پی‌ریزی یک طرح نجات
ریچارد پوسنر*
پریسا آقاکثیری
توضیح : این مقاله که پاسخی به مقاله‌ای از گری‌بکر است که در سمت چپ این صفحه به چاپ رسیده است، توضیح می‌دهد که دخالت دولت در این شرایط ضروری است. در اینجا برآنم که نوشته اخیر بکر (نوشته‌ای که در سمت چپ صفحه ملاحظه می‌کنید) را نقد کنم.

من کاملا با بکر در این‌ مورد که دولت درکل نباید در کمپانی‌های خصوصی مالکیت داشته باشد موافقم. این‌که می‌گویم در کل، اولا به این دلیل است که مخالف مالکیت موقت دولت، آن‌طور که طرح نجات ایجاب می‌کند، نیستم. (در ادامه دلایل خود را ارائه می‌دهم) و دوم به این‌دلیل که باب بحث در این مورد که آیا باید این اختیار را برای سازمان تامین اجتماعی SSA قائل شویم که مقداری از وجوه خود را در بازار سهام سرمایه‌گذاری کند را باز بگذارم. اگر این سرمایه‌گذاری در تمام بازار پخش شود طوری که سازمان تامین اجتماعی در هر بنگاه سهام کمی‌ را داشته باشد اثر دولت بر مدیریت، در هر بنگاه کوچک خواهد بود. با این حال، من نگران این مساله هستم که این اقدام به مقدمه‌ای برای حرکت به سمت سوسیالیسم تبدیل شود، بحثی که باید در بخشی جداگانه به آن پرداخت.
ضمنا، من هم موافق‌ام که محدود کردن حقوق مدیران اجرایی شرکت‌هایی که در طرح نجات سهیم‌اند احمقانه است. نه تنها این گونه طرح‌ها به آسانی ندید گرفته می‌شوند، بلکه حتی اگر اجرا هم شوند، به نوعی سوبسید دادن به متوسط‌ بودن منجر می‌شوند. تعریف سقف حقوق برای مدیران اجرایی فعال در یک صنعت خاص، باعث خارج شدن یا اجتناب از وارد شدن تواناترین مدیران اجرایی می‌شود و این وضعیت فضایی به نفع فعالیت مدیران با توانایی متوسط به‌وجود می‌آورد. طوری‌که تخصیص توانایی‌ها بین صنایع دچار اعوجاج شده و بهبود بخش مالی به تاخیر می‌افتد.
درواقع اختلاف من و بکر در این است که آیا دولت باید از بانک‌هایی که دارایی‌های‌شان را می‌خرد، سهام عمومی‌شان را هم خریدار کند یا نه. من معتقدم دولت باید سهام هم بخرد (همان‌گونه که در طرح نجات پیش‌بینی شده است).
وضعیتی که اجرای طرح نجات را الزامی‌ کرد خرید سهام بانک‌ها را هم ایجاب می‌کند. بانک‌ها دارایی‌هایی با ارزش‌ مشکوک دارند و به همین دلیل تمایلی به وام دادن نشان نمی‌دهند. همان‌طور که در بخش قبلی توضیح دادم بانک‌ها (مثلا از سپرده‌گذاران) قرض می‌گیرند و این پول‌های قرض‌گرفته شده را وام می‌دهند. بانک‌ها به لایه محافظی از جنس سرمایه احتیاج دارند که تا از آن‌ها در برابر نکول شدن وام‌های‌شان حفاظت کند. هر چه این لایه محافظ نازک‌ترباشد، سیاست وام‌دهی بانک باید محافظه‌کارتر شود.
اگر دولت در جریان اجرای طرح نجات دارایی‌های بد بانک‌ را با قیمت واقعی، و پایین، بخرد، طرح نجات هیچ اثری ندارد
(در شرایطی که وضعیت نقدینگی به‌شکلی باشد که در ادامه تشریح می‌کنم). سرمایه بانکی که یک دارایی با ارزش یک میلیون دلار را با یک میلیون دلار مبادله ‌کند افزایش نمی‌یابد، بنابراین تمایل‌اش به قرض دادن تغییرنمی‌کند. طرح نجات تنها در صورتی موثر خواهد بود که دولت بیشتر از ارزش دارایی‌، به بانک بپردازد. فرض کنید دولت برای یک دارایی که یک میلیون دلار می‌ارزد دو میلیون دلار بپردازد. در این صورت یک میلیون دلار به سرمایه بانک اضافه می‌شود. صاحب این سرمایه، سهام‌داران بانک هستند. به این ترتیب خرید دولتی این دارایی‌ها باعث ثروتمند شدن سهام‌داران می‌شود.
مسائل مربوط به مخاطره اخلاقی (Moral-hazard) به کنار، مشکل این روش این است که ایجاب می‌کند که از جیب مالیات دهندگان خرج شود تا سهام‌داران ثروتمند شوند. اما برای دولت راه دیگری هم وجود دارد و آن، این است که به بانک بگوید: ما دو‌میلیون دلار برای دارایی به‌درد نخور شما می‌پردازیم، اما در عوض شما باید سهامی ‌به ارزش ۹۰۰هزار دلار برای ما منتشر کنید (اگر از بانک بخواهیم یک‌میلیون دلار سهام منتشر کند ممکن است بانک هیچ انگیزه‌ای برای فروش دارایی نداشته باشد. البته در صورتی‌که این تزریق سرمایه به بانک کمک کند که خود را از ورشکست شدن نجات دهد باز هم ممکن است بانک این انگیزه را داشته باشد).
پیش‌بینی من این است که عده‌ای با اشاره به نکات زیر با تحلیل من مخالفت کنند: 1) بانک‌ها مشارکت نمی‌کنند. اما این ادعا درست نیست چون در صورتی که مشارکت کنند هم پولی عایدشان می‌شود و هم این‌که با افزایش سرمایه‌شان احتمال ورشکستگی‌شان کاهش می‌یابد. 2) دولت نباید در کمپانی‌های خصوصی مالکیتی داشته باشد. البته که با این اصل موافقم. اما مالکیت پیش‌بینی شده در طرح نجات، موقتی خواهد بود. دولت به محض این‌که یک خریدار خصوصی پیدا شود سهم خود را می‌فروشد. (همان‌طور که در سوئد در دهه‌ 1990، بعد از نجات بانک‌ها از سقوطی مشابه، این اتفاق افتاد. مراجعه کنید به «راه حل سوئدی: برنامه‌ریزی موفقیت‌آمیز برای یک بحران بانکی»، وال استریت ژورنال،7 آپریل 2008) زیان مالیات‌دهندگان می‌توانند بدون این‌که دولت در مالکیت بانک‌ها سهیم شود به طور کامل جبران شوند، زیرا مشکل این نیست که دارایی‌های «بد» به‌شدت بد هستند. بلکه مشکل این است که قابل تبدیل به پول نقد نیستند. و طرح نجات می‌تواند وضعیت نقدینگی را به حالت اول در‌آورد بدون این‌که به سرمایه بانک‌ها اضافه شود.
نکته سوم از همه مهم‌تر است و من باید راجع به آن توضیح دهم. پیش‌فرض این نکته این‌ است که هراسی که صنعت مالی را در بر گرفته است دارایی بد که بانک‌ها نگهداری می‌کنند را به طور غیرطبیعی از ارزش انداخته است. طرح نجات این هراس را از بین خواهد برد و دارایی‌های «بد» را به قیمت واقعی و «خوب»شان برخواهد گرداند. پس دولت باید این دارایی‌ها را تا سررسید نگهداری کند چون در سررسید می‌تواند با قیمتی معادل یا حتی بالاتر از «قیمت بالا»یی که در جریان اجرای طرح پرداخته است، این دارایی‌ها را به فروش برساند.
مخالفت من با نکته سوم بر این اساس است که اگر وضعیت به گونه‌ای است که در این تحلیل تصویر می‌شود، پس باید خرید خصوصی دارایی‌های بد بانکی بیشتر از آن‌چه باشد که اکنون مشاهده ‌می‌شود. طبق تحلیل ارائه شده در نکته سوم Buffett علاوه بر سرمایه‌گذاری در گلدمن ساکس باید در صدها موسسه مالی دیگر هم سرمایه‌گذاری می‌کرد. با توجه به این‌که سرمایه جهانی فراوان است، چرا بخش بیشتری از آن به خرید دارایی‌های بانکی که ارزش واقعی‌شان بزرگ‌تر از ارزش بازاری فعلی‌شان است اختصاص نمی‌یابد؟ طرح نجات در صورتی بیشترین اثر را دارد که صدها یا حتی هزاران بانک (از بیش از 8000 بانکی که در ایالات متحده وجود دارد)، ورشکسته شده باشند یا در حال ورشکسته شدن باشند، طوری که اگر سرمایه عظیمی‌به بازار بانکی تزریق نشود اعتبارات خشک شود. این حقیقت که این دولت است که باید این سرمایه را تزریق کند، بیان‌گر این است که بازارهای جهانی سرمایه‌ از این که بتوانند سرمایه‌های‌ صرف‌شده در خرید دارایی‌های بانکی را مجددا کسب کنند، مطمئن نیستند. ضمنا این نکته همه جوانب را در نظر نمی‌گیرد. ممکن است که مشکل بانک‌ها یا تنها مشکل بانک‌ها، این نباشد که به دلیل کاهش ارزش دارایی‌های‌شان به سرمایه کافی دسترسی ندارند، بلکه مشکل‌شان کمبود نقدینگی باشد که کاملا شرایط متفاوتی را به‌وجود می‌آورد. فرض کنید که مقدار قابل توجهی پول دارید که ناگهان دولت آن را غیر قانونی اعلام می‌کند و دستور می‌دهد که ازاین‌پس تمام مبادلات بر اساس چوب خیزران صورت گیرد. این دارایی قبل از حکم دولت ارزشمند بود و در صورت القای این حکم دوباره ارزشمند می‌شود.
بازار این دارایی‌ غیب می‌شود. اگر ندانید که چه زمانی این حکم برداشته می‌شود نسبت به وام دادن بی‌میل می‌شوید، زیرا نخواهید دانست که در صورتی که وام نکول شود، می‌توانید برای ایجاد یک لایه محافظ و اجتناب از ورشکستگی، دارایی‌های‌تان را بفروشید یا نه.
اگر مشکل شبیه حالتی باشد که تصویر کردم، طرح نجات می‌تواند نقدینگی موردنیاز را برگرداند و به بانک‌ها اجازه دهد که دارایی‌ها را براساس ارزش واقعی‌شان بفروشند و در نهایت هزینه طرح نجات، برای دولت جبران می‌شود، چون دولت مالک آن دارایی‌ها خواهد بود و می‌تواند وقتی بازارها به وضعیت طبیعی برگردند آنها را دستکم به قیمت خرید بفروشد. اما احتمالا مشکل بانک‌ها ترکیبی از کمبود سرمایه و کمبود نقدینگی است. دارایی بانک‌ها شامل دارایی‌هایی است که ارزش‌شان به وام‌های رهنی بستگی دارد و ارزش وام‌های رهنی به خاطر افزایش‌ ریسک نکول شدن در نتیجه ترکیدن حباب قیمتی کاهش یافته است. در واقع طرح نجات به بانک‌ها در غلبه کردن بر کمبود سرمایه و کمبود نقدینگی کمک می‌کند و تنها در صورتی با این اقدام باعث ثروتمند شدن صاحبان بانک (به ضرر مالیات‌دهندگان) نمی‌شود، که دولت در ازای خرید دارایی‌های مشکوک بانک‌ها با قیمتی بیش از آن‌چه که می‌ارزند، سهام عمومی‌مطالبه کند.
در قسمت نظرات وبلاگ در مورد بحران مالی، ادعایی مطرح‌شده که می‌خواهم به‌آن‌ پاسخ دهم. این گزاره در سرمقاله وال‌استریت ژورنال هم آمده است که سیاست‌های دولت، و نه بازار آزاد، مسوول بحران فعلی است. سیاست‌هایی که نمونه‌اش زمانی که کنگره صاحبِ خانه شدن را تشویق می‌کرد، از طریق امتیازات داده شده به کمپانی‌های وام رهنی مسکن فانی می‌و فردی مک، نرخ بهره پایین که از طرف هیات مدیره فدرال رزرو تحمیل شد و نظارت سهل‌انگارانه کمیسیون ارز و اوراق بهادار SEC و دیگر تنظیم‌کننده‌ها اجرا شدند.
ای کاش این ادعا حقیقت داشت. ولی واقعیت آن ‌است که دولت، کنگره، شمن فکر می‌کنم که علل اصلی بحران، 6 فاکتور هستند که همگی جزئی از سیستم بازارند. فاکتور اول سرمایه فراوان و بنابراین ارزان جهانی در نتیجه فعالیت اقتصادی خصوصی است که نرخ‌های بهره پایین را در پی می‌آورد و قرض گرفتن را تشویق می‌کند. فاکتور دوم حباب قیمتی است که در نتیجه اولا نرخ‌های بهره پایین و ثانیا بازاریابی مهاجم وام‌های رهنی تشکیل شد. سومین فاکتور، ابزارهای مالی جدید است که فعالان بازار تصور می‌کردند که ریسک قرض گرفتن را کاهش می‌دهد و بنابراین نسبت بدهى به دارایی خالص بهینه کاهش داده شد. چهارمین مورد مشکل بودن «قبولاندن» یک استراتژی محافظه‌کارانه به سهامداران در شرایطی است که در بازار، حباب وجود داشته باشد. قرض گرفتن هر چه بیش‌تر در یک نرخ بهره پایین وقتی ارزش خانه یا دیگر دارایی‌ها افزایش می‌یابد، موسسات مالی را قادر می‌کند که سود بالاتری را به‌دست آورند و سود کمتر نصیب بنگاهی می‌شود که از پیوستن به این قطار خودداری کند. در این شرایط، متقاعد کردن سهامداران به این‌که بدون پیوستن به این قطار وضع‌شان بهتر است چون سود بالای بنگاه‌هایی که در این زمینه رقابت می‌کنند ناپایدار است بسیار مشکل است.
فاکتور پنجم وجود نااطمینانی شدید است. نااطمینانی‌هایی در مورد این‌ که آیا واقعا با یک حباب مواجه‌ایم، اگر این‌طور است چه‌زمانی تمام می‌شود. نااطمینانی در مورد این که موسسه مالی جدید در صورتی که حباب وجود داشته باشد و بترکد یک فرود ایمن را تضمین می‌کند و فاکتور ششم این است که ریسک ایجاد شده در نتیجه نسبت بدهی به سرمایه بالا به شرایط سخاوتمندانه برای مدیران اجرایی منجر شد، زیرا هیات مدیره چندان از تصمیمات مدیران اجرایی آگاهی نداشتند.
دوره‌های رونق و رکود ذاتی سرمایه‌داری هستند (و البته این کمترین مشکلی است که در یک نظام اقتصادی می‌تواند اتفاق بیفتد!) دولت‌ها می‌توانند آنها را تشدید کنند یا تخفیف دهند، اما حتی اگر دولت هم حذف شود همچنان با بحران‌های دوره‌ای اقتصاد مواجه خواهیم شد.
* استاد دانشگاه شیکاگو از سرآمدان رشته « حقوق و اقتصاد»