تقاضای شکل گرفته در این اوراق، تا حدودی مدیریت و هموارسازی می‌شود. کارکرد ابزار‌های فوق صرفا به مدیریت ریسک محدود نبوده و می‌تواند به ابزار کسب سود، با مزیت استفاده از قدرت اهرمی نیز تبدیل شود. بر این‌اساس کسب سود به روزهای مثبت بورس محدود نشده و تحلیلگران خبره با ترسیم دورنمای منطقی از شرایط پیش‌رو، در بازار منفی نیز می‌توانند به کسب سود بپردازند. در سال‌های گذشته برخی ابزارهای جدید مالی از جمله قرارداد آتی سهام به‌طور محدود روی تعدادی از سهام حاضر در بورس عرضه شده که با توجه به عمق بسیار کم بازار مربوطه و مشکلات ساختاری مترتب با آن، این ابزار هنوز جایگاه واقعی خود را در تصمیمات فعالان بازار سرمایه پیدا نکرده است. به نظر می‌رسد که برنامه‌ریزی مجدد و فرهنگ‌سازی در خصوص توسعه ابزار‌های نوین ازجمله ابزار مدیریت ریسک، از ضروریات توسعه بازار در سال‌های پیش رو خواهد بود.

تعمیق ابزارهای نوین در بازار سرمایه

محمد ثریا نژاد

مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری صنعت و معدن

بورس اوراق بهادار طی دوره یک‌سال گذشته با عوامل تاثیرگذار متعددی روبه‌رو بوده است، به‌طوری که عدم تعیین تکلیف قطعی عوامل بازدارنده از جمله مذاکرات هسته‌ای، نرخ خوراک پتروشیمی‌ها و بهره مالکانه معادن سبب نوسانات شدید توام با روند منفی در شاخص کل شد. این نوسانات متعدد درحالی اتفاق افتاد که وضعیت بازارهای مالی بین‌المللی و افت قیمت کامادیتی، نفت و فلزات در این میان تاثیر بسزایی داشته‌اند. با این وجود اعلام برنامه‌های دولت طی سال مالی گذشته مبنی بر خروج از رکود نیز نتوانست بازار سهام را به مدار مثبت و متعادل بازگرداند. از دید سیاست‌گذاران اقتصادی، ناظران و فعالان بازار، اتخاذ استراتژی مالی مناسب سخت و پیچیده شد و اتفاق نظری در موردش وجود ندارد. به عبارت دیگر یک برنامه‌ریزی و انسجام و تصمیم واحد در این بازار وجودندارد. کنترل پایه پولی بانک مرکزی و عدم اجازه ورود نقدینگی به بازارها باعث کاهش نرخ تورم به ۱۰ درصد شده است. با این حال وضعیت مالی بنگاه‌ها به شدت ضعیف شده به نحوی که به سختی تامین مالی صورت می‌گیرد و آن هم تنها با هدف تداوم تولید و نه کسب سود. این سیاست‌ها با هدف حمایت از تولید و بازگرداندن رونق به اقتصاد طراحی شده است که صنایع بورسی نیز در این میان امیدواری بیشتری برای بهبود اوضاع پیدا کرده‌اند اما تردیدهایی در خصوص وضعیت تحریم‌های بین‌المللی و نتیجه مذاکرات ایران با کشورهای دیگر پیش روی سهامداران بوده است که منجر به افزایش ریسک سیستماتیک بازار شده و تداوم کاهش شاخص‌های بورس را در پی داشته است.

یکی از فاکتورهای جذابیت بازار برای سرمایه‌گذاران و ناشران تنوع ابزارهای تامین مالی و سرمایه‌گذاری است. استفاده از ابزارهای مالی می‌تواند نقش بسیار تعیین کننده در کنترل نوسانات بخش مالی و بازار سرمایه ایفا کند به طوری که در دوره‌های رونق و افزایش شدید قیمت‌ها، با سخت کردن شرایط معاملات و در دوره‌های رکود با تسهیل شرایط معاملات و افزایش تقاضا، می‌توان نوسانات بازار سرمایه را تا حدود زیادی کنترل کرد. به‌طور مثال غالب بازارهای مالی جهان در آگوست سال ۲۰۱۵ نوسانات شدید و افت سنگین شاخص‌ها را تجربه کردند. در این ماه شاخص ترکیبی شانگهای چین در یک روز ۵/ ۸ درصد افت را تجربه کرد. دولت چین به‌منظور جلوگیری از بروز بحران و تشدید این ریزش اقدامات زیادی انجام داد که از جمله آنها می‌توان به کاهش نرخ ذخیره قانونی توسط بانک مرکزی چین به‌منظور ارائه تسهیلات بیشتر به سرمایه‌گذاران برای خرید سهام اشاره کرد. دولت چین در راستای تقویت تقاضا در بورس در یک‌سال گذشته چند بار اقدام به کاهش این نرخ و تسهیل ضوابط دریافت وام برای خرید سهام کرده است تا به این وسیله از افت بیشتر قیمت‌ها جلوگیری کند. علاوه بر این دولت چین به صندوق‌های بازنشستگی مجوز خریداری سهام اعطا کرده تا این گروه نیز با خرید سهام تقاضا را افزایش دهند. در همین راستا دولت مجوز اعطای وام در ازای رهن سند املاک و مستغلات برای خرید سهام توسط سرمایه‌گذاری را صادر کرده است. همین‌طور بانک مرکزی چین شروع به اعطای وام‌های خاص به شرکت‌های کارگزاری بر‌ای خرید سهام کرده است. کارمزد خرید سهام نیز کاهش یافته تا سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری برای خرید سهام داشته باشند.

علاوه‌بر این موارد یکی از شرایط لازم برای کارآیی بازار سرمایه وجود انواع مختلف اوراق بهادار است که سرمایه‌گذاران بتوانند براساس آنها مبادرت به تشکیل سبدهای گوناگون کنند تا بتوانند از هیجانات و نوسانات غیر طبیعی مصون بمانند. بورس اوراق بهادار کشورمان به‌دلیل عمق کم معاملات سهام، ارزش کل سهام معامله شده به ارزش کل بازار آن، به نسبت استاندارد دنیا در سطح پایینی قرار دارد. که این موضوع به‌دلیل مشکل نقدینگی در بورس است و معنی آن این است که با یک معامله خرید یا فروش، افزایش یا کاهش شدید قیمت را خواهیم داشت. در بازارهای پیشرو بورس اوراق بهادار دنیا، مثل بورس اوراق بهادار نیویورک و لندن، انواع اوراق قرضه، سهام عادی و سهام ممتاز شرکت‌ها، اختیارات خرید و فروش سهام، پیمان‌های آتی و... مورد دادوستد قرار می‌گیرد. مدیران مالی شرکت‌های بازرگانی در کشورهای غربی همراه دغدغه مدیریت ریسک مالی شرکت‌های خود را دارند. هم‌اکنون در بورس اوراق بهادار تهران علاوه‌بر مبادله سهام و حق‌تقدم، ابزار‌های نوین محدودی مورد معامله قرار می‌گیرند. البته کمیته فقهی بورس تقریبا درباره همه ابزارهای مالی مطرح در جهان کار مطالعاتی انجام داده و در عین حال شبهات فقهی در ابزارهای مالی و بدهی از جمله آپشن و فیوچر را بررسی کرده است.رفع شبهات فقهی در این ابزارها به عنوان یک پیشرفت و پیشگامی در پذیرفتن ابزارهای مالی است که در بازارهای سرمایه دنیا کاربرد دارد و هم‌اکنون بسیاری از شبهات ‌آنها از سوی کمیته فقهی بورس ایران برطرف شده است.

به‌گونه‌ای که اوراق بهادار مختلفی ازجمله اوراق وقف، اوراق حج، قرارداد آتی سهام، قرارداد اختیار معامله سبد سهام، انتشار اوراق مرابحه مبتنی بر سهام، معاملات کشف پریمیوم، اوراق سفارش ساخت قابل تعویض با سهام، اوراق رهنی مسکن، اوراق منفعت، سفارش ساخت به قیمت کسر، انتشار اوراق رهنی مبتنی بر تسهیلات اعطایی به استثنای اوراق سلف، انتشار اوراق رهنی مبتنی بر تسهیلات به جز سلف با اقساط دریافتنی، اوراق سلف خودرو، اوراق اجاره مبتنی بر بدهی به طلبکاران، اوراق اجاره سلف برای واردات و سایر ابزارهای مالی را طراحی و ارائه دهد. با این حال می‌توان گفت محدودیت‌هایی که در هر یک از این اوراق‌ها وجود دارد سبب عملکرد ضعیف آنها در کنترل نوسانات شده است و عملا نتوانسته است سبب تعمیق بازار سرمایه کشور شود. حتی بازار اوراق مشتقه آتی سکه نیز نتوانسته است حجم معاملات قابل توجهی را به خود جلب کند. بنابراین با توجه به این مهم، به‌منظور جلوگیری از نوسانات کاذب و ایجاد بازاری پویا و کارآ در بازار سرمایه باید به سمت متنوع‌سازی ابزارهای مالی و نیز تقویت نظام تامین مالی با راهکار‌های اجرایی اقدام ورزد.